（报告出品方/作者：兴业证券，郑兆磊）
1、各国养老金发展简介与我国发展现状
日本 GPIF 虽成立较晚，但目前规模最大。我们对比了本系列报告前 4篇的养老金：挪威 GPFG、韩国 NPS、日本 GPIF、加拿大 CPP，统计了它们的管理机构成立时间（在此之前公共养老金也存在，但并非由现在机构进行专业管理，因此该时间可以看成各国专业管理公共养老金的时间），韩国进行专业管理的时间最早（1987 年），日本的 GPIF 成立最晚却规模最大，位列全球第二大公共养老金。从近 10 年规模增速来看，挪威与加拿大的基本养老金增速均在 12%左右，领先日本与韩国，后文可以看到，这种差异可能主要是由资产配置以及业绩造成的。
近 10 年四个发达国家养老金规模占 GDP 的比重均呈现明显上升趋势。从养老金规模比 GDP 来看，挪威 GPFG 占比最高，早在 2010 年就已经达到了 GDP 的83.66%, 2020 年更是高达 350.97%；而 2020 年韩国 NPS，日本 GPIF 及加拿大 CPP占比分别为 43.13%、34.53%及 23.76%。我国基本养老保险金规模与 GDP 的比值则较小，截至 2020 年末为 5.72%，从这个角度而言我国基本养老保险金仍有较大的发展空间。
新中国初期，以国家和集体责任为主导的养老金制度开始建立。在城镇，1951年政务院颁布《中华人民共和国劳动保险条例》（1953 和 1956 年进行了修订），基本上实现了应保尽保，几乎所有类型的企业职工及其家属都被覆盖进来，由企业缴费，国家兜底，形成了典型的“国家—单位”保障型养老金体制；对于机关事业单位养老制度实行的是与工龄挂钩的差别替代率，由国家负责。
在农村，主要体现在 1956 年中共中央《1956 年到 1967 年全国农业发展纲要》提出的“五保”制度上，由农村合作社集体负责。随着”文革”的到来，原本以总工会为主导的城镇职工养老保险体系被冲垮。1969 年财政部《关于国营企业财务工作中几项制度的改革意见（草案）》明确规定国营企业全部停止提取劳动保险金，“国家—单位”保险蜕化成纯粹的单位保险，难以维继。与此同时，依赖农村集体经济的“五保”制度在实行家庭联产承包制度之后几乎停顿。于是，现实的困境开始呼唤社会化的养老保障制度的建立。
改革开放后，社会化的养老保险制度开始出现。对于城镇职工，1986 年，中国劳动合同制的实行，建立起劳动合同工人的养老保险制度，国家、集体和个人共同出资的社会养老保险制度开始形成。1991 年 6 月，国务院颁布的《关于企业职工养老保险制度改革的决定》已经明确提出：“逐步建立起基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄型养老保险相结合的制度”。如今我国的基本养老保险由城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险构成。基本养老保险作为全国职工的退休保障，其规模巨大。截至 2020 年 12 月 31 日，基本养老金结存为5.8075 万亿人民币，约为 8892.2 亿美元（汇率按 2020 年 12 月 31 日，USD/CNY=6.531）。规模增速方面，由于 2020 年疫情导致其规模复合增速有所放缓，但年化复合增速仍维持在 10%以上的较高水平。
现如今我国城镇企业职工的养老保险由三大支柱组成。第一支柱为基本养老保险；第二支柱为企业补充养老保险（即企业年金）和职业年金；第三支柱为个人储蓄型养老保险及商业保险。
基本养老保险是依据国家统一的法规政策建立和实施的社会保险制度，具有强制性。企业和职工各自依法缴纳一定比例的养老保险费，在职工达到国家规定的退休年龄或因其他原因而退出劳动岗位并办理退休手续后，社会保险经办机构向退休职工按月支付基本养老保险金(也称退休金)。基本养老保险由城镇职工基本养老保险及城乡居民基本养老保险组成，其主要责任是为广大退休人员提供基本的晚年生活保障。
企业补充养老保险又称企业年金，企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。企业年金实行个人账户管理制，企业和职工的缴费计入职工的个人账户，进行市场化投资运营。职工退休后，从其个人账户中一次性或分期领取年金，领取额取决于企业和职工的缴费额度以及资金投资运作的收益情况。职业年金为补充养老保障制度，是事业单位及其职工依据自身经济状况建立的保障制度。
个人储蓄型养老保险是由职工自愿参加、自愿选择经办机构的一种补充保险形式，现分为个人储蓄型养老保险及其他商业养老保险。个人储蓄型养老保险由全国社会保障理事会经办，由社会保险主管部门制定具体办法。职工应根据自己的工资收入情况，按规定缴纳个人储蓄型养老保险费。其存款利息应按不低于或高于同期城乡居民储蓄存款预期年化利率计息，以提倡和鼓励职工个人参加储蓄型养老保险，所得利息记入个人账户，本息一并归职工个人所有。而商业养老金保险在如今也是一个重要的养老金补充行为，常见的为养老年金保险。个人储蓄型养老保险可视为对基本养老保险金的一种补充，可用于提高职工的退休生活品质，这种方式我国相对西方国家起步较晚，仍有很大的提升空间。商业养老保险大部分为个人养老年金。
参与人数的稳定增长为养老金的收入端提供有效的保证。截至 2020 年末，基本养老金参与人数为 9.986 亿人，其中城镇职工基本养老保险参与人数为 4.56 亿人，城乡居民基本养老保险参与人数为 5.42 亿人。自 2013 年相关政策落实以来，城镇职工基本养老保险人数复合增长率为 5.09%，总计参保人数复合增长率为2.86%。
2、我国养老金与部分发达国家养老金差异
2.1、我国养老金体系：第三支柱正大力发展
我国基本养老保险规模相比部分发达国家规模较小：我国基本养老保险基金规模为 8892.20 亿美元，仅相当于人口为 5200 万左右的韩国，我国与日本 GPIF及挪威 GPFG 仍存在较大的差距。我国近年来正在通过大力发展养老金第三支柱产业使得养老金体系不断完善，以减轻第一支柱的压力。
政策风向助力我国养老金第三支柱大力发展：相比发达国家，我国养老金第三支柱发展较晚，个人养老金的形式可分为保险、基金、信托及理财等。自 2017年以来，我国养老金制度改革持续推进，2017 年 6 月，国务院办公厅正式印发了《关于加快发展商业养老保险的若干意见》；2018 年 2 月，证监会正式发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》；2018 年 4 月，财政部等五个部门发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，此政策的发布标志着我国第三支柱养老的开启；2018 年 5 月，我国在上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区分别试点实施了税延养老险政策，这对我国的商业养老保险的发展，是一次很好的尝试。国家一系列政策的落实与推广为我国养老金体系的改革提供了良好的条件，利用税收政策的优惠以及灵活的商业养老金保险来刺激商业养老保险的潜在需求。
对于大多数发达国家而言，个人养老金计划的税收递延机制推动了养老第三支柱的发展。以加拿大为例，居民的个人养老金储蓄计划（RRSP）由居民自行决定缴纳。由于加拿大作为一个税率较高的国家，且采取阶梯式递增税率的计算模式（与我国个人所得税收取模式相似）。中高收入人群缴纳一定比例的 RRSP 可有效递延年度个人所得税额，避免在职期间所采用的较高的税收边际。由于加拿大采取个人所得税采取事先扣除制，存钱至 RRSP 账户可在来年初获得一笔数额不小的税收返还。除此之外，RRSP 账户采取 DC 模式且投资较为灵活，即居民根据个人的风险偏好及投资风格自主进行投资，此举不仅可以有效的提高居民的存储意识，也可利用长投资周期获取可观的资本利得。
2.2、我国人口结构：老龄人口比例持续上升，但绝对水平不高
近年来我国出生率有所降低，中国 65 岁老龄人口比例正逐年升高，使得养老金的收入端和支出端承压。从历史数据来看，1960 年我国的 65 岁以上老人的占比为 3.69%，之后历年比例有小幅提升。但随着出生率的持续走低，近年来老龄人口比例增长较快，2020 年底较 1960 年上升了 8.28pct（为之后方便比较，统一采用世界银行的人口数据）。2020 年 65 岁以上老年人口比例为 11.97%。出生率方面，1962 年至 1971 年间，出生率呈现增长，且超过 30%，之后出生率逐年下降，到 2020 年末，粗出生率约为 11.29%。
我国的老龄人口比例相比部分发达国家处于较低的比率，但持续上升的老龄人口对我国养老金造成无形的财政压力，仍需持续关注。对比我国与日本、韩国、挪威、加拿大的老龄人口比例，目前我国的老龄人口比例仍然最低。世界上许多国家都陷入了老年人口占比持续上升的问题（尤其是发达国家），个别国家的老龄人口比例突破了 20%，日本作为全球老龄人口比例最高的国家，2020 年底老龄人口比例更是达到了 28.40%。（报告来源：未来智库）
2.3、我国基本养老保险业绩表现：稳中求进，收益稳健
基本养老保险委托社保理事会的投资部分近年来投资收益可观，但入市率仍较低。2020 年，养老金委托社保投资部分收益为 1135.77 亿元，投资收益率为10.95%，截至 2020 年底，该委托部分资产总计 13950.85 亿元；自 2017 年来年化复合回报率为 6.89%（由于养老保险金的总投资收益未披露，我们采用委托社保投资部分来分析投资表现）。就入市率（指代基本养老保险金委托给社保进行投资的部分占比）来看，2017 年委托资产占比仅为 6.28%，之后逐年呈上升趋势，到 2020 年比例上升至 24.02%。近年来良好的投资收益表现使得养老金把越来越多的资产交于社保进行管理，但参考本系列以往报告中的四个发达国家实践，他们将全部的基本养老金交均由一个专业机构进行管理，因此目前 24.02%的入市率仍较低。
3、各国养老金的业绩对比：加拿大挪威领先，日韩相对落后
权益及实体投资占比最高的加拿大养老金计划（CPP）近 10 年累计回报最高，达 278.33%。从 2010 年到 2020 年的年化回报看，加拿大 CPP 的收益最高为 10.84%，挪威GPFG 的收益位居第二，达 8.10%；而股票和债券相对均衡的韩国 NPS 和日本GPIF，2010 年到 2020 年的年化复合回报率分别为 5.93%及 5.50%。对比近 4 年的年化复合回报，我国养老保险基金的收益率低于加拿大及挪威的回报，为 6.89%，但略高于日本 GPIF 和韩国 NPS（分别为 6.52%及 6.74%），收益相对稳健。我国可借鉴加拿大 CPP 及挪威 GPFG 的投资模式，加大权益及实体投资占比，为其投资组合追求更高的业绩回报。
4、各国养老金资产配置对比：普遍增配权益
4.1、各国养老金的大类资产配置：逐年增配权益及实体投资仓位
各国养老金的大类资产配置比例确定了其大致的投资风格，我们将挪威主权养老金（GPFG）、加拿大养老金计划（CPP）、日本政府养老投资基金（GPIF）及韩国国民养老金计划（NPS）进行比较后发现，挪威 GPFG 与加拿大 CPP 的权益及实体投资（包括另类投资）占比较高，为 75.3%及 76.3%，而日本 GPIF 和韩国 NPS 的权益及实体投资占比较低，为 49.5%及 55.2%。
各国养老金逐年增加权益及实体投资配置比例，并减少固定收益投资占比。养老金具有投资周期长，流动性需求较低及投资规模庞大等特点。各国持续减配收益和风险较低的债券头寸，投资于更具长期增长性的全球上市公司及另类投资项目。过去十年间，同为亚洲近邻的日本和韩国都将其权益占比提高了 20%以上，表示这两只养老基金的投资风格已完成由债券为主到由权益及实体投资为主的过渡。
4.2、权益投资部分：各国养老金均提高权益配比
近 10 年间，各国均明显加大权益部分配置，意在追寻长期资本利得。挪威GPFG 的权益部分占比显著高于其他国家养老金，其 2020 财年股权占比高达72.8%，相比于 2011 财年上升了 14.1%。从权益占比的增长来看，日本 GPIF 权益占比的上升幅度最大，比起 2011 年上升了 25.5pct。各国养老金权益占比的逐步上升，说明了各国养老金对全球权益市场的相对看好。（注：本文中加拿大 CPP财年日期截至当年的 3 月 31 日，GPFG 财年日期截至当年 12 月 31 日，韩国 NPS财年日期截至当年 12 月 31 日，日本 GPIF 财年日期截至次年 3 月 31 日）。
本文分别就日本 GPIF，加拿大 CPP，韩国 NPS 及挪威 GPFG 的权益部分进行分析比较，为统一口径，使数据可比，我们使用各国养老金的前 50 大各股持仓数据进行行业测算（除韩国 NPS）。由于韩国 NPS 未公布其前 50 大持仓，我们使用年报中提供的海外权益部分计算各行业占比。
各国养老金权益投资部分：以信息技术板块为投资核心，配以金融、可选消费及医疗保健板块。各国养老金对各板块持仓比例有所不同，就各国养老金 2020财年统计数据来看，各国养老金以信息技术板块为配置核心的特征明显，均为第一大重仓行业。其中挪威 GPFG 对信息技术的配置最高（39.45%）；其次是日本GPIF（33.26%）；加拿大 CPP 及韩国 NPS 的信息技术板块占比也超过了 20%。可选消费板块也受到各家养老基金重仓，2020 年日本 GPIF、挪威 GPFG 和韩国NPS 的可选消费板块持仓占比分别为 22.84%、20.72%及 14.40%。此外，金融板块作为另一大热门投资板块之一，加拿大 CPP 及韩国 NPS 的板块持仓占比分别为 20.61%及 13.1%。
从 S&P Global 1200 指数（涵盖全球权益市场 70%市值）的不同行业走势来看，信息技术与可选消费在过去近 12 年中表现最佳，其中信息技术指数累计回报高达 671.28%，位列 10 个 GICS 行业之首，证明了各国养老金在行业配置上的能力。
4.3、固定收益投资部分：仓位持续下降，投资标的趋于保守
各国固定收益仓位有所下降，固定收益端投资标的相对保守。挪威 GPFG 和加拿大 CPP 以权益占比为主，近年来固定收益端占比的下降趋势趋于稳定。日本GPIF 和韩国 NPS 固定收益端占比相比 2011 年分别下降 21.5%及 23.7%，这主要是由这两只养老基金的中长期资产配置计划所引起，基金正在完成从保守型投资风格向均衡型投资风格的战略过渡。各个国家养老金主要投资于本国及海外国债与政府债，其原因是固定收益端的回报率长期来看远不及权益端。比起养老金的权益端为博求较高收益，其固定收益端更偏向于防守策略。
各国养老金固定收益投资偏向于国债及政府债，海外固定收益主要投资于美国市场。权益及实体投资比例较高的加拿大 CPP 及挪威 GPFG 这两国养老金在固定收益部分以配置国债及政府相关债为主。截至 2021 年 3 月 31 日，加拿大 CPP的联邦及州政府的债券占其固收部分的 28.77%（包括加拿大州政府非市场债17.26%，加拿大州政府债 6.19%及加拿大政府债 5.32%），而国外政府债占比为38.39%；挪威 GPFG 在 2020 年的政府债在固定收益中占比为 56.5%，政府相关债占比为 11.6%。
日本 GPIF 及韩国 NPS 采用股债各半的配置策略，这两国养老金目前固定收益配比均在 50%左右。韩国 NPS 相对于日本 GPIF，将更多的投资比例配在了本国债券上，其本国固收在总资产占比中高达 43.5%，相比之下日本 GPIF 本国债券占比仅为 25.92%。对韩国 NPS 的本国固收部分进行分析，其中国债及政府相关债占比合计超 60%。日本 GPIF 的海外固收端，美国国债占比高达 32.7%，前三大国家国债占比合计为 49.6%，且均为发达国家，以发达国家国债为投资核心的策略明显。
4.4、另类投资部分：投资集中于北美及欧洲发达国家
各国养老金倾向于投资发达国家房地产市场。加拿大 CPP 的实体投资部分在这四支养老基金中占比最高，2021 财年的实体投资占比高达 21%，除了像其他养老金的实体投资部分主要投资于房地产和基础建设领域外，加拿大 CPP 又投资了能源、自然资源及电力公司，并将投资与其倡导的长期可持续增长（ESG）理念相结合。从区域来看，加拿大 CPP 实体投资主要集中于发达国家，其中加拿大和美国占比分别为 21.8%及 25.0%。
韩国 NPS 2019 年另类投资在其总投资规模占比为 11.4%，其房地产，基金及私募股权板块占比分别为 37.06%，28.06%及 34.89%，板块配置相对均衡。韩国NPS 的房地产投资主要倾向于海外发达国家市场，其中北美及欧洲区域合计占比为 65%。挪威 GPFG 的非上市房地产投资就其总投资规模占比较低（2020 财年占比为 2.5%），其区域分布在美国及欧洲国家，其中美国占比高达 63.7%, 英国占比为 10.8%。
5、各国养老基金重仓股一览
5.1、各国养老金前 50 大重仓股：挪威加拿大全球化配置 VS 日韩重仓本土市场
加拿大 CPP 集中度最高，挪威 GPFG 与加拿大 CPP 重仓美国股票。从各国养老金的前 50 大重仓股持仓来看，加拿大 CPP 权益投资的集中度最高，其前 50大股票占权益投资的比重达到了 45.07%；日本 GPIF 及挪威 GPFG 前 50 大重仓股在权益投资占比分别为 28.50%及 25.81%。从各国前 50 大重仓股的数量分布来看挪威 GPFG 及加拿大 CPP 所持有的美国公司股票数量均超过 20 只，分别为 23只、21 只。日本 GPIF 则相对特殊，其前 50 大重仓股中本土公司股票数量高达 35支，而美国公司股票数量仅有 12 只。（报告来源：未来智库）
挪威及加拿大养老金重仓美国及欧洲发达国家市场。挪威 GPFG 相对加拿大CPP 而言，将更多的头寸放在了美国股票上，挪威 GPFG 的美国及欧洲股票在前50 大权益持仓的占比分别为 54.40%及 22.25%。而加拿大 CPP 更强调了全球化，前五大区域占比分别为美国（37.52%），欧洲（22.77%），中国（18.87%），加拿大（7.37%）及印度（5.82%）。加拿大 CPP 相比其他国家养老金，则是将更多的资金尝试投入新兴市场且具备成长性的大型公司，意在获取新兴市场快速成长所带来的资本利得。
比起挪威及加拿大养老金，日本及韩国更看好其本国权益市场。与前两只养老金十分不同的是，日本 GPIF 前 50 大重仓股和韩国 NPS 前 20 大重仓股将大部分的头寸放在了本土市场中，其中日本及韩国对其本土权益市场投资比例分别为66.93%及 77.71%，两只基金在美国市场占比则分别为 29.25%及 18.17%。
从三只养老基金的前 50大持仓数据来看，共有 7 家公司均被 GPIF、CPP 及GPFG 所持有，其中多数为中国及美国科技公司（由于韩国 NPS 未公布前 50 大重仓股，在这里不做比较）。
5.2、各国养老金的中国股票持仓：重仓可选消费、信息技术及金融三大核心行业
各国养老金重仓的中国股票：以可选消费、信息技术及金融三大行业为投资核心。通过对挪威、加拿大及日本养老金的股票持仓分析（韩国 NPS 仅提供了前十大海外持仓，数据有限，故在此不做比较），各国养老金对我国股票行业的投资方向有着一定的相似性。各国养老金前 20 大中国股票持仓里，都将近乎一半的头寸放在了可选消费行业（以阿里巴巴、京东为代表），30%的仓位配置于信息技术行业（以腾讯、小米为代表）；各国养老金在中国股票上的第三大行业都是金融，但配置比例稍有不同：其中 GPFG 和 GPIF 的持仓比例在 15%左右，而 CPP的持仓比例则为 7.09%。
近年来我国公司股票频繁出现在各国养老金的重仓股列表里，中国权益市场正在被越来越多的养老基金所看重。加拿大 CPP 的前 20 大中国股票持仓合计在其公募权益投资占比高达 11.69%，CPP 前 50 大重仓股票里我国股票数量为 7 只，仅次于美国。
6、总结
本文结合本系列报告前四篇的积累，通过观察分析及对比不同国家的养老体系及其基本养老基金的特点，发现各发达国家养老金有如下特点：
近 10 年四个发达国家养老金规模占 GDP 的比重均呈现明显上升趋势，我国有较大发展空间。其中挪威最高，目前养老金规模已达到 GDP 的三倍多，其他三个国家基本养老金规模占 GDP 比重在 20%到 45%左右，以我国基本养老保险金累计结存数据计算，我国目前仅为 5.72%。另外，从绝对规模来看，我国基本养老保险金总规模仅相当于人口仅 5200 万的韩国，相较于挪威与日本差距较大，未来有较大的发展空间。
各国养老金持续提高权益及实体投资占比,也获取了相应的高收益。近年来各养老金陆续减配固收部分并提高权益及实体部分投资比例，一方面是由于全球债券收益率的下行，另一方面也说明各国基本养老金的预期收益与风险偏好在不断提高。对比各国养老金的资产配置情况，挪威的 GPFG 和加拿大的 CPP，其权益及实体投资的占比约为 75%，而日本的 GPIF 及韩国 NPS 的权益及实体投资占比约为 50%。统计近 10 个财年的表现，加拿大的的年化回报约为 10.84%，挪威 GPFG年化回报为 8.10%，而固收占比更高的韩国 NPS 及日本 GPIF 则分别为 5.93%和5.50%。由此可见，养老金的高权益及实体投资是较高收益的重要保证因素。
各国养老金的固收端相对保守，以国债及政府债占为主。其中加拿大、挪威在国债与政府及政府相关债上的占比均超过六成，日本的海外债券持仓中前五大持仓均为发达国家国债，韩国的国内持仓中国债与政府债占比超 40%。
另类与实体投资部分，各国倾向于投资于以北美为代表的发达国家。加拿大的实体投资中，北美地区的占比超 45%，韩国 NPS 的房地产投资中北美及欧洲地区占比达 65%，挪威 GPFG 未上市房地产投资区域中美国占比高达 63.7%。
各国养老金权益端重仓信息技术与可选消费，从结果来看收益显著。从各国养老金的权益部分的前 50 大股票持仓数据看，养老金持有的公司多为信息技术，与可选消费行业，从结果上来看，两个行业在近 12 年中表现最佳，证明了各国养老金的行业配置能力。
挪威与加拿大重仓美股与欧股，日本与韩国则更看好其本国权益市场。挪威、加拿大养老基金的重仓股中前两大地区均为美国与欧洲，而日本 GPIF 前 50 大重仓股和韩国 NPS 前 20 大重仓股将大部分的头寸放在了本土市场中，他们对本土权益市场投资比例分别为 66.93%及 77.71%，而投资美股的比例则分别为 29.25%及 18.17%，表现出韩国及日本对其本土市场的投资信心。
中概股中可选消费、信息技术及金融三大行业受到各国养老金认可。各国养老金对我国股票的行业配置有着一定的相似性。各国养老金前 20 大中国股票持仓里，都将近乎 50%头寸放在了可选消费行业（以美团、阿里巴巴为代表），30%的仓位配置于信息技术行业（以腾讯控股、小米为代表），金融为第三大重仓行业，以招商银行、建设银行、工商银行为代表。；近年来我国公司股票频繁出现在各国养老金的重仓股列表里，中国权益市场正在被越来越多的养老基金所看好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
