（报告出品方/作者：开源证券，刘翔、林承瑜）
1、台资覆铜板成长史复盘：产业转移的两个阶段
我们借由复盘台资厂商的历史，探索内资覆铜板厂商的未来发展路径。全球领先的 三大台资民营覆铜板厂商台光电子、联茂、台耀成立于 1990 年代，初期工厂总部设 立于中国台湾，20 世纪初开始布局大陆，在江苏昆山、广东中山及东莞等地设立工 厂。2005-2020 年间，台资厂商在全球覆铜板市场中由籍籍无名到崭露头角，初期依 靠下游 PCB 产业转移带来的配套效应而成长，后期通过自主研发实现细分领域市占 率提升，整体盈利能力攀升，摆脱中低端产品带来的盈利周期波动。
在产业转移进程中，三大台资民营厂商营收规模与盈利能力齐升。复盘 2005-2020 年 三大台资民营厂商营业收入成长 4 倍，年复合增速为 9.5%；归母净利润成长 16 倍， 2005-2020 年归母净利润复合增速为 18.0%，而且在中后期盈利能力不断攀升。
复盘台资覆铜板厂商的发展历程，我们将其大致分为两个成长阶段。（1）第一阶段 （2005-2013 年）产业配套期：成长由“量”驱动，三大厂商呈现的特征是营业收入 与利润增长基本匹配，股价年涨幅低于利润复合增速，估值受到压制；（2）第二阶段 （2013-2020 年）产品高端化转型期：成长由“质”驱动，产品升级推动利润率提升， 利润增速远超营业收入增速，股价涨幅与利润增幅匹配，估值相对稳定。
1.1、 第一阶段：PCB 产业转移浪潮下，厂商大幅扩产带来上游配套
第一阶段产业配套期（2005-2013 年）PCB 产能向中国台湾转移，推动覆铜板厂商配 套供给上升，产能增加、全球市占率提升是厂商成长的主要动力。PCB 产业因台资 厂人工成本优势及精细化管理的能力逐步取代海外厂商，2000 年台资厂商供应比例 占全球 PCB 市场的 11%提高至 2006 年的 17%，而美国由 28%下降至 11%，日本小 幅萎缩，由 29%下降至 26%，下游 PCB 产业初步完成转移，为台资覆铜板厂成长提 供沃土。
2005-2013 年台资民营覆铜板厂商积极进取，配套下游 PCB 扩张产能并提升全球市 占率。2006 年三大台资民营覆铜板厂商联茂、台光电子、台耀分别占全球供应比例 4.6%/2.9%/2.8%，合计供应比例达 10.3%，2013 年分别攀升至 6.2%/5.7%/3.4%，合计 供应比例达到 15.3%，提高 5.0 pct。
1.2、 第二阶段：摆脱低端产品的周期波动，盈利能力登上新台阶
第二阶段产品高端化转型期（2013-2020 年），台资厂商产能扩张增速放缓，均价提 升是台资厂商成长的核心驱动因素，随之而来的是公司的盈利质量大幅攀升。
PCB 产业向中国大陆转移的序幕拉开，中国台湾地区供应总量逐渐下滑。2013 年 PCB 厂商的供应链开始向大陆转移，中国大陆 PCB 产值由 2013 年的 12.8%提高至 2019 年的 26.8%，提升 14.0 pct，而同期中国台湾 PCB 产值维持相对稳定，由 2013 年的 31.6%至 2019 年的 34.0%。内资厂商参与供应链配套，行业竞争加剧，而台资覆铜板 厂商供应本土 PCB 厂商的区位优势日渐式微，中国台湾地区 的覆铜板供应量占全球比例由 2013 年的 11.3%下降至 2017 年的 8.5%。
台资覆铜板厂商面对下游 PCB 向大陆的转移的趋势，采取两大应对策略：（1）在大陆设厂：整体投资力度减弱，扩建项目集中规划在内资 PCB 生产的重点区域；（2） 发展利基市场：针对下游细分应用的产业趋势，设计量产细分产品，取得全球领先的 地位。
从厂商投资维度来看，台资民营厂商在第二阶段资本开支与研发费用投入大幅攀升。 第一阶段内各厂商合计资本开支稳定、乃至逐步回落，由 2005 年的 6.3 亿元降至 2012 年的 3.1 亿元，由于前期投资的产能进入释放期，设备自动化效率的提升，对应扩张 产能所需的投入下降。在第二阶段中，高端产品对设备采购要求提高，设备升级对应 的覆铜板投入产出比（产能对应的年营业收入/资本开支）下滑，各厂商的资本开支 由 2014 年 3.3 亿元提高至 2020 年的 9.1 亿元。
产能扩张方面，台资厂商的生产中心向大陆迁移。以联茂为例，2010 年开始新增投 资大陆无锡厂与广州厂，2020 年无锡厂、东莞厂与广州厂覆铜板产能占比达到 89%； 台光电子亦加大对大陆工厂的投资力度，2013 年-2020 年间扩张的产能主要集中在 昆山厂、中山厂与黄石厂，三者扩张的产能占整体扩产的 83%；台耀在中国大陆设 立江苏常熟厂与广东中山厂，分别于 2005 年 9 月与 2010 年 1 月实现量产。
发展利基市场方面，联茂、台光电子、台耀在细分领域中各有所长。台光电子擅长开 发 HDI 材料并在全球处于领导地位，而高密度互连生产技术顺应 AI 芯片、GPU 及CPU 等接脚数目增加的趋势，未来有望受益于超大型资料中心、AI 人工智能、边缘 计算等应用；联茂与台耀是全球高速高频覆铜板主要供应商，具备先进制程技术和 丰富的量产经验，高速材料受益于 5G 网络通信与资料中心的发展，高频材料受益于 车用电子的需求扩容。
台资厂商在全球传统刚性覆铜板市场份额提升的步伐放缓，而在特殊基板市场中独 占鳌头。根据 Prismark 统计，从传统刚性覆铜板市场看，2020 年三大台资厂商台耀、 联茂、台光电子全球市占率分别为 7%/7%/4%，合计占比为 18%，相对于 2013年提升幅度仅为 2.7 pct。三大台资覆铜板厂商在利基市场中另辟蹊径，以特殊基板（包含 高速基板、封装基板、射频基板）为例，台耀、联茂、台光电子的市占率达到 14%/12%/8%，合计占比达到 34%，突破欧美日韩厂商的封锁。
向高阶化发展是台资厂商在第二阶段最主要的成长动力。2013-2020 年，联茂的覆铜 板销量增长 24.4%，而营业收入由 39.9 亿元增长至 59.1 亿元，增幅达到 48.1%；台光电子覆铜板销量增长 28.0%，而营业收入由 34.1 亿元上升至 63.5 亿元，增幅达到 86.2%，亦高于销量的成长。
产品升级推动台资厂商实现毛利率稳步攀升并创历史新高。2016-2017 年是覆铜板行 业因原材料电子铜箔紧缺而提价的上行期，台光电子、联茂、台耀平均单价分别由 2016 年的 382/293/435 台币/张提高至 428/449/502 台币/张，而 2017-2020 年，行业原 材料价格回落，传统 FR-4 覆铜板价格步入下行期时，台光电子与联茂通过提升高端 材料的出货比例，仍然维持较为稳定的价格，2020 年台光电子与联茂的平均单价分 别达到 437/405 台币/张。与此同时，三大台资覆铜板厂商毛利率不断攀升并屡创新 高，2005-2013 年三大台资覆铜板厂商平均毛利率在 12.9%~15.7%范围内波动，而 2013-2020 年，三大台资厂商平均毛利率由 14.7%提高至 2020 年的 22.9%，突破前期 因提价导致毛利率增厚的 2017 年的 20.2%。
1.3、 台资厂商成长启示：高端化发展为 ROE 作出正贡献，成长超越周期
台资厂商向高阶化发展的过程中，成长超越周期，第二阶段明显跑赢第一阶段。复 盘 2006-2020 年三大台资厂商的 ROE 可见，产业转移的第一阶段公司平均 ROE 在 6.1%~21.3%之间，大部分年份不超过 20%、受到传统 FR-4 价格大小年的波动，而进 入 2013 年后的第二阶段内，各厂商的平均 ROE 逐渐攀升，2018 年后基本稳定在 20% 以上。ROE 的增长来自产品高阶化发展带来的净利率攀升，第二阶段相比于第一阶 段资产负债率与资产周转率维持相对平稳、乃至小幅下降。净利率方面，第一阶段各 厂商平均净利率在 3.8%~6.7%之间波动，产能规模虽有成长，但对盈利能力质量提 升影响有限，盈利波动主要来自价格周期性的变化；第二阶段中净利率上限可达 11.3%，突破前期上限，因中低端产品占比降低，价格周期带来的净利率波动减弱， 尤其以台耀、联茂 2017-2018 年的表现为代表，更体现高端产品的溢价与各厂商的成 长性。ROE 逐步抬升后有力支撑估值，2013-2020 年三大厂商股价收益率 26.9%，主 要来自 EPS 的增长年复合增速 31.1%，而第一阶段股价收益率 6.8%远低于净利润的 年复合增速 16.5%。（报告来源：未来智库）
2、内资覆铜板：站在内资PCB的肩膀上，拉开转型帷幕
内资厂商正在迈入产业转移的第二阶段，产品结构加速转型推动盈利能力稳步上升。 四大内资厂商中有三家成立于 2000 年之后，晚于台资厂商成立十年，正从第一阶段 过渡至第二阶段，我们认为内资厂商与台资厂商的第二阶段有三个不同之处：
（1）下游 PCB 产业未出现外迁风险且仍在扩张期：下游内资 PCB 仍然处于高资本 开支的扩产周期，而内资覆铜板厂商前期已通过自有资金积累及融资等方式积累丰 厚资本，有能力扩张并实现本土配套；
（2）内资加快投建新工厂，进一步优化效率及成本：头部企业实现人均产值不断攀 升、新厂制费成本进一步下降，有望超越台资厂商并取得增量市场份额；
（3）内资厂商高阶化进程提前，第一阶段与第二阶段分界线变得模糊：内资厂商已 形成“一超多强”格局，其中市占率领先的内资覆铜板率先开启第二阶段高阶化发 展，从行业追随者转变为行业引领者，盈利中枢有望中长期上行，原有 FR-4 产品价 格周期对盈利的波动减弱，而其余厂商亦将在规模扩张的同时，加速向高阶化发展 的第二阶段转型，第一阶段与第二阶段的分界线相对模糊。
2.1、 本土化配套崛起，新厂成本优势突出
下游内资 PCB 厂商持续扩产有望推动内资覆铜板厂商加快本土化配套。从资方背景 来看，内资背景 PCB 厂商占全球供应比例提升，由 2012 年的 6.0%提升至 2020 年的 28.9%，而台资厂商整体占比相对稳定。以 A 股上市公司为代表的内资 PCB 企业仍 处于高速扩张期，2021Q2 合计资本开支将推动覆铜板环节格局优化。一方面，由于 自身竞争加剧，导致在中低端市场，PCB 厂商注重覆铜板材料采购成本，对覆铜板 厂商的产出效率、单位成本要求提高；另一方面，部分厂商采取差异化竞争的战略， 高端 PCB 市场需求发展推动以高频高速、封装基板为代表的特殊覆铜板配套需求。
内资覆铜板厂商亦加快产能扩建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1 四家 A 股覆铜 板行业上市公司的资本开支合计达到 15.9 亿元，YoY+41.8%。四家厂商加快产能投 放节奏，我们测算 2021-2023 年四家内资厂商产能同比增速实现 10.8%/16.9%/13.1%， 相较于 2018-2020 年产能供给增速加快。
各厂商开启新建项目，预计于 2022-2023 年集中投放产能。覆铜板厂的投产周期在 1- 1.5 年，2021H1 内资厂商已开启扩建项目。其中，生益科技预计于 2022 年陆续释放 常熟二期、陕西三期、封装基板产能；南亚新材预计于 2022-2023 年投放江西 N5、 N6 工厂产能；华正新材预计于 2021H2 投放青山湖二期、珠海一期产能，并规划投 建富山工厂；金安国纪预计于 2022 年释放宁国工厂产能。
内资厂商整体设备成新率较高且资本积累丰厚，为后续扩张打下坚实基础。华正新 材、南亚新材固定资产成新率分别达到 73.4%/60.4%，高于生益科技与金安国纪的 56.2%/39.0%。内资厂商已通过自有业务及外部融资沉淀资金蓄力扩张，以头部厂商 对比，2021H1 生益科技货币资金 26.2 亿元，高于台光电子的 15.5 亿元，第二梯队 的厂商中，南亚新材、华正新材分别高于联茂、台耀。
内资覆铜板厂商有望凭借效率优化及制费成本管控等方式取得下游扩张的增量市场 份额。内资厂商效率优势将主要体现在：（1）人均创收与人均创利不断追赶台系厂 商；（2）新厂的制费成本下降。覆铜板制造工序分为树脂填料混合、上胶、裁切、堆 叠、压合等步骤，核心壁垒是树脂配方工艺，相较于 PCB 制造流程的 20-30 道加工 工序而言，制造工序相对简单。由于产能瓶颈往往出现在上胶工艺、压合工艺环节， 各家厂商仍然有改进制程、提升工厂效率并优化成本的空间，例如新扩厂房通过设 备立体空间排布、工艺流程优化、设备自制等方式扩充产能，实现产出效率增加。
在覆铜板产出效率方面，内资厂商规模效应与台资厂商仍有差距但正在持续增强， 不断追赶台资厂商。2020 年生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商的 人均产值达到 135.8/182.8/128.6/128.5 万元/人，其中生益科技通过产品结构优化带来的人均产值增长最为显著，2015-2020 年人均创收年复合增速达到 11.4%，而南亚新 材因其早年采购海外先进设备、加上民企背景对人员效率管控严苛，年人均创收 182.8 万元，与台资厂商台光电子 195.5 万元最为接近。从人均创利来看，内资厂商 之间的差距不大，而台资厂商台光电子因高阶产品突出，实现人均创利 63.5 万元。
内资厂商制费成本方面，有望通过新厂房设计进一步压缩制造费用。以内资厂商覆 铜板生产成本（由于粘结片成本难以单独拆分，此处计算“单位生产成本=覆铜板和 粘结片成本/覆铜板面积”），生益科技、南亚新材、华正新材单套产品的制造费用分 别为 9.4/11.6/5.2 元/套。新工厂设计有望通过自动化效率提升和设备流程优化，推动 制造费用较高的内资厂商降低制造成本，以南亚新材为例，测算以 N1 工厂成本为基 数的基础上，N2、N3、N4 工厂相较于 N1 工厂成本分别下降 14.2%/20.5%/34.1%。
2.2、 高端领域对标海外，内资厂商高阶化转型进行时
内资覆铜板厂商在扩张的过程中，亦在积极向高阶化转型，第二阶段与第一阶段分 界线模糊。2018-2020 年内资覆铜板厂商研发费用绝对金额逐年攀升，2021H1 生益 科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商研发费用绝对金额同比增长幅度达到 26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研发费用占收入比例相对平稳，2021H1 分别达4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研发投入比重远高于台光电子、联茂的 1.8%/1.5%，内资厂商 比台资厂商更为积极地寻求细分领域突破；研发人员结构来看，生益科技研发人员 占比最为领先，为其第二阶段的成长夯实基础，而其余厂商中，华正新材、南亚新材 研发人员占比相对可观，占比分别为 18.5%/9.4%。
内资厂商有望在细分高端领域实现弯道超车，摆脱传统产品价格周期扰动。回顾 2020 年及 2021H1 半年报，对于内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及应用类型分 类。在产品类型领域，厂商开发产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC 封装基 板类、高散热/耐热类；在应用类型领域，围绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类 产品展开。
内资厂商研发方向与特殊基板领域领先的台资企业重合度高，但是目前 商业化程度有所欠缺，由于过去台资高端 PCB 厂商的供应体系封闭导致采用更多台资覆铜板厂商的产品，而现在内资 PCB 的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导入提供机遇，内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。在高阶产品导入期 2-3 年， 领先厂商率先享受新品溢价，之后随着其他厂商的研发突破与新品推广普及，后进 厂商将采取价格竞争的策略扩大自有份额，导致产品向成熟产品的毛利率靠拢，其中具备超越同行研发能力及商业化能力的厂商有望脱颖而出，能够通过多类新品迭代，长期享受导入期带来的溢价红利，从而摆脱传统产品价格周期的扰动。
龙头厂商生益科技已打通第一阶段关卡，率先步入第二阶段。根据 Prismark 统计， 2020 年生益科技已在全球刚性覆铜板市场排名第二，市占率达到 12%。公司在新一 轮五年规划中，从“做大做强”的目标转向“做强做大”。公司当前已具备进入第二 阶段的两大特征：
其一，产能的扩张增速放缓。2006-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年每 5 年公司 销量复合增速分别为 17.5%/16.8%/10.5%，而根据新一轮五年规划，公司预计 2025 年 产能为 136.5 亿平米，相较于 2020 年年复合增长 5.6%，产量增速放缓，营业收入的 增长不再由量驱动。
其二，生益科技通过高端材料平台化布局及产品结构调整，实现覆铜板均价及单平 米毛利的螺旋式上升。生益科技在 2018-2020 年价格下降周期内平均单价低点 105.8 元/平米仍高于此前 2016 年低点 93.5 元/平米，提升 10.2 元/平米，而华正新材、金安 国纪在两轮低点均价相对接近。从覆铜板平均毛利来看，生益科技体现产品溢价及 组合优化，单平米毛利呈现攀升趋势，平滑 FR-4 价格周期对盈利的扰动，由 2013 年 的 14.5 元/平米提高至 2021H1 的 39.4 元/平米，在 2018-2020 年的 FR-4 行业下行期 毛利仍能维持 22.7 元/平米及 26.6 元/平米，而同行厂商在此过程中单平米毛利下滑。（报告来源：未来智库）
3、内资厂商未来演绎：第二阶段提前开启，估值中枢分化
内资厂商 ROE 或将产生分化，率先进入第二阶段的厂商 ROE 呈现平稳向上。内资 厂商形成“一超多强”的格局，将形成三个梯队并对应不同的成长阶段：
（1） 生益科技：率先迈入第二阶段，ROE 受到净利率的牵引持续平稳向上。
（2） 南亚新材、华正新材：配套扩产与产品升级同步进行，ROE 围绕中枢波动。
处于第一阶段末期及第二阶段初期，界限相对模糊，资本开支节奏加快，短 期内仍需融资手段辅助，资产负债率因可转债、定向增发等融资手段带来的 波动，净利率仍然受到 FR-4 价格扰动，伴随未来 2-3 年两家厂商的高阶产品 （如高速高频类产品、类载板等）处于新品导入期，或将带动净利率有中长 期向上趋势，现金流改善后有望通过自有资金扩产，预计 ROE 整体维持平 稳。
（3） 金安国纪：价格仍是影响净利率的主要矛盾，ROE 呈现宽幅波动。产品结构 面向中低端市场、小客户为主，账上现金丰厚，影响 ROE 的核心变量仍是 FR-4 价格带来的净利率周期性变化。
由于内资覆铜板厂商开启第二阶段进程不同，导致估值中枢或将分化。复盘生益科 技历史 PE（ttm）估值，体现了公司定价权的转移：
（1）2019 年以前是周期：估值下限 10 倍，中枢 15 倍 PE，反映覆铜板是周期性行 业，产品定价掌握在上游大宗材料环节，覆铜板环节的中低端产能过剩，公司没有技 术能力的溢价，ROE 偏低且呈现波动。
（2）2019 年以后是成长：估值下限 20 倍，中枢 25 倍 PE，反映覆铜板环节拥有自 主定价能力，下游厂商选用内资厂商的高端产品，公司通过高频高速产品证明自身 的技术溢价，厂商 ROE 上到新台阶。
生益科技未来的估值有望对标材料平台型公司，长期上升并稳定在 30 倍 PE：预计 公司未来产品迭代进程加快，具有新品红利溢价的业务将成为主力，摆脱周期性波 动。从单一产品销售向材料配套解决方案的模式发展，以汽车产品为例，公司实现全 系列产品应用覆盖智能网联、智能驾驶、智能座舱、智能电动、汽车照明细分应用。 更长维度来看，参与制定行业相关标准（如 77GHz 汽车毫米波雷达），公司将有超越 同行的产品定价能力。ROE 若长期维持在 20%以上，PE 有望维持在 30 倍 PE。
南亚新材、华正新材对标生益科技的第二阶段，预计未来公司估值围绕历史中枢波 动：行业景气度仍将影响公司估值，中长期股价核心驱动力来自公司盈利的增长而 非估值抬升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
