2022年度策略报告:破而后立,晓喻新生

2022年度策略报告:破而后立,晓喻新生
2021年11月30日 10:41 未来智库官网

(报告出品方/作者:国海证券,胡国鹏,袁稻雨

1.经济:柳暗花明,引擎切换

全球经济复苏势头减弱,态势延续

明年全球经济复苏势头减弱,但仍高于趋势水平。2021年全球经济复苏动能强劲,2022年随着海外刺激政策的退坡,全球经济将趋于常态化。根据IMF最新预测,全球经济2021年增速为5.9%,2022年增长4.9%,虽然全球经济复苏势头有所减弱,但整体经济增长仍高于疫情前趋势水平。

中国经济增长回归常态,海外发达国家正处复苏高峰。根据IMF最新预测,中国经济2022年增速为5.6%,已回落至疫情前趋势水平,美、英、日等海外发达国家明年将维持较高经济增速,新兴市场国家由于受疫情的冲击更大,增长相对较弱。

国内经济前低后高

社融对经济有领先意义,明年上半年经济仍将偏弱,下半年将迎来复苏。社融通常领先经济趋势6个月左右,今年Q2-Q3社融快速下行,存量同比由13%下行至10%左右,意味着明年上半年经济仍将偏弱,随着社融增速的逐步企稳,预计明年下半年经济将迎来复苏。

名义GDP下行的速度更快,明年上半年全A业绩增速延续下行趋势。今年受PPI超预期上行的影响,名义GDP增速上行幅度大于实际GDP上行幅度,随着大宗商品价格的快速回落,后续名义GDP下行的速度将更快,明年上半年业绩下行的压力较大。

地产是经济下行的主要驱动力

地产是今年表现最差的经济部门。用两年同比增速来衡量,今年经济结构是外需好于内需,内需中较好的部门是制造业,基建不温不火,消费与服务在受到点状疫情的影响但9-10月显著修复,地产投资从今年4月10%左右的增速一路下行至10月3%左右的增速,是今年表现最差的经济部门。

领先指标地产单月销售先行转负。从领先指标地产销售来看,今年8月全国地产单月销售面积转负,意味今年年末明年年初累计销售面积将转负,从更高频的30城地产销售面积来看,9-10月连续两月两年平均增速在-10%左右。

当前地产下行周期仍处于上半场。历史上三轮典型的地产下行周期持续时间为4-5个季度,上下半场的分水岭往往是房价见顶回落的时点,目前地产销售以及房价环比尚未转负,从过往的经验来看,销售累计同比或者房价环比转负之前,地产下行周期仍处于上半场,今年2月销售同比见顶回落,从目前的形势来看,这一时点大约在明年Q2。

本轮地产下行周期大概率比过往要长,对经济的冲击更明显,边际修复的力度较为有限。本轮地产政策的思路是以稳为主,不将地产作为短期刺激经济的手段,政策边际缓和体现出长效机制下适度微调的底线思维,一定程度上拉长了本轮地产下行周期,因此即使地产基本面有边际缓和,弹性也会受限。整体而言,地产投资明年是螺旋式下台阶的过程。

2.流动性:外紧内松,重在结构

2022年流动性的最大制约来自海外,Taper开启标志着2020年以来全球超常规货币政策的逐步退坡

我们以美欧日三大央行总资产和M2的增速来衡量全球流动性水平,今年下半年以来相关指标高位钝化特征显著,拐点渐行渐至。随着超常规货币政策的逐步退坡,流动性释放减缓至紧缩已成既定方向,美联储政策回归常态将是2022年全球流动性的最大掣肘。

高通胀的持续性决定了宽松政策退出的节奏。高通胀压力下,部分新兴经济体已经开启加息周期,但主要发达经济体尚未采取加息以应对,持续的高通胀将加快发达经济体宽松政策退出的节奏。

80年代以来美联储共开启六轮加息周期,加息周期期间美国通胀均有所上行

决定美联储开启加息周期的主要考量有三点,一是经济企稳后货币政策有回归常态化的诉求,二是应对失控的高通胀风险,三是抑制股市、房地产等金融资产泡沫。

长周期来看,美联储加息周期的持续时间越来越长,加息幅度越来越小,这与美国“低增长、高债务”的经济格局相一致。美联储最近的一轮加息周期发生在2015年12月至2018年12月,经济回归合理增速后,“小幅低频”的加息特点突出。

2022年美联储紧缩周期开启已成定局,增量缩减(Taper)→加息→存量缩减(缩表)是上一轮美联储政策紧缩的三个阶段

尽管美联储一再重申Taper不是加息的前奏,但从上一轮美联储紧缩周期的进程来看,Taper结束后开启加息与缩表是顺其自然的。同为货币政策紧缩的两大途径,二者实际功能略有不同,加息对抑制通胀的效果更明显,缩表对减少流动性的作用更大,本轮紧缩周期中两大工具大概率将交叉进行。

3.政策:刚柔并济,提质增效

货币政策:从回归常态到“慢转弯”

定性角度来看,2021年上半年货币政策逐步回归常态,下半年实现“慢转弯”。上半年货币政策在保持适宜流动性支持的背景下,向疫情前常态化管理回归。8月“增强信贷总量增长的稳定性”的表述提高市场宽信用预期,10月“灵活运用货币政策工具熨平短期波动”使得宽货币预期落空,11月三季度央行货币政策报告删除“总闸门”“正常的货币政策”等表述。

2022年上半年货币政策存在宽松窗口,下半年逐步回归中性。通胀压力逐步缓和叠加美联储加息进程偏鸽派,为国内政策趋松腾出时间;下半年海外政策收紧掣肘国内政策空间,货币政策或回归中性。

货政报告删除“阀门”表达意味着宽松空间的再度打开

自2010年Q4货政报告首提“把好流动性总闸门”后,每季度货政报告中是否含有“闸门”相关表述对货币信用环境有一定指示作用。当货政报告中长期未提“闸门”类似表述时,例如2011Q3-2013Q1、2014Q3-2016Q4、2019Q3-2020Q3,这一时期的M2、社融均会有一定回升,政策由紧转松趋势显著。(报告来源:未来智库)

2021年Q3货政报告同时删除“闸门”、“大水漫灌”表述,2022年政策宽松空间已然打开。删除“坚决不搞‘大水漫灌’”指向货币端,删除“管好货币总闸门”指向信用端,2022年宽信用的政策方向确定。

政策方向:稳增长是硬要求,重点关注防风险

稳增长为硬要求,更加关注稳增长和防风险之间的平衡。十九届六中全会决定2022年下半年召开二十大,意味着我国正式迎来新一轮换届周期。各部委学习六中全会的表述中,蕴含着下一阶段政策走向。其一,稳增长为硬要求,外需逐步回落下促消费举措将加码。其二,防风险被重点提及,稳地价、稳房价、稳预期,遏制房地产金融化泡沫化倾向奠定地产调控政策基调。监管层密集发声下,针对个别房企的风险处置工作或将加速推进。

“收多支少”为财政跨周期调节提供资金,赤字率向3%回归。收入层面,2021年以来PPI高位运行给上游企业利润带来支撑,税收收入明显回补,尽管三季度以来受经济增长动能减弱、减税减负政策加码等影响,财政收入增速自高位回落,但年内财政收入超预算程度仍较为明显。支出层面,在连续两年减税降负的影响下,2021年财政预算制定偏谨慎。此外,在“跨周期调节”思路下,财政支出节奏明显偏慢。“收多支少”下,2022年赤字率或向3%收敛。

经济下行压力增大,财政政策需保持必要支出力度,赤字规模或保持高位。其一,在国内及海外下行风险扰动,明年货币政策空间有限的背景下,财政政策势必要保持一定支出力度;其二,适当增加赤字规模可缓解财政收支矛盾,为减税降费腾出资金,给企业纾困。

大规模减税降费政策逐渐退潮。2011年“营改增”试点工作的开启,标志着我国正式进入减税降费时代。2011年至2018年为需求侧减税降费阶段,强调总量效应,目的在于扩大需求;2019年后进入供给侧减税降费阶段,强调企业和实体经济,目的在于降成本。2021年以来,减收压力下大规模减税降费政策逐渐退潮。

2022年将迎来组合式、阶段性减税降费,保民生、促创新、重环保三条主线凸显“提质增效”。近期高层多次提及研究出台新的组合式、阶段性减税降费政。其表明,大规模减税降费逐步退坡,结构性减税降费将发力;小微民营企业、科技创新及环保等重点领域或成为政策重要发力点。

4.市场策略:破而后立,晓喻新生

四次典型的业绩驱动行情

和2010、2013、2017年类似,2021年为典型的业绩驱动的结构性行情。四次业绩驱动的行情,指数均为个位数波动,业绩两位数增长,估值下降,典型的业绩高增长消化估值的结构性行情;业绩高增长体现为经济周期处于上行或者稳定阶段,估值的调整则体现为流动性的边际收紧或者宏观政策偏紧。

单纯业绩驱动的行情发生在宏观经济数据(名义GDP增长)最好的年份。2010年经济处于典型的恢复后的过热阶段,2013年属于快速下行中的稳定阶段,2017年属于全球经济共振的复苏阶段,2021年属于疫后政策效果集中体现期。

2022:业绩驱动下降

从2010年以来,业绩增速连续2年保持两位数增长的年份仅有2010和2011年,这两年名义GDP增速均处于高位,其他年份在业绩高增长之后业绩增速回落至个位数波动,2022年名义GDP比2021年将明显下降,对应着上市公司业绩增速将回落,业绩对于股票市场的驱动下降。

2022年全部A股业绩增速预测为6%左右。基准的假设条件是GDP增速为5.1%,PPI为3.5%,CPI为2.2%,M2增速为8%左右,测算全A业绩增速为6%左右。

5.行业配置:峰回路转,旭日东升

核心要点

市场假设与风格判断先成长消费,再金融起舞。明年经济和利率大概率呈现前低后高态势。明年上半年,经济下行与PPICPI收敛的组合下,消费风格优先受益;流动性层面在海外加息之前,中国PPI下行确认之后有宽松契机,存在催化成长行情的可能性;政策层面侧重于扩大内需与科技创新,支撑消费成长估值。明年下半年,在国内经济企稳和利率上行条件下将带动金融风格起舞。

大小盘风格判断:上半年看好中小风格,下半年看好大盘风格。今年春节以来中小盘风格持续占优的核心在于业绩的相对优势,明年上半年中小盘风格的业绩韧性依然具备,下半年经济企稳复苏叠加利率上行的大背景下大盘风格有望占优。

消费回暖周期:消费有望量价齐升

今年下半年社零与CPI同比触底,消费有望迎来量价齐升。社零今年8月两年同比增速1.5%,已处于底部区域,后续有望持续抬升,与此同时,CPI也在温和抬升,叠加明年冬奥会结束之后,疫情防控措施将回归常态化,消费有望迎来量价齐升。此外,今年以来疫情防控有效,隔离人数占全国人口的比重很小,且重症病例持续维持在个位数,疫情点状爆发以及防控措施对消费的挫伤逐渐弱化。

PPI-CPI剪刀差收敛后,中下游行业利润占比均出现了显著的提升。伴随着PPI同比下行,产业链上下游迎来利润格局再分配。2010年5月PPI-CPI剪刀差见顶,主要原因在于CPI快速爬升,消费风格表现占优。2017年PPI-CPI收敛之后,消费风格ROE明显走强,超额收益明显。

金融企稳回升:关注大金融左侧布局的机会

银行&保险:社融增速进入底部,下半年利率走势有望回升

货币政策边际趋松,社融增速已进入底部区域。在宏观经济下行压力增大的形势下,货币政策已出现边际变化,三季度货币政策报告中删除“总闸门”,并强调“以我为主”的现象,表明当下“稳经济”的必要性在提高。随着货币政策的边际趋松,未来社融增速有望底部回升,信贷环境将有所改善,银行板块有望迎来估值修复。

经济趋势前高后低,下半年利率走势有望回升。结合金融周期相对经济周期的领先关系来看,明年经济趋势大概率前低后高,下半年随着宏观经济的企稳,利率走势有望回升,银行、保险板块有望迎来景气反转。

券商:居民资产配置向资本市场转移,企业直接融资占比加速提升

居民资产配置向资本市场转移,券商财富管理业务将迎来行业机遇。在地产行业去杠杆与“房住不炒”总基调的大背景下,国内房地产投资价值趋势性下行,居民资产配置将逐步向资本市场转移,券商财富管理业务将迎来行业机遇。

伴随国内资本市场改革加速推进,企业直接融资占比将加速提升。与国际相比,当前中国券商的业务结构中,投行业务占比明显低于美国等发达国家,随着注册制的实施与北交所的设立,国内资本市场改革加速推进,未来企业股权融资规模有望进一步扩张,头部券商ROE上限空间将被打开,长期配置价值提升。

报告节选:

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。

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