（报告出品方/作者：申港证券，曲一平）
01 2021年初至今A股概览与海外市场回顾
2021年至今申港证券重要策略观点回顾
上半年行情主要可概括为：1月至2月中旬核心资产冲高行情，大小盘极致分化；2月中旬至3月初，伴随着美债收益率快速提升，A股核心资产急速下跌；3 月中旬至今，中美无风险收益率共同下行超40bp，美债降至1.3%，中债降至2.8%，短期流动性相对充裕，A股市场呈现科技成长股和周期股双重牛市。
2021年初至今主要指数表现
2021年初至今A股市场整体盈利亮眼，全部A股上半年净利润同比增长率达到 57.33%（Q1同比增长率为56.04%，Q2为40.02%）；全部A股上半年营业收入同 比增长率为26.3%（Q1同比增长率为30.59%，Q2为22.6%）；归母净利润同比 增长率为43.5%（Q1同比增长率为53.30%，Q2为35.44%）。 从板块涨幅来看，全部A股在2021年出现持续震荡。国证2000、红利指数、创 成长、中证1000、中证500等指数涨幅居前，年初至今上涨较高，而沪深300、 上证180、中证100、上证50等大盘股年初至今表现不佳。
2021年初至今申万一级行业表现
从2021年初至今行业涨幅来看，年初至今申万一级行业走势分化明显。 其中钢铁、采掘、有色金属、化工周期股涨幅超过50%，家用电器、食 品饮料、农林牧渔、非银金融、房地产、传媒、休闲服务行业跌幅靠 前。持续性高盈利改善和第二轮及第三轮疫情带来的的供应链短缺催 生了了周期股持续超额收益。
回顾过去15年牛市时间特征：本轮超长牛市周期已经持续33个月
股历史上一直有牛短熊长的特征:2019年1月至今的复苏牛已经持续了最长的33个月。预计本轮PPI高点发生在9-10月，从目前预计至少还有3-6 月经济高增速复苏持续期。
A股主要指数中报季观察
小盘改善强于大盘：2021H1中报季，销售毛利率环比改善大盘好于小盘；归母净利润增速方面小盘好于大盘，创业板环比改善最低；营收同 比增速方面小盘好于大盘；净资产收益率方面，小盘和中盘改善大幅好于大盘指数，总体来看，中小盘（中证500、国证 2000）盈利改善强势是今年跑赢大盘指数（上证50、沪深300）的主要动力。
成长仍然优于价值：2021H1中报季，净资产收益率方面，周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；归母净利润增速方面周期、成长、稳 定改善好于消费和金融；营收同比增速方面金融、周期、成长改善居前；销售净利率环比改善周期和成长环比改善强于 消费、金融、稳定； 总体来看，周期和成长的盈利改善强势是今年跑赢消费、金融、稳定指数主要动力。
本轮经济复苏特征：进入Q3复苏力度已经边际减弱
疫情后在显著地宽松货币政策刺激下，经济复苏2020Q2开始，PMI就开始保持扩张区间，到目前已经持续了超过18个月 复苏期。但随着进入2021Q3，生产和新订单、新出口订单、产成品库存PMI逐渐边际下滑，主要原因是2020Q4-2021Q2所 保持的出厂价格指数提前出现下滑衰减，本轮经济复苏力度已经边际减弱。
工业产量角度：供给侧改革与新能源、电子等新兴工业复苏将是常态
从产量角度，一场类似于2017年的供给侧改革已然发生，在原煤、焦炭累计同比增速已经回落至5%以内，粗钢、十种有 色累计增速回落至10%，供给端的政策压减是原材料产量的核心驱动。而同时，以新能源汽车、集成电路、工业机器人、 金融切削机床为代表的高端制造、智能制造领域则获得产量极大扩张，反映了新兴工业的持续复苏趋势。
产能利用率角度：关注石油天然气、电气设备、专用设备、化 工、公用事业领域产能利用提升
和疫情前相比，重点关注石油天然气、电气设备、专用设备、化工、公用事业领域产能利用率提升。这些行业同比2019 年同期水平，都出现产能利用率的大幅改善。终端大宗商品和生产资料价格持续上升，使得我国工业过去产能过剩情况 正在逐渐缓解。尤其是石油天然气领域产能利用保持高位，伴随着全球石油价格大幅上涨，带来的的潜在行业超额收益 不可小视。
02 第三轮疫情下全球供应链短缺延长Q4周期行情
2.1 第三轮疫情下全球供应链催化周期行情
在第三轮疫情冲击下，全球供应链之脆弱已经彻底暴露，认为供应链的进一步修复依赖于全球产业链中主要国家疫情消退，而目前来看，美 国和东南亚作为本轮疫情最严重的国家，目前新增确诊人数还在激增，本轮全球供应链紧缺至少还要维持一个季度以上，周期股为主的行情 有望在2021年Q4继续保持涨幅前列。
2.2 全球下半年疫苗情况推演：全球群体免疫在2022年上半年有望达成
目前美国、英国每百人接种疫苗数均突破110剂量，而全球疫苗每百人接种剂量刚到达73剂量。因存在单人注射多剂量，所以真实疫苗接种人口比例更 低。根据指数平滑预测，2021年年末，欧美每百人接种疫苗剂量会突破160剂量，全球每百人接种疫苗剂量突破90剂，中国每百人接种疫苗剂量近200剂 量，印度每百人接种疫苗剂量88剂量，日本每百人接种疫苗剂量145剂。
至年底，全球各国的空运海运入境隔离政策有望逐渐缩短隔离期，逐步开放边境有望在2022年将会进入各国政府议程。根据钟南山院士预测群体免疫需 要全球接种率需超过78%，我国需超过72.9%，亚洲需超过70.2%，欧洲需超过84.2%。而对应每人接种两剂以上来统计，目前全球免疫还远远没有达到目 标。
2.3 第三轮疫情下全球供应链催化周期行情
在全球第三轮疫情爆发后，全球供应链遭受了史无前例的供应链成本飙升，海运集装箱从我国港口启运的情况下，运费出现了大规模的提 升。亚洲至美西最高达到20586美元每货柜，亚洲到美东最高为22172美元每货柜，亚洲到北欧为14431美元每货柜，亚洲到地中海最高为13270 美元每货柜，总体为去年同期五倍以上，也是从7月开始，今年的周期行情开启了第二轮飙升。 在2020.11和2021.4开始的两轮疫情扩散中，周期股在疫情激增阶段也受到了显著地超额收益影响。
2.4 PPI增速高点时间比过去2轮经济复苏延长近1个季度
历史上类似的2010年下半年和2017年下半年，市场也呈现着结构性 牛市中后段的特征，盈利复苏支撑着指数持续在高位盘整，直到PPI 转正后13个月后重新步入衰退。目前PPI转正才刚开始8个月，今年 无风险收益率边际下降，好于2010年和2017年，因此2021Q4经济复 苏结构性牛市还望延续。 通过对比2009年12月和2016年9月PPI转正后的经济复苏规律，目前 中国正处于PPI转正第9个月的复苏中期。我们预计本轮PPI上升高点 在2021年8月，工业利润增速高点在2021年2月，补库存高点在2021 年7月。
2.5 工业利润角度：本轮复苏结构性强度实际弱于2010和2017经济复苏
考虑2020年低基数影响，使用8月数据对比2019年同期的过去2年平均增速： 工业增加值增速达到5.4%，强于2016年同期但是大幅弱于2010年同期。 社会消费品零售增速恢复至1.5%，大幅弱于2010年和2017年同期。全国固定资 产投资（不含农户）增速4.0%，基础设施投资和制造业投资1.3%和3.3%，大幅 弱于历史同期。 房地产投资达到7.7%增速。全国商品房销售面积和商品房销售额分别为5.9%和 11.7%，这一轮房地产牛市后半段在房住不炒的基调下增速大幅缩窄。 进出口方面，在全球贸易没有全面解封下，进出口总额增速为15.9%，贸易顺差 583.3亿美元，贸易结构改善强于2010和2017年同期。
03 成长与周期最后之舞，2022价值行情蓄势待发
3.1 A股万得一致预期：金融消费、大盘价值行情有望2022年回归
虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好，但在2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将 回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着 2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费、大盘 价值行情有望2022年回归。
3.2 申万一级行业：2022年万得一致预期排名出现转换
2021年度，万得一致预期方面，周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业利润增速预期较高，但进入2022年度，则出 现全面下滑。同时，今年利润预期表现靠后的综合、通信、食品饮料、国防军工等传统行业，在2022年度净利润一致预 期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。
04 四季度潜在四大超额收益赛道：军工、半导体、农林牧渔、医药生物
4.1军工行业赛道
未来台美当局政策致两岸关系持续紧张
中国台湾当局的两岸态度和政策不断演变，总体来看，民进党对大陆抱有很强 的敌意和对抗性，“台独”意愿更强；国民党内虽然对两岸关系有争议， 但整体上坚持“一个中国”。蔡英文这一任期内（2020-2024年），将延续 民进党的分离主义政治意识形态，加剧与大陆的对抗，两岸形势面临严峻 挑战。
两岸局势除了直接受台湾当局政策影响，还与美国政府的台湾政策密切相 关。当前拜登政府执政，或延续“以台制华”的战略。军事手段有可能越 来越成为我国解决台海问题的主要方式，台海局势向紧张的方向发展可能 性更大，军事施压估计将两岸关系的常态。
中美军事实力对比：陆军均衡，海军核心装备落后，空军全面落后
中、美、台两国三方军事实力的威慑性或是驱动局势发展的又一因素，一旦开战，军力的较量也将是决定胜负的首要因素。 在设想台海出现小范围冲突的情况下，详细讨论和对比中、美、台可调度的军事力量，以陆军、海军、空军为主，还可能涉及火箭军的常规中 短程导弹武器。中国和美国陆地装备力量持平，中国在海军规模上占优势，但在先进技术领域如航母、驱逐舰等存在不足。空军方面中国全面 落后美国，各种装备总数为中国军队各装备总数3倍以上。台海地区潜在的军事力量缺口或驱动军工板块长期景气。
中美海军对比：航母数量大幅弱于美国
美国目前致力于实现其兵力结构目标，同时实施向新型海军作战概念，海军转型计划。 美国海军共有九大部门：美国舰队司令部、美国太平洋舰队、美国海军中央司令部、美国海军欧洲部队、网络战争司令部、美国海军预备队、美 国海军特种战争司令部、作战测试评估部、军事海运司令部。美国海军由海军和海军陆战队两个独立的军种组成。海军可分为舰艇部队、舰队航 空兵、海上勤务部队和岸基部队4个兵种，一般按照行政管理和作战指挥两个系统进行编组和行动。
中国海军力量结构包括3个舰队，下辖潜艇支队、水面舰艇支 队、航空兵旅和海军基地。海军北海舰队隶属于北方战区， 东海舰队隶属于东部战区，南海舰队隶属于南部战区。
潜艇方面，中国海军潜艇部队的现代化仍然是中国的一个高 度优先事项。水上作战单位方面，中国一共有六艘“仁海级” 巡洋舰，23个陆洋三号导弹防御系统，包括10个延长的陆洋 三号导弹防御系统，23个陆洋三号导弹防御系统中有13个在 中国海军作战。两栖战舰方面，中国于2019年下海第一艘 “鱼神级”战舰，第二艘处于建造计划中。航空母舰方面， 目前一共有两艘航空母舰在役。 2019年12月，中国第一艘国 产航母“山东号”入列，2019年，中国继续建造第二艘国产 航母，这艘航母将更大，配备弹射发射系统。
火箭导弹力量对比：相互制衡的威慑能力
火箭军是中国核威慑战略的重要组成部分，旨在威慑和打击第三方对地区冲突的干预。中国2019年国防白皮书指出，火箭军在维护国家主权、 安全中具有至关重要的地位和作用。包括核导弹部队、常规导弹部队、保障部队等，下辖导弹基地等。按照核常兼备、全域慑战的战略要求， 增强可信可靠的核威慑和核反击能力，加强中远程精确打击力量建设，增强战略制衡能力，努力建设一支强大的现代化火箭军。
目前美国已经形成了世界上最 全面的弹道导弹的防御系统， 可以拦截所有种类的弹道导弹。 它的反导系统主要包括以下几 个方面，一个是可以拦截洲际 弹道导弹的陆基中段拦截系统， 一个是拦截中远程弹道导弹的 海基标准-3拦截弹，还有陆军装 备的爱国者-2、爱国者-3和萨德 系统，该系统能对中近程弹道 导弹进行所谓的末端拦截。
4.2 半导体赛道长期高景气
全球半导体行业电子系统设计和制造设备业保持高增长
总体来看，半导体复苏牛再攀高峰，全面景气达到第三个季度。 从2020年初至今，全球主要半导体指数继续延续牛市，中国半导体指数涨幅已经达到146%，台湾半导体指数涨幅为78%，美国费城半导体指数涨幅 为72%。从去年7月至今，海外半导体行业涨幅弱于中国半导体行业指数。目前的台湾半导体行业营收高速复苏，将会在2021年Q3-Q4逐渐反馈在财 报中，全球半导体行业高景气预期刚刚开始。
OLED驱动芯片需求维持高热度
新冠疫情爆发初期，受停工的影响液晶面板出货量跌至低谷，随着大众生活方式结构性变化以及移动办公需求的激增，液晶面板的需求以及出货量在 2020年2月后迅速攀升，近期受全球芯片短缺的影响，液晶面板出货量也有所受阻。 本轮OLED芯片价格上涨主要是由供需不平衡引起的，OLED全球芯片市场中，几乎九成的市场份额由韩国三星占有，剩下约一成为台积电所有，因此 在供应关系上，国内处于无法供给自产的格局，主要依赖于韩国进口，因此在第一季度OLED价格上涨浪潮后，第二季度延续上涨趋势。
半导体摩尔定律持续获得技术延续
几十年来，IC 行业一直遵循摩尔定律，也就是每 18 至 24 个月将 晶体管密度翻倍，以便在芯片上增加更多功能。三星研发GAA 技 术对于晶体管的持续微缩提升效能至关重要。GAA架构得天独厚 的架构优势使得技术工艺提升至3nm以下后仍然保持着高稳定性 和高效能，这就是延续摩尔定律的关键。
半导体产业链迎来国产化替代机遇
全球半导体市场呈现明显的周期性。中国半导体芯片产业在智能汽车、人工智能、物联网、5G通信等高速发展的新兴领域带动下，近年市场增速 较快。在全球半导体市场进入增长期且产能进一步向中国大陆转移的背景下，中国半导体市场未来几年增长空间广阔。产业链上游设计是知识密 集型行业。中游晶圆制造及加工设备投入大，门槛高，并且镀膜、光刻、刻蚀等关键设备由少数国际巨头把控。下游封装及测试环节我国发展时 间较长，行业规模优势明显。在国家集成电路产业投资基金的带动下，中国大陆半导体芯片产业生产线的投资布局将进一步拓展，半导体芯片相 关产品技术将继续加快变革，中国大陆IC芯片和IC封装领域均有望实现突破，半导体芯片产业将迎来新一轮的发展高潮。
4.3 农林牧渔板块出现长期持续价值投资机遇
农林牧渔业总产值在国内总产值中占有重要地位,其发展对我国国 民经济稳定快速发展有着深远的意义。2011-2020年中国农林牧渔 业总产值呈直线增长趋势，至2020年底，中国农林牧渔业总产值 13.78万亿元，较2011年增长5.9万亿元。预计疫情后2021-2022复合 增速超过10%。
自改革开放至今，我国农业依靠科技创新、机械化进程加速取得 了发展上的重大突破。随之而来的便是农业发展对环境的污染、 重大食品安全事件等对农业的可持续发展形成了严重阻碍。在推 进农林牧渔结合发展过程中存在匮乏农林牧渔之间的结合要素、 农林牧渔结合发展的协同性差、农林牧渔结合发展的融合度低等 问题。
4.4 医药生物行业出现左侧价值投资布局区域
7月医药制造营收同比增长22.23%。国家统计局数据显示，2021年1-7月，医药制造业累计实现营业收入16436.10亿元，同比增长27.40%；累计实 现利润总额3585.80亿元，同比增长91.90%。单看7月，医药制造业实现营业收入2389.20亿元，同比增长22.23%，环比下降17.17%；实现利润总 额585.40亿元，同比增长117.78%，环比下降22.53%。 虽然从医疗保健CPI来看，集采对于今年医药产品和服务价格压制显著，医疗保健其他用 品服务、西药CPI跌至负增速，但是医药生物行业长远发展来看，持续产业扩张已经形成趋势。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库官网】。
