美联储货币正常化专题分析：路径选择与市场影响_

（报告出品方/作者：中信建投证券，陈果，夏凡捷）

一、美联储强“鹰”，美债可能超调

1.1 美联储强化“鹰派”预期

北京时间 1 月 6 日凌晨美联储公布 12 月的 FOMC 会议纪要，纪要显示美联储已开始讨论缩表计划，官员普遍表态认为合适的缩表开始时间是在首次加息后的某一时间点。北京时间 1 月 11 日鲍威尔参加美联储主席的连任听证会，会上表示就业市场强劲，美联储“将防止高通胀根深蒂固”。

当前的缩表进度超出市场的预期，而且本次缩表进程会比上一轮大幅提前。在上一轮美联储货币正常化的路径中，缩表开始时间（2017 年 9 月）是在首次加息时间（2015 年 12 月）的 21 个月后，从加息到缩表开始已经历了 4 次加息，而且考虑到上一轮货币正常化周期中，美联储在 2011 年 6 月的讨论以及 2014 年 9 月的议息会均提示过缩表的可能性，与正式缩表间隔较长。因此上一轮的加息和缩表周期是预期相对充分且速度较为温和的。此次缩表进度超预期，主要是因为市场先前认为今年上半年大概率只有加息，而缩表要在更长的时间才到来，而此次美联储会议纪要显示绝大多数官员对缩表表现出较强的认可，最早缩表预期提前到今年 6 月，带来了明显的预期差。

导致美联储提前缩表的因素主要是通胀和长端利率：一方面美国经历了长达 9 个月的高通胀，且近期没有缓解的倾向，去年 12 月美联储偏鸽超市场预期，市场认为美联储加息周期存在滞后，导致当前美联储可能需要加速收紧货币以弥补此前对通胀控制的不足，所以美联储展现出强烈的“鹰派”倾向；另一方面是目前美联储希望在加息过程中同步推升长端利率，扩大长短端的期限利差，防止加息过程中出现收益率扁平化的现象，以增强金融体系内部风险收益的平衡。

1.2 非农数据低于预期，无碍加息、缩表进程

北京时间 1 月 7 日晚 9:30，美国公布 12 月非农就业数据，数据显示美国 12 月新增非农就业 19.9 万人，低于预期值 40 万人和前值 24.9 万人。

非农不及预期是否会延缓美联储加息？我们认为大概率不会，就业可能受疫情短期因素拖累，而美国经济仍有韧性，且根据鲍威尔在连任听证会上的观点，当前就业强劲但通胀过高，所以就业因素可能不是第一位考虑，而当前过高的通胀则是更重要的考虑因素。对非农数据出炉后加息和缩表提前的风险仍然较大。

首先，低于预期的新增非农就业可能是由于奥密克戎疫情造成的扰动。如果我们从失业的视角来看，可以发现美国经济复苏依然强劲：当周初次申请失业金人数仅为 20.7 万人，已经低于 2020 年初的 21.4 万人。教育、医疗、商业服务业等疫情受损服务业失业率已经接近或低于疫情前。除了就业（失业）问题已经满足美联储加息要求外，通胀问题可能是目前影响美联储政策的主要问题，其重要性甚至超过了就业。当前受疫情影响，美国劳动参与率尚未恢复到疫情之前，而平均时薪环比本月大涨 0.7%，工资-通胀螺旋十分危险。鉴于目前的通胀形势，我们判断美联储会很快宣布加息。由于在加息前美联储往往需要与市场沟通，因此在 3 月议息会前，美联储仍有可能继续传出“鹰派”声音。

1.3 美债存在超调风险

美债出现大幅上行，可能存在超调，流动性缩紧预期导致市场以防御为主。从市场反应来看，市场已经开始接受美联储的“鹰派”姿态，非农数据公布后，10 年期美国国债收益率快速上行有小幅回落，美联储 3 月加息概率也维持在 70%以上的高位。我们预计美债可能在未来一段时间充分反映美联储加息、缩表的新预期，出现一段时间的超调。在美联储测试美股反应的同时，A 股投资者也可能联想到去年春节的下跌行情，同时担忧全球流动性收紧对中国政策的约束，由此在市场以防御策略为主。（报告来源：未来智库）

二、货币政策正常化的路径选择

2.1 美联储货币正常化的路径预设

美联储的货币正常化路径有明确可参照的原则和计划。美联储在 2011 年 6 月公布的 FOMC 会议纪要里讨论了货币政策正常化的原则，而这一原则在 2014 年 9 月美联储《政策正常化的原则和计划》以及 2017 年 6 月的《政策正常化的原则和计划补充》中加以确认。

美联储的货币正常化路径为缩减购买量、前瞻指引、加息和缩表四步。美联储货币正常化的第一步是减少再投资，也就是边际减少资产购买量（Taper）。在一段时间后，美联储会开始利率前瞻指引并给出加息的路径预期。加息是美联储主要的货币正常化手段，期间为配合加息会进一步压减准备金数量。在目标利率首次调整后的一段时间内，美联储将稳定、有节奏地售出手中持有的市场机构证券，即缩表。

缩表的最终目标是将美联储的 SOMA （System Open Market Account）降低到能维持货币政策能有效率地执行的最低水平。在 2014 和 2017 的美联储会议文件中对货币正常化的路径做了一些补充，说明了货币正常化的部分工具和原则。我们对重要的内容提取如下：1）美联储会临时利用 ON-RRP 和 IOER 等工具调节利率走廊，在利率前瞻指引期内可能会用期限存款便利（TDF）来帮助缩减美联储资产负债表，但这些工具在政策稳定后会退出使用。2）美联储会尽量避免出售 MBS。3）美联储的调节原则是以利率为主，缩表为辅，缩表的目的是为了补充未来利率调节手段的不足。

2.2 当前的货币正常化阶段

当前美联储的货币正常化处于 Taper 即将结束和加息即将开始的阶段。美联储从 2021 年 11 月开始 Taper，12 月议息会决定加速 Taper，按计划将在 3 月结束 Taper，在 2 月我们可能即将进入货币正常化的下一阶段，美联储将对于加息进行市场沟通。

美联储可能很快会公布加息方案。1 月公布的美联储纪要已经表达出美联储坚定的加息倾向，甚至提出了缩表的预期，因此美联储可能会在接下来的两三个月时间内提出加息方案和缩表方案。上一轮加息和缩表之前均出现过美联储逆回购协议增加的情形，这一定程度上是美联储对银行过多的准备金做的一次分流，以方便未来加息和缩表。去年逆回购出现一次冲高，但主要是由于美国财政部的大幅支出导致的财政部在美联储的存款减少，从而带来市场资金增加和逆回购需求增加，但在去年 6 月美联储议息会提高逆回购利率 0.05%，9 月逆回购进一步冲高，则有更多储备金分流的考虑。按美联储的货币政策化操作，储备金分流是前置于加息执行的，这说明美联储在去年已经开始为加息做铺垫。

2.3 加息和缩表的相互影响和配合？

市场普遍关心这次加息和缩表如果同时出现会导致什么不一样的结果。历史上缩表和加息同时进行的经验较少，从理论上讲，缩表会带来加息效果的加强，两者分开则各自的效果会更弱。

加息和缩表分别是资金价格和数量的调整，政策上可以分别达到官方合意目标。加息是提高资金的价格，而缩表是减少资金的数量。美联储的货币政策工具完全可以将两者区分处理。在加息上，美联储通过控制利率走廊来调节合意的基准利率，在缩表上，美联储可以通过到期不续做或者出售证券的方式减少资产（负债），因此两者可以分别、以不同的速度和时间达到美联储合意的位置。

资金的价格和数量也可以相互影响，所以在加息和缩表的先后顺序上，可能会产生一些不同的政策结果。

第一，缩表会带来提高利率的效果。出售证券式的缩表增加了市场上的证券供给，压低了价格的同时抬升了收益率，而持有到期式的缩表则相对温和，对利率的影响较小。此外，缩表带来的存款机构准备金下降更为直接，准备金的减少为后续利率的回升奠定了基础。

第二，加息对缩表的影响不明确。一方面，加息预期形成后缩表带来的利息抬升效果会更小，市场利率在缩表前已经把未来预期反映进收益率中；另一方面，加息降低了市场证券的价格，带来了美联储手中债券的折价，美联储售出债券的资金总额稍打折扣，且美联储将承受资本损失。

第三，两者间隔较长时间执行可能会削弱两者各自的传导效果。单纯的加息可能对长端利率的作用不够充分，带来期限利差缩小的问题，即加息主要提升短端的利率，如果长端的利率没有得到有效提升，导致的利差缩小会带来金融业的盈利与风险失衡问题。而加息后的缩表，例如 2017 年的案例，则由于市场预期充分，所产生的影响较小。

第四，因此加息和缩表执行的顺序和重合程度取决于政策制定者想要达到的效果，如果希望尽可能减小影响结果，可以将两个政策的执行间隔开来，如果想效果尽快显现，则可以两者同时执行。

三、这次有何不同？两次加息/缩表环境对比

3.1 上一轮的加息/缩表的经济环境

上一轮美联储加息面临的环境是稍显疲软的经济和较低的通胀。虽然在 2014 年 9 月美联储已作出货币正常化的提示，但在 2015 年美国经济基本面见顶回落，而且在经历 2014 年的油价下跌后美国 PCE 一直处于较低位置，因此美联储加息进程显得尚不“急迫”。2015 年耶伦对失业率判断偏保守，所以美联储的实际加息推迟到了 2015 年的 12 月。

上一轮美联储缩表面临的环境是强劲的经济和温和上行的通胀。美联储在 16 年初以来考虑到经济稍显疲软暂缓了加息，但在 2016 年年底美国经济重新回升后，美联储恢复了加息。通胀也在加息后有所回落，降至美联储的 2%目标之下。此时美联储缩表并非出于紧缩考虑，而更多是出于货币正常化的考虑。

3.2 本轮加息/缩表的经济环境有什么不同？

本轮加息/缩表周期中经济基本面最大的不同点在于通胀的紧迫性。2021 年美国出现罕见的高通胀，而美联储过多地关注增长，对通胀的反应较为平淡。此前鲍威尔称通胀是“暂时性的”，后来在 12 月的议息会上摒弃了这一观点。因此当前美联储需要对高企的通胀做出弥补性的货币紧缩。

货币紧缩的紧迫性导致美联储采取了较为强力的政策组合，以表鹰派决心。在上一轮加息和缩表周期中，通胀的问题较小，且美联储更多地关注于增长而非通胀，因此美联储整体的节奏较为缓慢。加息和缩表密集出台，表现出美联储应对通胀的决心。（报告来源：未来智库）

四、如何看待本轮缩表的方案与节奏？

4.1 这次的加息和缩表的路径会有什么不同？

缩表的目的之一在于提高长端利率，与加息是打配合。缩表通过增加市场上的长期债券供应来提升长端收益率。长端收益率上升将有利于存款机构盈利。另外债券供应的增加也消耗了一定的存款机构资金，降低了市场上的资金充裕度，对提升资金成本有一定作用。加息能快速影响短端利率，而缩表会带来长端利率的上行，能抬升整个利率期限结构。

2017 年缩表按照规模累进的方式进行，过程较为温和。2017 年 10 月，美联储缩表按规模累进：每月减持的国债规模的起点是 60 亿美元，每 3 个月增加 60 亿，直到 300 亿上限；机构债或 MBS 的初始初始规模是 40 亿美元，每 3 个月增加 40 亿，上限为 200 亿。伯南克 2017 年《缩减联储资产负债表》的讨论性的文章里提出要避免缩表带来过大的影响，因此要尽量采用循序渐进的方法，直到达到储备金与市场需求相匹配的水平。

这一次的缩表可能会在时间上比上轮要紧凑，缩减的相对规模可能比较温和，但绝对规模由于基数效应会相对更大。当前通胀问题紧迫，因此美联储需要用缩表来配合加息，起到全面抬升利率期限结构的作用。堪萨斯州联储的研究员 Stedman 在工作论文《货币正常化的时间和次序很重要》中指出，在 2017 年缩表过程中，过迟的缩表带来了利率期限结构倒挂的问题，影响金融机构的稳定性，因此美联储加快缩表的到来可能是更合适的。但在具体的做法上，美联储可能参照上一轮的经验，采用循序渐进的减少再投资的方式，被动地等待手中债券到期后不再续作，逐渐地减少资产负债表。上一轮缩表的起点是每月减持 100 亿美元资产，终点是减持 500 亿美元，占比分别为 0.2%和 1.1%，但是由于疫情后美联储资产负债表从 3.8 万亿上升到 8.8 万亿，这一轮减持的规模将会更大，预估首次减持规模在 150 到 200 亿美元之间。

4.2 美联储上一轮缩表节奏回顾与参考

参考历史经验，美联储可能在今年二季度宣布具体计划，并于三季度初正式启动缩表，也将会对全球资金流动性和风险资产表现带来一定的压力。考虑到本次疫情冲击来得更快、美联储大放水力度更猛，以及面临几乎空前的通胀压力，如果美国经济复苏尤其是劳动市场复苏态势良好可控，不排除美联储加快缩表进程的可能性。但是另一方面，美国居民资产负债表目前极度依赖美股市场，如果美股出现剧烈调整，美联储的表态可能会有所缓和，如果美国经济超预期疲弱，实际的正常化操作也可能被延缓。

回顾历史来看，2014 年 10 月 Taper 结束后，美联储在 2015 年 1 月首次向市场传达加息意愿，3 月谈及加息条件（劳动力市场改善+通胀回到 2%的中期目标水平），并在随后持续释放年内加息的信号，最终在 12 月 17 日加息 25bp 落地，2016 年 12 月 15 日再次加息 25bp，之后又连续 7 次加息共 175bp。

2017 年 4 月美联储首次讨论了缩表的议题，6 月美联储主席耶伦在新闻发布会上表示“如果美国经济增长符合预期，美联储可能会相对较快执行缩表计划”，9 月美联储公布渐进式缩表计划，10 月正式启动，2018 年 4 月起缩表速度加快，2019 年 7 月结束，共缩表超过 6700 亿美元，资产负债表缩水 15%。

五、加息与缩表的影响复盘

5.1 美联储缩表对全球股市的影响

1）加息预期阶段(2015/1-11)：出于对不确定性的担忧市场倾向于提前反应，美联储发出加息信号发反而在一定程度上缓解市场的恐慌情绪；2）首次加息落地(2015/12)：对全球股市的冲击最大，新兴市场和 A 股反应更猛烈（有 2016 年初熔断的因素）；3）开启连续加息(2016/12 起)：有经济复苏作为基本面支撑，全球股票市场的反应趋于平淡，不改长期趋势；4）缩表预期阶段(2017/4-9)、缩表开启初期(2017/10 起)：全球股票市场并未出现系统性风险；5）缩表加速阶段(2018/4 起)：新兴市场受到明显冲击，北向资金的持续流入导致 A 股市场表现相对较好。

5.2 美联储缩表对资金面流动性的影响

上一轮美联储渐进式缩表过程中，缩表加速后全球资金流动性才收到实质性影响。本次来看，美联储仍然注重与市场的沟通，在市场预期较为充分的情况下，预计缩表不会对全球股市带来系统性风险，但如果缩表速度较快，短期资金面或面临一定程度的扰动。

1）加息预期阶段(2015/1-11)：新兴市场首先面临货币贬值压力，全球资金流出新兴市场，回流发达市场；2）首次加息落地(2015/12)：新兴市场股市资金继续流出，债市逐渐企稳，发达市场资金从股市流向债市；3）开启连续加息(2016/12 起)、缩表预期阶段(2017/4-9)、缩表开启初期(2017/10 起)：全球资金较为平稳；4）缩表加速阶段(2018/4 起)：全球流动性受到明显影响，发达市场股债资金流入暂缓，新兴市场股债均出现资金流出。

5.3 美联储缩表对市场风格的影响

与通常认知不同的是，整体来看在美联储加息缩表期间，尤其是在预期阶段，成长风格表现亮眼，行业自身景气度成为资金流向的指挥棒，也是对抗市场悲观预期的有力武器；而当加息落地、缩表加速时，市场流动性受到实质性的影响后，成长股可能出现中短期的调整，但迅速杀跌随后一蹶不振的可能性并不大。本次来看，2021 年尤其是 2-5 月以及 12 月以来，市场通胀飙升，传统周期股表现更好，加息预期推动美债利率快速上行，美国和新兴市场的成长股已经出现调整，也在一定程度上释放了风险。

1）加息预期阶段(2015/1-11)：经济下行+美股走平+资金流入、新兴市场下跌+资金流出，成长股由于景气度支撑跑出相对收益，A 股市场则由于流动性宽松和股灾等因素，市场波动和风格切换较大；2）首次加息落地(2015/12)：全球成长股普跌，一次性反应出清甚至出现超调；3）开启连续加息(2016/12 起)、缩表预期阶段(2017/4-9)、缩表开启初期(2017/10 起)：经济复苏+资金持续流入，这一阶段整体来看，美国和新兴市场成长股跑赢价值股，A 股由于北向资金流入蓝筹白马、中美贸易战等多方面原因，价值股跑赢成长股；4）缩表加速阶段(2018/4 起)：新兴市场资金流出、美股资金流入暂缓，成长股表现不如前期强劲。

5.4 美联储缩表对美债的影响

整体来看，债市对加息缩表的反应更提前，短端利率更加敏感。1）加息预期阶段(2015/1-11)：长短端利率震荡上行，期限利差基本稳定；2）首次加息落地(2015/12)：市场预期充分，债市短期并未出现大的波动，2016 年初市场下调美联储年内加息次数预期，叠加全球经济隐藏的下行风险，导致十年期美债利率快速下行；3）连续加息(2016/12 起)、缩表预期阶段(2017/4-9)：短端利率持续上行，长端利率震荡下行，期限利差收窄；4）缩表开启初期(2017/10 起)、缩表加速阶段(2018/4 起)：缩表开启后长端利率才开始上行，缩表加速对短端利率的影响更大，长端利率的反应斜率反而较小，期限利差收窄也出现加速。

5.5 美联储缩表对汇率的影响

1）加息预期阶段(2015/1-11)：金融危机后美国经济复苏速度领跑发达经济体，美元随之走强，2015 年一季度美国经济增速触及高点后，美元指数高位震荡，在这期间人民币贬值（811 汇改）；2）首次加息落地(2015/12)：美元短线冲高，人民币继续贬值；3）连续加息(2016/12 起)、缩表预期阶段(2017/4-9)、缩表开启初期(2017/10 起)：欧洲经济复苏速度反超美国，叠加欧洲央行释放紧缩预期，欧元升值导致美元中期走弱，人民币升值；4）缩表加速阶段(2018/4 起)：美元走强，人民币贬值（其中有中美贸易战的因素）。（报告来源：未来智库）

六、加息和缩表对 A 股的影响

6.1 从短期看，市场可能会过度悲观，带来超调风险

近期美联储需要展现“鹰派”姿态，以对抗通胀压力，如果在一年之后重新回顾我们可能发现其最终操作不一定非常激进，这是因为未来如果美股出现剧烈调整，美联储的表态可能会有所缓和，如果美国经济超预期疲弱，原定的货币正常化操作也可能被延缓。我们认为当前美联储政策的调整也是对美股的压力测试，联储不会希望看到美股崩盘，所以债市也不必过度担忧利率过快上行。美债可能重复去年春节后的情况，出现短期超调，期间成长风格调整幅度较大。美债调整结束后，受到波及的 A 股成长风格有望迎来反弹。

6.2 美联储加息/缩表影响 A 股的两条路径

美联储货币政策化如何影响 A 股？我们认为可以从两条路径进行分析：一是对于加息路径不确定的担忧引发美股下跌，带动 A 股投资者情绪；而是美元走强对我国经济和 A 股资金面的压力。

影响 1：美股波动影响风险偏好

美联储加息/缩表直接冲击美股市场，从而带动 A 股情绪。从历史上看，美联储扩表阶段美股往往处于稳健上行的趋势之中，而在缩表阶段其波动性则明显放大。从时间上看，首次加息前后，和缩表加速期影响较为明显。

案例 1：美联储 15 年加息周期下美股市场出现提前的下跌和波动，并且在加息落地后进一步下跌，但很快迎来大幅反弹。

案例 2：缩表启动的之初（2017 年 10 月）美国并未出现大幅向下波动。美股剧烈调整出现在缩表加速的 2018 年 2 月（直接原因是非农数据强劲，加息预期上升）和快速缩表的 2018 年 Q4（直接原因是衰退预期上升）。

影响 2：外汇波动影响 A 股

美联储加息/缩表带来人民币贬值压力，造成 A 股增量资金受限，影响货币预期。A 股过去市场表现与人民币的相关程度较高，在 16 年 5 月、19 年 1 月、19 年 9 月和 20 年 6 月都出现人民币反弹与 A 股反弹和同涨的情况。就目前而言，我们认为美联储货币正常化带来的汇率波动对 A 股偏负面但影响较小。一方面，国内货币政策“以我为主”，汇率和利差均留有调整的空间。另一方面，由于中国经济的坚韧性和 A 股的配置价值，预计北上资金在加息启动和缩表加速期外资流入不多，但也难现大规模外资流出。