（报告出品方/作者：广发证券，张乐）
一、乘用车：18-21 年或是未来 2-3 年盈利的底部
（一）长波周期：居民收入增长驱动乘用车销量长期趋势持续向上，且仍 有增长空间
据中汽协数据，过去十几年我国快速增长的经济总量和人均可支配收入带来乘 用车的快速增长，近年来随着销量和保有量基数变大，增速中枢逐渐下降但并未失 速。从长波周期看，经济总量和居民收入仍将支撑乘用车保持持续向上的长期趋势。 斜率上，从千人保有量的国际对标来看，我国乘用车销量仍有较大增长空间。
（二）考虑中短期因素，2022 年乘用车批发销量中性预测增长 10%-15%
小排量购置税优惠政策还债告一段落，叠加疫情、芯片短缺等外部因素影响， 目前销量基数较低。15 年 4 季度至 17 年的小排量购置税优惠政策对行业需求有透 支，经过三年时间消化，乘用车销量的补偿性还债已经告一段落，疫情、芯片短缺 又对乘用车销量产生负面影响，但乘用车行业隐含的销量增速中枢并不低，反而使 得当下基数较低，潜在的均值回归弹性更大。
据中机中心数据，参考我们 19 年 8 月报告《汽车行业：关于乘用车若干问题 的再认识》中对狭义乘用车终端销量真实复合增速的计算方法，并对 15 年基数进 行修正（考虑到 2015 年由于购置税优惠政策对 4 季度销量存在一定扰动，所以将 2015 年真实终端销量的 95%作为基数），测算得 2015 年至 2019 年狭义乘用车复 合销量增速为 6.4%，较之前 15%左右的高增速阶段下了一个台阶，但并未失速。 这代表理论上不考虑其他影响因素，基于正常的均值回归，2021 年乘用车终端销量 本有可能达到 2783 万辆，较 2020 年真实终端销量增长 46.3%。
经过 5-6 个季度工资增速已修复至疫情前下轨，乘用车消费需求修复值得期待。 我们在去年 5 月报告中率先提出“疫情后乘用车需求总体呈弱复苏”的判断，消费 增长的动力来自收入增长、工资的变化值得重视。从修复的顺序来看，疫情后复工 复产、工资修复、消费倾向依次修复，收入增速大幅放缓且估计会恢复较慢。疫情 冲击后由于工资刚性影响，涨薪速度放慢将是企业家的共识。据此，我们判断疫情 后工资增速修复或需 1-2 年的时间，事实上，20 年以来的工资增速相关数据完全验 证了我们此前的观点。 据国家统计局，2021 年 3 季度我国居民人均可支配收入累计名义同比、实际 同比以及工资性收入累计同比分别为 10.4%、9.7%与 10.6%，两年 CAGR 分别达 到 7.1%、5.1%、7.0%，接近疫情前增速区间的下轨水平。（报告来源：未来智库）
芯片供应问题和库存去化使得我国乘用车批发销量增速与终端销量有一定差 异，2021 年前 10 月乘用车终端销量累计高出批发销量（剔除出口）87.5 万辆。考虑到工资增速已修复至疫情前下轨，乘用车需求持续向上确定性较强，即使不考虑 2022年库存回补的可能性，那么在2022年终端销量同比增长0-5%的保守预计下， 剔除出口的批发销量也有 5-10%的弹性，如果中性预测 2022 年终端销量同比增长 5%-10%，则剔除出口的批发销量将同比增长 10%-15%。
（三）18-21 年或是未来 2-3 年乘用车盈利的底部
无心插柳柳成荫，此次的芯片短缺实际上帮助乘用车行业体面的实现了库存去 化。2018 年以来乘用车需求进入下行期，行业库存被动提高；2019 年国五升级国 六，上半年车企降价大幅去库存，行业整体库存水平回落至合理偏高的位置，随后 库存再次上升，2020 年疫情冲击下车企去库存的能力不足，2020 年末乘用车行业 库存水平与 2019 年末相当；2021 年以来，终端需求平稳运行，而供给却有较强约 束，带动行业库存下降，截至 2021 年 10 月末乘用车终端库存约 321 万辆，较 2018 年高点时的约 523 万辆已减少 201 万辆，行业动态库销比（绝对库存/近 12 个月平 均终端销量）约 1.8 月，同样处于 2018 年以来的低点。
存货周转率与行业的净利率呈现同向、正相关性，我们认为库存水平是行业盈 利能力的短期核心变量，终端库存增加若超过一定水平，将直接加大终端竞争，降 价促销等行为将拉低利润率，而处于适度紧张的终端库存水平则促使短期议价能力 向生产端倾斜，进而出现终端供不应求、甚至部分畅销车型加价提车等现象，抬升 利润率。
成本端：从长期看成本是盈利的扰动因素，而不是决定因子。根据百川资讯价 格拟合原材料成本指数，20 年 4 月起广发汽车原材料成本指数呈持续上升趋势， 21 年 10 月广发汽车原材料成本指数为 9050.0，同比上升 24.3%，环比上升 0.6%。 从用料量加权的原材料价格来看，主要受钢价上涨影响，21 年 1-11 月重卡/轿车原 材料价格分别同比上涨 38.3%与 37.0%，10 月以来重卡/轿车原材料价格分别环比 上涨 0.5%/1.0%，原材料价格增幅环比已经显著平缓。
随着成本传导，假设需求、 成本、库存等其他因素不变，22 年成本因素可能对盈利贡献正面弹性。 随着需求向上，规模效应增强，库存水平下降将抬升行业利润率，而随着成本 传导，22 年可能对盈利贡献正面弹性，我们认为 2018 年-2021 年可能会是未来 2- 3 年乘用车盈利的底部区域。2022 年乘用车盈利水平或迎来明显反弹。成本的传导 有望贡献正面的影响。
（四）智能化、混动化将是 22 年的关键词，自主品牌份额及 ASP 继续提 升带来结构性看点
我们认为智能汽车的发展或将大致经历三个阶段：1.架构/硬件先行，汽车智能 化对整车E/E架构带来全新要求，软硬件解耦及必要的硬件预埋是必然趋势；2.软件 迭代，智能网联使得OEM和终端用户有了持续的链接，价值链曲线得到进一步拓展； 3.服务进阶，以汽车为中心的新型服务生态正在兴起，智能交通、智慧出行将颠覆传 统商业模式，MaaS等带来商业模式的变迁或蕴藏商机。
（五）从汽车股 08 年以来的三轮戴维斯双击看，我们认为按照行业底部 给予低估值的公司具有更好的安全边际和投资的性价比
汽车行业指数与沪深300从长期看基本是同步的关系，2021年以前汽车行业跑 赢沪深300基本可分为6段：（1）2002.11-2003.05：持续时间7个月，相对沪深300 的涨跌幅为27.78%，期间PE变动为7.5%，核心驱动力为入世后随国内汽车市场的 打开，轿车产销“井喷”行情带来的业绩高速增长；（2）2009.09-2010.11：持续时 间1年3个月，相对沪深300的涨跌幅为38.49%，期间PE变动为-47.0%，主要是由于 刺激政策驱动；（3）2012.09-2014.09：持续时间为2年，相对沪深300的涨跌幅为 69.65%，期间PE变动为39.01%，核心驱动力为行业触底后反弹，后续随业绩的逐 步验证迎来戴维斯双击；
（4）2015.01-2015.06：持续时间6个月，相对沪深300的 涨跌幅为27.29%，期间PE变动为55.70%，主要是由于牛市行情；（5）2015.09- 2017.03：持续时间1年7个月，相对沪深300的涨跌幅为25.44%，期间PE变动为 10.46%，主要是由于购置税政策刺激下的行业销量快速增长；（6）2019.11-2020.02： 持续时间4个月，相对沪深300的涨跌幅为7.59%，期间PE变动为2.83%，主要是受 预期行业复苏的带动。
过去行情的主要驱动因素来自于企业盈利能力的提升，同时在行业估值处于相 对较低区间时，行业容易迎来戴维斯双击： 以2012年-2013年的行情为例，在2009年的刺激政策透支行业需求后，2012年 q2开始行业盈利开始企稳回升。从两种销量口径来看，从政策退出到恢复正常增长 通道，终端销量用了1年，乘用车2012年终端销量为1199.8万辆，同比增长15.1%； 批发销量用了约2年，乘用车2013年批发销量为1792.8万辆，同比增长15.7%，恢复 到正常的增长水平。
2012年11月估值触底后开始反弹，后续随业绩的逐步验证，迎戴维斯双击。我 们将2012年9月至2014年9月的行情分为三部分：（1）2012.08.14至2012.11.29： 估值触底阶段，该阶段汽车行业PE TTM下降了5.3%，估值的触底提供了弹性；（2） 2012.11.30至2013.12.31：业绩修复阶段，2012年Q2乘用车归母净利润转为正增长， 2013年开始由于乘用车需求复苏，销量同比快速增长，企业盈利改善，2013年全年 乘用车归母净利润同比+42%，业绩逐季验证行业景气度回升。（3）2014.01.01至 2014.10.09：戴维斯双击指数高速增长阶段，2014年Q1-Q2销量和业绩继续维持正 增长但增速放缓，2014年Q3业绩同比-1.6%，行情告一段落。（报告来源：未来智库）
从需求回升角度看，我们认为始于18年底的本轮行情可能更加接近2012-2014 年行情，但估值的位置不同。在相同点方面，两轮行情均为企业盈利见底，销量恢 复增长，同时行业库存处在健康水平，行业基本面改善。在不同点方面，从2000年 至今的行业估值看，2012年下半年行业估值水平处于底部；而当前时间点，行业估 值水平高于均值水平。
从汽车股08年以来的三轮戴维斯双击看，我们认为按照底部盈利给予低估值的 公司具有更好的安全边际和投资的性价比。2009-2010年、2012-2014年的两次行情 中，汽车行业业绩表现良好的个股大多呈现戴维斯双击行情，而在2015-2017年的行 情中，出现戴维斯双击的个股多为低估值蓝筹股，我们认为这三波行情的不同表现 主要是因为估值的位置和市场风险偏好程度的不同。
截至12月3日，汽车A股上市公司当下市值对应个股历史业绩高点PE算术平均数、 中位数与与市值加权分别为39.6倍、28.9倍与24.9倍。SW乘用车、零部件板块的PE TTM估值分别44.2倍、28.2倍，与2012年乘用车盈利触底时按照景气低点给予了较 低估值水平的情况有很大的差异，而22年乘用车盈利大幅超过历史高点的可能性并 不大。考虑行业复苏的概率较大和当前市场股价隐含预期较高的情况下，我们认为 按照底部盈利给予低估值的公司具有更好的安全边际和投资价值。
二、新能源乘用车：22 年渗透率有望提升至 20-25%， 插混车型在 10-20 万价格带将加速渗透
中汽协与中机中心数据显示，我国新能源乘用车渗透率从 20 年 Q3 开始快速 提升，市场景气度旺盛。怎么看 22 年的走势？从理论上来说，作为一个快速发展 的新兴市场，21 年单月的新能源渗透率最高点就可能是明年单月渗透率的最低点。 今年乘用车的新能源渗透率单月到底达到了多少？
从批发口径看，新能源乘用车渗透率从 1 月的 8.4%持续增长至 8 月的 19.8%， 9 月、10 月有小幅回落。从终端口径看，新能源乘用车的渗透率从 1 月的 6.4%持 续增长至 8 月的 14.8%，9 月、10 月渗透率增长至 19.6%与 17.8%，与批发口径 重合。 批发口径和终端口径差异较大，而过去多年两者的差异极小，主要原因是库存 的去化主要影响燃油车，芯片的供给对新能源汽车影响相对较小。
所以我们认为 8 月终端销量还未受到缺芯带来的供给约束，其终端渗透率具有较强的代表性。即， 如不考虑芯片短缺与企业生产偏好不均匀带来的偏移，我们估计 21 年新能源渗透 率真实需求的单月高点大约在终端口径的 15%和批发口径的 20%之间。 21 年 5-8 月批发与终端口径的渗透率出现了一定偏离。及至 2021 年 3 季度及 之后，单月的批发口径新能源乘用车渗透率分别达到 7 月 16.5%、8 月 19.8%、9 月 19.5%与 10 月 18.2%，整体渗透率快速提升至较高水平。而终端口径的新能源 乘用车渗透率与批发口径渗透率出现了一定程度的偏离，即使与剔除出口的批发口 径相比，5-8 月终端新能源渗透率也偏低 1-4pct。
受年末新能源乘用车补贴政策调整影响，企业在新能源车产量上策略偏谨慎， 2015 年-2020 年历年批发口径渗透率与终端口径渗透率吻合程度较高。2021 年 5- 8 月偏离的主要原因在于：芯片短缺对生产形成约束的前提下，企业为保证双积分 达标，一定程度上优先保证新能源车的供给，新能源汽车过去库存较低，在行业整 体去库存的情况下新能源乘用车批发销量没有受到与传统燃油车同样的负面影响。 如不考虑芯片短缺与企业生产偏好不均匀带来的偏移，我们估计 21 年新能源 渗透率真实需求的单月高点大约在终端口径的 15%和批发口径的 20%之间。
。我们具体采用批发销量口径，以季度环比变 化的视角进行市场分拆： 首先，将新能源乘用车市场按车价/车长将轿车市场划分为 154 个细分市场（5 万为区间宽共 7 个价格区间、100 毫米为区间宽共 22 个车长区间）、按车价/车长将 SUV 市场划分为 84 个细分市场（5 万为区间宽共 7 个价格区间、200 毫米为区间 宽共 12 个车长区间）；
其次，以季度为单位将总体渗透率分拆为某细分市场权重*该细分市场新能源渗 透率之和这样一个多项式，并引入结构性驱动因素与竞争性驱动因素的概念，定义 时间 T1 的新能源渗透率=∑细分市场 i 销量权重*细分市场 i 新能源渗透率，则所谓 结构性驱动因素为（∑细分市场 i 在 T1 的销量权重*细分市场 i 在 T0 的新能源渗 透）减去 T0 的实际新能源渗透率，真实的渗透率环比变化值与结构性驱动因素的 差值则为竞争因素。
结构性驱动因素代表由所在细分市场本身权重提升带来的增长 部分（例如五菱宏光 mini EV 与特斯拉 Model 3 这类直接占据所在的车长-价格细分 市场，其增量全部来自所在细分市场的拓展，即权重的变化，由于所在细分市场的新能源渗透率以达到相当高的水平，所以受竞争性因素提升的空间有限），而竞争性 驱动因素则代表细分市场中渗透率提升带来的增长部分（例如特斯拉 Model Y 的增 长在受益于于其所在的车长-价格细分市场受高端化影响不断扩张的同时，更大的弹 性来自于 Model Y 在其细分市场中市占率的提升，即竞争性因素的驱动）。
最后，以季度的环比以及 154+84=238 个细分市场作为分析基础，用结构性和 竟争竞来拆解渗透率环比变化值，对过去 6 个季度的新能源环比增长进行解读。 只看狭义乘用车中最主要的两个分类，轿车与 SUV。轿车新能源化的程度高于 SUV，而 SUV 新能源渗透率提升的速度更快。20 年 Q4 至 21 年 Q3 轿车的新能源 渗透率分别环比提升 4.4、1.2、4.0 与 6.6pct，SUV 的新能源渗透率分别环比提升 1.3、1.0、3.4 与 5.7 个 pct。
展望预测 2022 年我国新能源乘用车市场，我们认为在双积分政策大体稳定， 优质供给增加，消费者对新能源的接受度逐渐提高的三重背景下，乘用车的新能源 渗透率提升仍具备良好惯性，我们预计 2022 年狭义乘用车的新能源渗透率将提升 至 20%-25%区间（仅轿车与 SUV，不含 MPV）。从结构上来看，关注以双电机、 长续航为主要特征的插混车型在 10-20 万价格带将加速渗透。
对 2022 年新能源乘用车销量进行预测，首先做出两个基础假设，第一即乘用 车总需求，考虑需求稳定复苏预计明年乘用车终端销量增长 5-6%，出口不变，库存 保持不变，则批发销量将同比增长 10.5%；第二，轿车与 SUV 的占比，参考历史 演化趋势，预测 2022 年轿车与 SUV 的比重相同，分别为 47.5%。
三、卡车：卡车股的布局机会逐渐显现
（一）卡车行业的中长期增长逻辑依然存在
公路货运周转量长期正增长是支撑卡车需求长期向上的宏观逻辑。根据国家统 计局，公路货运周转量已经20多年正增长，其中16-20年增长幅度为30.2%，叠加治 超带来的单车运力平均下降20%，公路货运车辆保有量需求增长幅度为77.1%。我国 公路货运需求类似必选消费品，具备极强韧性并会随着经济总量上升长期正增长， 带动卡车需求长期增长。 从短期来看，21年9月、10月的公路货运周转量在去年同期基数较高的背景下， 同比增速分别为1.3%、5.4%，依然保持了稳健的增长。
轻卡行业市场化的供给侧改革和重卡的高端化是未来产业的大趋势。 首先，创造了社会价值的技术进步与其带来的消费升级是驱动卡车行业更新率 稳定在均值附近的内在原因，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性显著提升。 根据草根调研，购买新车比在用的老车平均每年多赚5-10万/辆；此外，购买AMT自 动挡的新车兼有舒适性和经济性的优势，因此，用户有愿意更新的内在动力，轻、重 型自动挡变速箱的渗透率在获得客户和整车厂认可后，将爆发式增长。高端化带来 的配置增加（AMT、液力缓速器、空气悬架等）使行业ASP与利润率也得到提升。
其次从中观逻辑来看，由于行业不断地向着安全、清洁与社会和谐的方向发展， 尾部企业加速出清：治超、安全性配置（空气悬架、液力缓速器等）与限排等因素都 会提升卡车ASP。大吨小标等相关政策使卡车单车运力下降但保有量上升。（报告来源：未来智库）
（二）重卡 22 年恢复性增长，销量同比增速前低后高
2021年重卡全年销量好于多数人的预期，但受到排放法规影响前高后低。 根据中汽协数据，重卡21年10月销量为5.3万辆，同比下降61.1%。21年1-10月 累计销售128.5万辆，较19年同期/20年同期分别增长31.1%和-6.4%。21年下半年重 卡行业数据“相对不好看”，2021年7-10月销量同比增速分别为-45.2%、-60.5%、 -60.7%与-61.1%。
全年销量更反映行业内在需求，市场常用的单月同比增速对于趋势判断已经失 效，全年累计同比增速比单月同比更反映景气趋势，21年1-10月我国累计销售重卡 128.5万辆，同比下降6.3%，21年全年重卡明显好于市场之前的负面预期。
关于22年的重卡销量，市场普遍预期在100-110万辆，我们预计在22年1季度以 后，国六切换给行业带来的库存负面影响基本消化，22年卡车行业（中重卡与轻卡）或有恢复性增长，上、下半年销量增速大概率前低后高。 国五库存是影响需求和盈利回升的短期重要变量。 据商联会数据，截至21年10月末龙头公司国五库存大约5.5万辆，相当于6月底 国五库存的30%水平，保守考虑22年1季度末可以消化完毕，随着国五库存消化完毕， 22年季度销量将环比超正常季节性回升，同比增速将低开高走，重卡景气趋势大概 率连续第七年好于市场预期。
目前重卡行业的绝对库存略高于去年年初的水平，从相对库存来看，根据我们 对厂家和渠道库存的跟踪，截至21年10月重卡行业动态库销比为1.7个月，考虑到库 销比主要受到生产周期、品种数量的影响，重卡厂商+渠道的总库存销售比正常区间 大约在1.5-3个月左右，这轮近期行业景气以来，行业库存总体处于合理偏低的位置， 当下的挑战是短期需求下行太快，国五库存在较短时间内必须处置的风险。
原材料涨价对重卡股业绩会有阶段性影响，但可能使行业集中度和管理水平进 一步提高，高端化和差异化加速。 从长期看，成本是盈利的扰动因素，而不是决定因子。根据百川资讯价格拟合 原材料成本指数，20年4月起广发汽车原材料成本指数呈持续上升趋势，21年10月广 发汽车原材料成本指数为9050.0，同比上升24.3%，环比上升0.6%。从用料量加权 的原材料价格来看，主要受钢价上涨影响，21年1-11月重卡/轿车原材料价格分别同 比上涨38.3%与37.0%，10月以来重卡/轿车原材料价格分别环比上涨0.5%/1.0%，原 材料价格增幅环比已经显著平缓。随着成本传导，假设需求、成本、库存等其他因素 不变，22年成本因素可能对盈利贡献正面弹性。
不同于强消费属性的乘用车，单位用户、个人用户购买重卡更加看重的是 TCO 最优。中高端重卡产品具有更好的产品性能，是对高效物流的保证。从单价来看， 国内重卡售价仅相对国外高端重卡售价的 22%-33%，仍然较大的提升空间。根据 National Appraisal Guides 公布的数据，美国 8 级以上卡车平均零售价为 12 万美 元，而国内绝大多数重卡售价在 40 万元以下。
目前重卡股价蕴含的预期较低，我们看好对内具备较强成本控制能力、对外具 有较强议价权，进一步提升市场占有率与产品高端化程度的重卡股戴维斯双击。 中国重汽当前（2021年12月3日）PB（LF）估值处于05年来历史PB估值水平的 10.5%分位，较05年来PB均值低1.8倍。而其PE(TTM)估值处于05年来历史PE估值 水平的15.7%分位，较历史PE均值低8.0倍，当下中国重汽PE估值在历史上的水平与 PB估值在历史上的水平形成了较大背离，中国重汽PE估值隐含的预期较低。
（三）轻卡将迎来未来 5-8 年的规范化红利期
轻卡行业将迎来未来5-8年的规范化红利期。主要考虑以下几点：1、从需求端 来看，19年521打击大吨小标等超载行为，将使得轻卡销量在未来5-8年因单车运力 减半而倍增。2、从竞争格局角度看，14年打击排放生产一致性问题后，行业门槛大幅提高，集中度上升、单价增长、净利率已经明显上升，且还有较大提升空间。 轻卡行业多年来销量稳定性相对较好，波动明显小于重卡，与其消费属性更强 有关。从月度销量来看，根据中汽协，21年10月我国销售轻卡15万辆，同比下降 26.37%。21年1-10月累计销售176.6万辆，较19年同期/20年同期分别增长16.3%和 降低0.02%，轻卡销量表现稳定。
我们在14年5月的报告中指出，排放监管变得正常是轻卡行业发生的重大变化， 轻卡行业在生产一致性长期无序的环境下导致不少企业只能低层次地比拼价格，规 范化已使轻卡行业开启市场化的供给侧改革，具体的时间节点是2014年5月。21年则 是蓝牌轻卡治超准入新政过渡年，对今年轻卡销量具有积极影响，对长期的销量因 为单车运力减半或使得销量翻倍，在更新节点到达之前，轻卡销量将保持稳定，我 们看好22年轻卡市场出现恢复性增长。
行业龙头份额持续提升，竞争格局持续优化。从月度市占率来看，21年10月福 田汽车、东风汽车和江淮汽车的市占率分别为18.9%、11.3%和10.9%，同比分别增 加-0.1pct、11.5pct和4.4pct。其中为积极应对原材料成本上涨，为客户提供更优质 服务，福田汽车在轻卡全系列上调批发价格后，并未对其市占率产生明显冲击，说 明现阶段商用车用户对全生命周期总成本（TCO）更加重视。从累计市占率来看， 21年1-10月福田汽车、东风汽车和江淮汽车的累计市占率分别为20.6%、11.3%和 10.0%，较20年分别增加0.9pct、0.9pct和-0.2pct。
从集中度来看，21年1-9月行业CR3和CR7分别为41.9%和69.8%。剔除皮卡 后，Q1行业CR3和CR6（不含长安）分别为50.5%与70.2%，行业集中度整体呈现 持续提升态势。
四、客车：大中客车距离底部或已不远
2005年发展至今，大中客的销量表现冲高回落的趋势。根据中客网数据，2005- 2012年，大中客销量呈持续上涨趋势，2013-2015年进入平稳期，2016年出现快速 增长，但随后进入负增长，2020年销量9.6万辆，相当于2006年水平。今年前10个月 大中客车销量为6.5万，同比-7.2%。
从销量结构来看，大中客销量以座位客车和公交客车为主，2012-2015年，座位 客车的销量占比高于公交客车的销量占比，2016-2020年，公交客车的销量占比高于 座位客车的占比，今年前10个月由于公交客车销量惨淡，座位客车的销量占比恢复 接近至2016年新能源客车销量大幅增长之前的水平
大中型座位客车2011年后销量中枢下滑，2020年疫情影响下加速探底，2021年 触底反弹。大中型座位客车主要使用场景是城市之间的长途公路客运，是大中客车 的主要组成部分以及利润来源点，也是市场化竞争起主导作用的细分市场。根据中 客网数据，大中型座位客车销量在2011年达到峰值9.3万辆，之后持续下滑，2020年 疫情影响下加速探底，2021年1-10月销量同比增长21.4%，有所反弹。
公路客运需求是座位客车核心驱动因素，受高铁发展和大客车凌晨高速禁行规 定影响，2011年后增速下滑，2016年开始负增长。根据国家统计局数据，我国旅客 周转量同比增速与GDP变化趋势类似，增速逐渐放缓但未失速，然而近年来高速铁 路快速发展导致长途公路客运需求不断萎缩；另一方面，2011年7月交通部新规要求 大客车凌晨2时至5时高速禁行也对长途公路客运量造成一定负面影响：我国公路旅 客周转量在2004年至2012年维持8-13%的快速增长，2012年后公路旅客周转量增速 开始不断下滑，2016年开始负增长至今。
新能源补贴使公交客车市场透支严重，2020年后开始出清。公交车作为我国一 项城市出行公共服务，其保有量是行业的供给，长期看与城镇人口代表的需求维持 均衡，两者增速在新能源补贴注入行业前保持一定稳定的比例，1996-2006年公交车 保有量复合增速是同时间城镇人口复合增速的1.8倍，城市公交高速发展。2007-2013 年比值为1.3倍，发展速度较之前有所放缓。2014-2019年由于新能源补贴政策的注 入比值又增长至1.9倍，高于2006年前的高速发展时期。按照城镇人口增速的1.3/1.8 倍测算合理城市公交保有量，与实际保有量相减，可以看到16年我国城市公交保有 量开始形成严重的透支，并于2020年开始出清。
2021年公交客车销量继续探底，大中型公交客车全年或仅有4万辆销量。大中型 公交客车多年来总体呈现增长的趋势，2015-2017年在补贴拉动下增长透支了需求， 2020年大中型公交客车销量为6.0万辆，同比下降21.9%，已经接近新能源汽车大幅 补贴之前的年销量规模。
按更新需求测算大中型公交客车年销量中枢至少6-8万辆，目前距离拐点或已不 远仅考虑更新需求，按65-70万辆进行测算。我国公交车报废年限为13年，但新能源 化后更新周期理论上随着电池寿命减少而缩短，按5-12年测算：公交客车合理更新 中枢约7-9万辆，剔除10%的轻型客车，大中型公交客车合理年销量中枢至少有6-8万 辆。2021年销量或仅4万辆，按照共透支5万辆左右测算（今年还原3-5万辆），大中 型公交车或距离拐点已经不远。
五、投资分析
从08年以来的历史复盘来看，汽车股走势与景气度存在着较强的同步性，比如 09-10年、12年Q3-15年Q2、15年Q4-17年，景气上行期往往会有普遍或结构性的戴 维斯双击，考虑到目前汽车股价隐含的预期，按照底部盈利给予低估值的公司性价 比或更高，景气上升也可能带来主题投资等高估值品种的交易性机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
