（报告出品方/作者：兴业证券，张忆东、李彦霖、吴迪）
1、从“缺电”背后的原因看“缺电”的持续性如何？
2020 年底以来“缺电”、“限电”频频出现。
2020 年 12 月，湖南、江西、浙江等省份陆续发布了“有序用电”通知；今年 5 月份以来，“缺电”现象频现，云南、广东、山东、浙江、宁夏等省“限电” 要求不断出台。
2021 年 8 月 17 日《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》发 布后，“限电”范围进一步扩大。8 月下旬被预警的部分省份，就“双控”予 以表态。广西省出台了新的双控措施，要求从九月份开始，对高耗能企业实 行限产，并给出了明确的减产标准。新疆、宁夏等被警告的自治区也做了整 改部署。
1.1、“缺电”的原因之一：经济复苏、需求侧电气化加速推升用电需 求
根据国家统计局公布的数据，2021 年前 7 月我国全社会用电量达 47097 亿千瓦 时，同比增长 16.6%，相较于 2019 年 1-7 月两年年均复合增长率也高达 7.6%， 处于 2012 年以来的次高增速。 分行业来看，旺盛的制造业需求拉动发电需求高增。
非高耗能制造业用电量累计 增速明显高于高耗能制造业。同比增速来看，2021 年 7 月，高耗能制造业累计用 电量同比提升 15.5%，而非高耗能制造业同比提升 23.9%。相较于 2019 年，高耗 能制造业同比增加 14%，而非高耗能增加 18.6%。东部外贸活跃的发达地区用电 需求旺盛，2021 年前 7 月粤苏浙沪鲁五省合计用电量达 16899 亿千瓦时，同比增 长 20.3%，相较 2019 年同期增长 17.50%。
新动能拉动用电量增长。制造业中，计算机通信和其他电子、汽车制造、电气机 械、通用设备等增速都非常高。服务业中信息传输、批发零售两个用电大户都实 现了较高增速，批发零售得益于电动车充换电业务的快速发展。
1.2、“缺电”的原因之二：发电结构的变化导致局部、短时电力紧张
以今年缺电较为严重的云南为例。一方面，云南省水电占比高达 80%，今年来水 偏枯影响电力供应。截至今年 7 月水电发电量 1411.5 亿千瓦时，同比上升 15%， 但水电发电量上升主要受新增装机（弃水率下降）、水库放水影响，来水偏枯导致 机组利用小时较前 5 年同期均值低 4.9%。虽然进入雨季， 6、7 月份机组利用小 时数有所提升，但仍低于去年同期水平。进入冬季，来水不足状况或更加明显， 叠加部分水库蓄水已透支，预计冬季仍将面临较大供电压力。另一方面，云南广 西等地由于清洁能源丰富，能源成本低，吸引了电解铝、多晶硅大量新增产能， 用电需求强劲。
云南省外送电力主要支援两广地区，2020 年输出电力达 1425 亿千瓦时，位居全 国第二。截至 2021 年 7 月，广东输入电量几乎为零增长，累计同比增速仅为 0.04%。云南、广西、广东等“缺电”较为明显的区域，火电发电设备利用小时都大幅提 高，显示火电厂在尽力保供，“缺煤”并不是导致“缺电”的主要原因。
“十三五”期间全国电力装机容量增速并不低，和全社会用电量增速相匹配。从 火电发电设备平均利用小时数处于历史上并不高的水平，也可以看出，总的装机 容量并不缺。但是，装机容量中，作为稳定发电、并可以灵活调配的能源火电装 机增速降低，风电、太阳能装机增速较高。而新能源存在着季节性、时间分布不 均、受气候影响等问题，并且时段性、灵活性调节能力不足，因此，一旦用电负 荷高增，或者新能源出力不足，就有可能出现“缺电”的情形。
“十四五”期间，随着可再生能源装机规模、用电量增量占比进一步提升，“缺电” 现象或更加广泛，云南将不是个例。2021 年 3 月，国家能源局新能源和可再生能源司司长李创军表示，“十四五”可再生能源发展将进入“大规模”、“高比例”发 展的新阶段。其中“大规模”指的是在“十三五”基础上，“十四五”期间可再生 能源年均装机规模将有大幅度的提升，装机规模将进一步扩大，到“十四五”末 可再生能源的发电装机占我国电力总装机的比例将超过 50%；“高比例”指的是可 再生能源在能源消费中的占比将持续提升，到“十四五”末，预计可再生能源在 全社会用电量增量中的比重将达到三分之二左右，在一次能源消费增量中的比重 将超过 50%，可再生能源将从原来能源电力消费的增量补充，变为能源电力消费 增量的主体。
1.3、“缺电”的原因之三：煤炭供需缺口放大，库存处于低位，加大 了火电增加供应的难度
煤炭安全问题影响煤炭生产。内蒙古产量同比增速明显落后于晋、陕，主要原 因为内蒙古全面清查 2020 年以来煤炭资源领域违规违法问题，叠加“煤管票”、 外送、重大矿难频发等因素导致有效供给难以释放。晋、陕、蒙 2021 年前 4 月 原煤累计开采量占全国总开采量的 72.45%，相较 20 年同期 70.14%进一步提 升。
电力需求旺盛带动煤炭消费，加上煤炭供应受影响，煤炭库存被持续消耗。9 月 16 日沿海八省动力煤库存为 1942.8 万吨，同比下降 25.6%，处于近五年低位。
1.4、8 月之后，主要矛盾发生变化：能耗双控推动“限电”
8 月 17 日发改委印发了《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》， 能耗强度不降反升的 9 省（区），今年暂停国家规划布局的重大项目以外的“两 高”项目节能审查，并督促各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别 是能耗强度降低目标任务。被预警的部分省份，陆续出台“限电”、“限产”措 施。
“双控”是指能源消费总量和强度的双控制度。双控制度早在“十二五”期间 就已经写入发展规划中。其中，能耗强度是指单位 GDP 能耗。公式为：万元生 产总值能耗=能源消费量(吨标准煤)/地区生产总值(万元)。为实现 2030 年前碳达 峰、2060 年前碳中和计划，“十四五”规划完善能源消费总量和强度双控制度， 重点控制化石能源消费，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右；将节 能目标分解落实到各地区，“十四五期间”确保单位 GDP 能耗降低 13.5%。
国家发改委的能耗“双控”考核实施季度、“红黄绿”灯预警机制：未完成双控 进度目标，且实际值与目标值差距大于目标值 10%的地区为一级预警，用“红 灯”表示，其能耗控制形势十分严峻；未完成双控进度目标，差距在 10%以内的 地区亮“黄灯”，其能耗控制形势比较严峻；完成双控进度目标的地区亮“绿 灯”，表示进展总体顺利。
1.5、“双碳”时代，相关政策对周期性行业的供给约束将有持续性影 响
“限电”可能成为常态。首先，在新能源消纳和存储能力完善之前，火电对电力 电量平衡仍具备重要意义，常规水电、核电、气电、煤电等保障供应安全的支撑 性电源装机的不足，将使得局部、短时电力供应紧张的情况可能持续存在。
比如，2021 年 1 月 7 日受寒潮影响，国网、南网晚间高峰达到近 11 亿千瓦，此 时全国 5.3 亿千瓦风电、光伏装机仅出力 0.3 亿千瓦；冬季枯水期，3.7 亿千瓦水 电仅出力 1 亿多千瓦；冬季天然气用气高峰导致近 1 亿千瓦气电装机仅出力一半 左右。此时高峰负荷几乎全靠近 11 亿千瓦煤电装机顶峰，并导致湖南、广东等省 有序用电。
第二，火电在能源结构仍占据重要地位：以发电量计算，火电占比高达 68%。因 此，在能耗强度有效下降之前，为了达到双控目标，对高耗能产业的限电、限产 等就成为降低能耗总量的有效手段，短期影响开工率，中长期影响产能扩张。
近年来，各行业都出台了限制新增产能的措施。例如，钢铁行业未来只能是等量 或者减量置换，电解铝行业 4500 万吨的产能天花板等。高能耗行业的供给制约将 在较长时间内持续。
2、中短期展望：短期周期股行情节奏受需求（预期）波动的影响，但中期周期股行情将基于供给约束的程度分化
2.1、四季度周期股行情要警惕需求下行引发的震荡、分化
第一阶段，9、10 月份是中国传统投资旺季阶段，市场对于中国四季度宽松、对冲 经济下行压力的预期较高，再叠加美国 10 月份开始新的财政年度、拜登的基建和 就业计划开始实施，所以，海外大宗商品有望维持强势，特别是原油不排除创新 高。所以 A 股和港股的周期股行情，有可能在三季报的加持下，上演箱体震荡、 拉锯。
第二阶段，四季度中后期，市场渐渐认识到，政府对于房地产等化解存量风险的 定力以及对经济下行的容忍度可能超市场预期，周期股行情或面临更明显的调整、 分化。据兴业证券宏观团队研究，展望四季度，疫情不确定，外需动能减弱，叠 加恒大事件持续发酵、地产政策严监管、地产资金链承压的影响下，房地产投资 增速将下行，所以，经济将向更低的新增长中枢回落。
2.2、中长期供给约束下，钢铁、电解铝、铜、化工等传统行业的阿尔 法机会，特别是下游有新需求的行业更好，其中具备技术优势符合 ESG 要求的龙头企业占优
中长期，高耗能行业成本曲线抬升并陡峭化，具备技术优势、符合 ESG 标准的龙 头企业占优。
在“双碳”背景下，碳成本将会得到定价，最终会向下传导，抬升成本曲线。 目前，我国碳价与欧盟碳交易市场价格相比有较大差距，国内碳配额交易价 约在 50 元/吨，欧盟碳交易价为 50 欧元/吨，价格为我国的 8 倍左右，我国二 氧化碳排放权价值仍存有上升空间。
成本曲线可能会陡峭化。1）拥有领先能耗水平和更多减排降耗技术储备、符合 ESG 标准的龙头企业具有成本优势。2）在新增及置换项目审核更加严格 的背景下，龙头企业在能耗、排放等方面相对小企业有优势，中长期看扩产 可能集中在龙头企业。而新产能往往成本更低，龙头企业的成本优势将更加 明显。
中长期供给约束下，钢铁、电解铝、铜、化工、煤炭等传统行业的阿尔法机会， 特别是下游有新需求的行业更好。
钢铁：1）碳中和背景下，钢铁产量天花板已经出现，从过往控制产能走 向控制产量；2）从盈利的角度，有望摆脱过去被铁矿石蚕食的困境，钢 铁的坚决减产以及伴随钢铁蓄积量的上升、废钢比的提升，未来铁矿石需 求将出现明显下滑，从而压低进口铁矿价格；3）伴随制造业升级，附加 值高、技术含量更高的公司有望走出阿尔法；4）碳中和政策使得市场上 落后产能淘汰加速，环保高投入的龙头企业未来更具优势。
电解铝：电解铝是未来 2 年基本面牢固的品种。供给端短中长期均具备强 约束，短期，限电+减排持续扰动供给，中长期，双碳背景下，已经逼近 的电解铝产能天花板（4400-4500 万吨）或将再收缩，新增产能投放被限 制或延迟，再生铝短期内也难以撼动竞争格局。需求侧有亮点，金九银十 即将到来，房地产竣工周期在延续，新能源车及新能源的装机需求将对未 来多年的电解铝需求形成新的拉动。成本端，新出台的《关于完善电解铝 行业阶梯电价政策的通知》是对全行业的电力成本抬升，使用自备电厂的 铝企加强政府性基金和交叉补贴的征缴，使用外购电的铝企取消优惠电价。 在当下紧张的供需格局下，铝价的上涨将消化成本的抬升，看好电解铝板 块的 β 机会。
铜：新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的需求明显。据 兴业证券有色金属团队测算，2021-2023 年，新兴领域对铜需求量分别为 74、85、104 万吨；而新增供应受限于资本开支于 2013-2014 年见顶。
化工：1）中长线继续锁定产业格局重塑关键力量：安环趋严、“双碳”目 标明确，具备一体化、规模化、低成本优势的领先企业护城河持续强化； 2）产业转移大势所趋，政策助力下进口替代迎窗口期：受益于产业转移 与政策助力，国产化替代空间广阔的半导体材料；受益于液晶材料国产化 进程加快、产业爆发的显示材料；3）能够直接或间接起到节能降耗作用 的化工材料将迎来发展机遇，如建筑保温材料聚氨酯，可降解塑料等。
3、更长期的角度看，实现双碳目标需要多种手段的配合，从 而带来各种长期机会
3.1、能源结构优化的大趋势，将带来清洁能源技术革命的战略大机 遇，包括新能源、新能源车、储能、新材料（能源金属、化工）等
中国要在保持经济增长和制造业比重基本稳定的前提下实现碳达峰，能源结构的 变化是关键。2020 年我国能源消费产生的二氧化碳排放占总排放量的 88%左右， 而电力行业占能源行业二氧化碳排放总量的 42.5%左右。电力行业的碳达峰、碳 中和进度将直接影响“双碳”目标实现的进程。如果不改变能源结构，就容易出 现为了控能耗，不得不限电限产的情形。
以美国为例：1949 年至 2007 年，美国能源消耗产生的二氧化碳排放量稳定增长， 直到 2007 年才达到峰值。2007 年之前虽然产业结构变化导致能源强度（单位 GDP 能耗）的持续下降，但也只能和人均 GDP 的增长相抵消。2007 年成为碳达峰的 分水岭，关键在于单位能源的碳排放出现了下降。一方面，页岩油技术的发展增 加了天然气产量，单位碳排放更低的天然气占能源消费的比例从 2007 年 23%提 高到 2020 年 34%。另一方面，光伏等可再生能源加速发展，从 2007 年 6%提高 到 2020 年 12%，煤炭在美国能源消费占比从 23%下降到 10%。2020 年，可再生 能源消费总量百年来首次超过煤炭成为第三大能源消费构成。
能源结构优化的大趋势，将带来清洁能源技术革命的战略大机遇，包括新能 源、新能源车、储能、新材料（能源金属、化工）等。
新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点。
新能源车产业链：1）新能源车市场高速增长，相关车企潜力可期；2）电动 化+智能化+轻量化推动产品升级，相关零部件单车价值量提升。
储能：储能在电源侧平抑出力波动促进消纳，在电网侧削峰填谷减小峰谷 差，在负荷侧峰谷电价套利减少电费，因而有望实现广泛渗透。
能源金属：双碳时代下，电动汽车全球化趋势带动镍、钴、锂、铜等部分金 属品种的需求。
化工：以光伏、风电等为代表的可再生能源、基于可再生能源的消费端电动 车、氢能源汽车等新能源汽车领域迎来广阔的发展前景，带动新能源产业链中新材料产品需求快速增长，如光伏产业链中所需用到的辅料光伏胶膜、风 电叶片主材玻璃纤维以及新能源车动力电池中所需要用到电池材料。
3.2、电价中枢有望上移，清洁能源打开电力运营商成长空间；传统煤 电作为公用事业的“类债券”配置价值将持续，但较难延续今年的大 涨行情
首先， 煤炭供求紧平衡、单边计划性向下的电力定价机制下，火电企业大面积亏 损。“双碳”时代，随着电价市场化改革，火电企业的盈利稳定性和分红持续性强 的吸引力将提升。今年二季度市场电煤价格迅速攀升，电煤采购及保供工作难度加大。煤电企业燃料成本大幅上涨，6 月煤电企业亏损面明显扩大，部分发 电集团 6 月煤电企业亏损面超过 70%，煤电板块整体亏损。
其次，能源结构转型需要大规模投资，新能源发展需要增加系统成本，这都需要 电价上行，从而引导和鼓励电力企业进行投资。在德国长达 30 年的能源结构转型 历程中，电价也一路上涨。 第三，碳中和目标下，新增的碳排放成本需要传导。
第三，碳中和目标下，新增的碳排放成本需要传导。1）强化电价的商品属性，通 过价格释放信号，由供需变化决定价格的方法，能实现通过能源价值链对新增碳 成本的有效疏导。2）中国无论是工商业享受的电价下调，还是居民长期享受福利 性电价，在全球碳中和背景下，偏低的电价其实是变相补贴了全球的碳成本。
今年以来，国家及各地也开始大规模调整分时电价政策，近期内蒙、宁夏等多省 陆续放开火电电价机制中的上浮交易限制，政策信号开始向涨电价倾斜。
3.3、双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统，新基建空间巨大
到“十四五”末可再生能源的发电装机占我国电力总装机的比例将超过 50%。可 再生能源为主的发电侧，需要新型电力系统与之相匹配，为消纳风电、光伏创造 更好条件。这催生巨大的新基建需求。
网架建设相关产业链：主要包括特高压、配电网相关一次设备、二次设备制 造商，以及工程规划、设计、实施、系统集成企业。
灵活性建设相关产业链：重点关注抽水蓄能和新型储能环节。
数字化转型相关产业链：智慧配电网包括智能终端、配电通信网和配电自动 化设备等，数字化平台包括电力物联网、国网云平台、数字孪生电网等、虚 拟电厂和能源互联网生态圈包括新能源云、能源大数据中心、能源工业云网等体系建设。
调控与保护产业链：在新型电力系统背景下，海量分布式电源和分布式可调 节负荷的存在使得传统调度大厅人工值班的调度模式无法适应，同时新能源、 新复合多通过逆变器、变频器等电力电子装置并网，使新型电力系统的故障 形成和发展机理、安全稳定保障需求与传统电力系统区别很大。必须开展调 控和保护能力升级建设。
电能替代及节能改造：电能替代主要包括工业、建筑、交通电气化，工业电 气化主要包括电锅炉、电窑炉、电动皮带等，建筑电气化主要包括热泵、电 蓄冷空调、蓄热电锅炉等，交通运输电气化主要包括电动汽车、轨道交通、 船舶岸电、空港陆电等；综合能源服务主要包括园区级源网荷储微电网建设、 建筑能源托管、智能运维等服务。
3.4、工业互联网、环保科技、绿色金融（特别是券商和资产管理） 等，围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业
“碳达峰”和“碳中和”愿景有望加速传统行业建立健全绿色低碳循环发展的生产体 系，低碳环保的先进工艺迎来加速应用。关注为传统行业提供降低能耗服务的阿 尔法机会。
2021 年 2 月，国务院发布《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导 意见》，目标到 2025 年，绿色低碳循环发展的生产体系、流通体系、消费体系初 步形成；到 2035 年，重点行业、重点产品能源资源利用效率达到国际先进水平。 意见中指出要：
推动工业绿色升级。加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、纺织、造纸、 皮革等行业绿色化改造。推行产品绿色设计，建设绿色制造体系。大力发展 再制造产业……全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制 性清洁生产审核。
构建绿色供应链。鼓励企业开展绿色设计、选择绿色材料、实施绿色采购、打造绿色制造工艺、推行绿色包装、开展绿色运输、做好废弃产品回收处理， 实现产品全周期的绿色环保。
大力发展绿色金融。发展绿色信贷和绿色直接融资，加大对金融机构绿色金 融业绩评价考核力度。统一绿色债券标准，建立绿色债券评级标准。发展绿 色保险，发挥保险费率调节机制作用。支持符合条件的绿色产业企业上市融 资。支持金融机构和相关企业在国际市场开展绿色融资。推动国际绿色金融 标准趋同，有序推进绿色金融市场双向开放。推动气候投融资工作。
工业互联网、环保科技、绿色金融（特别是券商和资产管理）等，围绕传统行业 降低能耗的新需求相关的辅助行业有望迎来蓬勃发展。
工业互联网：工业互联网通过全面构建人、机、物的互联，有效支持工业制造 全要素、全产业链、全价值链信息的全面链接。基于这些能力特性，工业互联 网可以大力提升生产管理能效，减少资源消耗，成为生产力提升与环境友好之 间的新平衡点，推动碳减排工作迈上新台阶，助力实现碳中和目标。
“碳达峰”和“碳中和”愿景有望加速传统高耗能行业在产品全生命周期的转 型升级，新建项目将采取更加先进的减排环保工艺，现存产能也将通过技改 实现低碳生产，利好为传统产业提供减低能耗服务的公司。例如中集安瑞科 助力长航集团改造出首艘油气电混合动力内河船舶，与传统燃料相比，该船污 染物排放大幅减少，氮氧化物减排 90%，硫氧化物和 PM2.5 接近零排放；与 鞍钢股份旗下能源科技子公司，启动焦炉气制液化天然气（LNG）联产氢气项 目，利用冶炼副产品焦炉气制备氢气，提高对焦炉气综合利用。又如，中钢国 际，依托中钢天澄为钢铁和煤炭公司提供大气污染治理整体解决方案（除尘、 脱硫、脱硝、VOCs）；与河钢宣钢开启绿色低碳发展战略合作，探索氢冶金最 佳途径等。
绿色金融（特别是券商和资产管理）：为了实现“双碳”目标，优化能源结构 和节能减排等都需要大量的资金支持。巨大的资金需求，政府资金只能覆盖 很小一部分，绝大部分需要通过金融体系利用市场资金来弥补。包括但不限于 绿色信贷、绿色债券、绿色企业上市、碳排放权交易市场、ESG 投资等等。
4、风险提示
全球经济增速下行：美国经济“类滞胀”特征进一步凸显，复苏动能将见顶回落； 中国国内外需求都有弱化迹象，经济增速将回落。
中、美货币政策宽松不达预期：中国信用风险、美联储会议和官员言论、对 Taper 的预期等，都可能导致美股乃至全球股市风险偏好的波动。
大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦 或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等。
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