（报告出品方/作者：东海证券，陈茜茜）
1.二级市场回顾
1.1.行业二级市场受疫情压制表现疲软
今年春节以来，休闲服务板走势强势，但 6 月以来临近暑期出游旺季，广东、江苏等 地零星爆发疫情，板块整体表现较为低迷。国庆之后由旅游团引发的散点疫情传播链扩大、 多地执行跨省旅游“熔断”机制，出游限制对行业冲击较大，板块走势较差，持续跑输大 盘。截至 11 月 30 日，休闲服务板块整体下跌近 23%，同期沪深 300 指数下跌近 8%，行 业显著跑输大盘 15 个百分点。在申万 28 个一级行业中，休闲服务年初以来涨跌幅位列第 27 位，跌幅仅次于家用电器，在消费行业中排名靠后，行业走势疲软，呈现震荡下行态势。
各子行业表现有所分化。子板块中除酒店行业上涨 4.59%外，其他板块均下跌，其中， 受到人口流动限制的景点、旅游板块跌幅较大，显著跑输沪深300指数，跌幅分别为17.39%、 28.43%。
1.2.行业估值当前处于历史中枢附近
2020 年以来受到离岛免税新政的利好刺激，免税板块带动行业整体估值快速拉升， 2021 年 2 月创下历史高位 209.69 倍，2021 年一季度以来，板块开始出现调整，6 月后国 内零星爆发疫情，各地也出台相关限制人口流动的防疫政策，行业估值出现较大幅度的下 修。截至 11 月 30 日，休闲服务板块 PE 估值为 49.03 倍，处于 2010 年以来历史中枢附 近，具有一定安全边际。
2.疫情反复拖累行业整体复苏进程
2.1.旅游市场复苏不及预期，疫情改变居民出游习惯
2021 年前三季度，国内旅游总人次 26.89 亿，比上年同期增长 39.1%，恢复至 2019 年同期的 58.5%；国内旅游收入 2.37 万亿元，比上年同期增长 63.5%，恢复至 2019 年同 期的 54.4%。春节期间，国内本土疫情呈现散发和局部聚集性疫情交织叠加态势，政府鼓 励各地实施“就地过年”；三季度以来多地再次爆发散点疫情，各省市文旅部相继发文暂停 跨省团队旅游及“机票+酒店”业务，对传统出游旺季产生较大的冲击。从单季度来看， 2021 年一季度、二季度、三季度国内旅游人数分别恢复至 2019 年同期水平的 57.6%、 65.2%、53.7%。
从今年假期出游来看，2021 年节假日出游数据较 2019 年同期呈现前高后低的恢复情 况。春节各地政府鼓励就地过年，疫情在严格的防控措施下逐步得到控制，居民出游的消 费需求在清明、五一小长假释放。据文旅部公布的数据显示，清明、五一期间国内旅游人 数分别达 1.02 亿人次和 2.3 亿人次，分别恢复至 2019 年同期的 94.5%和 103.2%。6 月 以来广东、江苏等地爆发新一轮散点疫情后旅游意愿再次承压，端午、中秋、国庆假期出 游人数分别恢复到 2019 年同期的 98.7%、87.2%、70.1%。
疫情反复并且暴发地散点化淡化了居民出行热情，在变异病毒传染性强、未来零星疫 情时有爆发成为防疫常态的情况下，旅游业的完全恢复仍然承压。
疫情也改变了居民出游方式。跨省游限制下，短途游掀起新的出游热潮。2021 年中秋期间，周边游预订人数占出游总 人数比例为 56%，高于 2019 年中秋和今年端午、清明假期水平；周边游趋势还体现在 高铁出游半径进一步缩短。报告显示，中秋假期，国内高铁出行半径为 261.84 公里；单 程平均时长为 99 分钟。作为对比，今年端午小长假，旅客高铁游单程平均时长为 2 小时 13 分钟、平均出行半径 338 公里。一日游产品也成为游客出游的重要选项。
周边短途游仍成为国庆长假的主流选择。根据中国旅游研究院公布数据显示，49.1% 的游客选择省内跨市游，比 2020 年提升 4.1 个百分点；88.3%的游客出游距离在 300 公 里以内；选择自驾出行游客达到了 55.8%，比 2020 年提升 10 个百分点；游览城市周边乡 村、郊区公园的游客比例分别为 28.9%、25.8%，分别比 2020 年提升 4.6、5.7 个百分点。
总体来看，被疫情压制的旅游需求在省内释放，周边、近郊、短途游成为游客出游选 择最多的形式。（报告来源：未来智库）
2.2.居民消费在疫情下整体疲软，行业盈利恢复不及预期
今年春节以来，随着各地零星疫情的爆发，国内社会消费品零售总额整体呈现下滑的 态势，休闲服务板块线下消费以及可选消费的行业属性受到疫情限制出行的冲击较大，行 业整体盈利恢复不及预期。2021 年三季度各子板块下，除了免税板块（属于子板块中的旅 游综合）业绩较 2019 年同期同比上升 52.5%，其他板块均未恢复至疫情前水平，其中餐 饮行业受疫情影响，线下门店营业限制带来负面影响较大，净利润出现了亏损。全国社会 零售品餐饮收入下半年以来恢复速度较上半年有所放缓，7 月-10 月全国社零餐饮收入较 2019 年同期的同比增速分别为 2.55%、-10.40%、1.62%、2.12%，上半年平均同比增速 为近 4%。 在未来疫情时有爆发的情况下，预计消费完全复苏仍需时日。
2.3.消费回流叠加消费升级将成为行业新的增长点
随着我国居民消费水平的不断提升，中国个人奢侈品消费市场近年来发展迅速，成为 全球消费市场的主要增长引擎。2015 年-2020 年我国居民人均可支配收入由 2.19 万元上 升至 3.22 万元，年均复合增速为 8.01%。另外，近年来中国中上收入家庭数量也急剧增 长，根据麦肯锡数据，2018- 2025 年该群体年复合增速将达 28%，即家庭可支配月收入 在 1.75-2.62 万元的人口将达到 6500 万人。随着居民收入水平的提升，居民消费支出水平 也不断提高。2015 年-2020 年我国居民人均消费支出由 1.57 万元上升至 2.22 万元，年均 复合增速为 7.17%，中国奢侈品购买能力随之迅速提升。
贝恩咨询数据显示，2011 年中国个人奢侈品消费额近 690 亿元人民币，2019 年增长 至约 7360 亿元，2011 年至 2019 年年均复合增长率约 13.57%。基于银联的奢侈品交易数 据，2012 年至 2018 年间，中国为全球奢侈品消费贡献了超过一半的增长。但我国奢侈品 消费外流严重，我国国人仅有不到 30%选择在国内购买奢侈品，超过 70%的奢侈品消费 均外流至国外。一方面是随着居民消费水平的不断提高，出境游在居民生活中越来越寻常， 另一方面是因为中国的进口税和品牌定价策略导致产品价差较大。
新冠疫情下，全球各国政府实施国际旅行限制+机场、邮轮和其他渠道暂时关闭，境 外航班班次大幅减少，出境游几乎停摆，消费需求也被压制。根据麦肯锡咨询，预计 2018年 2025 年中国个人奢侈品消费总额将从 7700 亿元增长近一倍至 1.2 万亿元，中国将贡献 全球 40%的奢侈品消费额。在境外出游限制下未来仍有较大的回流与成长空间。
自 2015 年我国下调进口关税、监管部门打击非法代购等一系列措施后，境内外产品 价差逐步缩小，中国个人奢侈品消费逐步回流至国内。2020 年 5 月，中共中央政治局常 委会会议在疫情后首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内 需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。政策红利在刺激消费回流背景下不 断释放，在疫情得到控制后，中国境内奢侈品销售迎来强势反弹。出境旅游因疫情受阻叠 加政策推动使得国内消费者的海外奢侈品消费向国内转移，中国境内奢侈品市场从 2020 年 4 月开始回暖，根据贝恩咨询数据显示，预计 2020 全年将实现约 48%的增长，达到近 3460 亿元人民币。
当前我国面临长期经济增长中枢下行的态势，在经济结构转型的背景下，稳内需、促 消费是国家在双循环发展格局下重要的战略方针之一。在 12 月的中央政治局经济工作会 议上，会议指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，并再次 提出“稳字当头、稳中求进” 要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力 适当靠前”。预计消费刺激政策后续或将跟进。尽管目前疫情仍是影响行业复苏的重要因素 之一，在未来疫情防疫逐步常态化的背景下，消费回流和消费升级是行业未来新的业绩增 长点，行业整体不改波动向上修复态势。
3.免税：疫情扰动逐步消散，免税高景气度有望延续
3.1.散点疫情扰动，免税板块三季度业绩不及预期
3.1.1.散点疫情拖累海南客流恢复进程
2021 年春节以来国内疫情防控形势较好，前期被压制的居民出游需求在一季度释放。 2021 年一季度，海南省接待过夜旅客累计达 1539.4 万人次，同比增长 100.78%， 恢复 至 2019 年同期的 90.28%，恢复态势显著。同期，海南离岛免税金额和离岛免税购物人次 也出现了大幅反弹，一季度共实现离岛免税金额 135.71 亿元，同比增长 355.71%；实现 离岛免税购物人次 178.6 万人次，同比增长 176.77%，均超过疫情前水平。二季度是海南 旅游传统淡季，4 月开始，海南省接待过夜旅客数量逐月下滑，离岛免税购物人数和购物 金额也出现了一定程度下滑。进入 7 月暑期出游旺季，广东、江苏先后出现确诊病例，疫 情传播链的扩大致使多省采取跨省旅游“熔断机制”，暂停一切机票和酒店业务，海南省客 流恢复进程受到重创。2021 年三季度，海口海关共检测离岛免税购物金额和购物人数分别 为 87.78 亿元和 130.8 万人，仅分别同比增长 2.01%和 1.35%，增速明显放缓。
3.1.2.免税龙头业绩增速放缓
免税龙头中国中免受到离岛免税渠道恢复不及预期影响，公司经营业绩增速放缓。前 三季度公司实现总营收 494.99 亿元，同比增长 40.87%；归母净利润 84.9 亿元，同比增 长 168.35%。其中 Q3 实现营收 139.73 亿元，同比下滑 11.73%，实现归母净利润 31.32亿元，同比增长 40.22%。剔除所得税优 7.4 亿元和首都机场经营费减计提 11.4 亿元一次 性的影响，公司第三季度经营性归母净利润为 12.5 亿元，同比下降 43.9%，环比下降 50.1%。
此外，为对冲客流量的下滑，刺激销售，公司自 8 月起加大产品促销力度。8 月中旬 起主要香化品类折扣由三件八折变成三件七五折，9 月上旬起继续加大折扣力度到三件七 折。由于参与折扣促销活动的大多为毛利率相对较高的香化产品，在较大的折扣力度下， 公司三季度的销售毛利率也有所承压。但未来随着疫情逐步得到控制，销售回暖和销售品 类结构的常态化，免税板块的毛利率和盈利能力有望逐步回升。
3.2.疫情企稳、交通运输网络升级有望持续拉动免税消费规模
2021 年 4 月的国新办发布会上，海南省委书记表示，海南自由贸易港将在吸引境外 购物消费回流方面谋求进一步突破，并立下今年离岛免税销售额翻一番的目标，预计全年 免税销售超 600 亿元。根据海关总署统计，2021 前三季度离岛免税购物金额累计达 355.4 亿元，四季度是海南旅游和免税销售的传统旺季，虽 10 月受到国内散点疫情传播链扩大 影响海南省接待旅客人数较往年有所下滑，但随着疫情逐步得到控制，赴海南旅游人次有 望逐步回升拉动免税销售，四季度海南免税销售规模仍然值得期待。此外，近期新的奥密 克绒变异毒株临床数据出炉显示，前期让市场大为担忧的变异病毒在重症率和呼吸机使用 率方面均低于德尔塔，市场对于出游担忧有所消散，预计居民出游意愿有所回升。
海南当前有 2 个国际机场，其中美兰机场二期扩建项目于 2015 年 10 月底动工，目前 已于 12 月 2 日正式投入运营。启用当日，中国中免旗下的美兰机场 T2 免税店也同步开 业。美兰机场 T2 航站楼商业面积约 3.3 万平米，其中免税店面积约 9300 万平方米，依 托 T2 航站楼贡献持续增长的客流量，海口美兰机场 T2 免税店有望带动免税消费规模。 据测算，T2 航站楼到 2025 年可满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨 的标准。另外，中免三亚凤凰机场法式花园新店也有望于明年上半年开业。交通运输网络 和机场免税的升级扩容有望持续拉动海南免税消费市场规模。
3.3.政策红利释放叠加消费回流，免税行业迎来新的发展机遇
3.3.1.消费回流带来的免税行业增量空间较大
随着中国居民消费水平的不断提高，中国奢侈品消费市场不断扩大，麦肯锡咨询预计 到 2025 年，中国奢侈品消费规模将达 1.2 万亿元，比 2018 年增长近一倍，中国奢侈品消 费市场有广阔的增长空间。2020 年疫情以来，国内消费者出境游受限，全球奢侈品消费市 场萎靡不振，国人消费需求逐步转向国内，而免税商品主要包括烟草制品、酒水、香水化 妆品、精品包饰等高端奢侈品，与奢侈品市场的销售品类、目标受众、购买渠道重合度高， 在国家引导扩大内需、消费回流的背景下，预计免税行业将迎来新的发展机遇。
根据世界免税协会数据，2019 年中国人免税品消费额占全球免税消费品的 40%，其 中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元，占据全球免税消费近半壁江山，而同时期我国 境内免税市场规模仅为 545 亿元，占全球免税销售份额的 8%，我国免税市场规模与中国 消费者的购买力存在错配的情况，如果未来三年消费回流在 15%-30%左右，那么国内免 税市场规模将达到 815 亿元-1100 亿元左右，即未来三年免税市场将有较大的增长空间。
3.3.2.免税行业政策不断放宽，政策红利推动免税行业健康蓬勃发展
回顾中国免税行业发展，政策起到重要的推动作用。中国免税业起源于 1980 年，至 今已经超 40 年的历史。1979-1984 年，政策批准免税业发展，国务院批准免税公司成立， 免税品行业开始发展；1985-2004 年，政策监管趋严，国务院授权中国免税品公司对免税 品业实行统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定的“四统一” 集中管理；2005-2009 年，政策管控力度仍然较强，并对免税店经营做了详细规定;2010 年至今，随着海南离岛免税政策的出台，免税行业政策逐步走向宽松，政策红利不断释放， 中国免税行业迎来新的发展阶段。
2020 年 3 月，23 个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的 实施意见》，提出要大力优化国内市场供给，进一步完善免税业政策；2020 年 6 月，中共 中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类；2020 年 6 月，王府井获得免税经营资质。
此外，除了原来 具有免税品经销资格的经营主体能够申请离岛免税外，海南省额外批准海发控和海旅投享 有离岛免税经营资质，牌照为王的竞争格局被逐渐打破，多主体布局免税业务有望促进行 业良性竞争，不断提高免税公司的运营能力；同年 6 月，财政部、海关总署、税务总局发 布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，免税额度提升至 10 万元，不限次数，商品 品类增加至 45 种，取消单件商品 8000 元限额规定，大幅减少单次购买数量限制，鼓励适 度竞争；2021 年 2 月，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于增加海南离岛旅客 免税购物提货方式的公告》，离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货，岛内居民离岛 前购买免税品，可选择返岛提取。
在一系列利好政策刺激下，离岛免税购物渗透率（免税购物人次/接待游客人数）即使 在年内疫情反复的情况下，仍保持在 12%左右的高位，游客消费意愿仍然较强；离岛免税 客单价在优惠政策带动下也显著提升，2021 年前三季度，客单价为 6927 元，同比增长近 20%。
在消费升级和境外出游限制下中国免税行业未来仍有较大的回流与成长空间，随着免 税政策红利不断释放，消费额度、销售品类、销售渠道等限制逐步放宽，免税供给端将不 断优化，国人消费需求将持续释放，中国免税业有望进一步提升全球份额，迎来新的发展 机遇。
4.酒店行业：连锁化、高端化趋势不改
4.1.疫情扰动基本面复苏，但商务出行需求具有韧性
疫情反复扰动商旅复苏进程，但整体来看，商务出行需求偏刚性。民航客运量恢复在 疫情控制良好的月份恢复至疫情前水平的 85%-95%左右，整体恢复程度好于国内旅游恢 复程度，考虑到个人休闲出游受到防疫政策影响较大，且后疫情时代居民出游呈现短途、 周边游特点，而民航客运量的恢复体现商务出行需求偏刚性，而客源以商务客人为主的连 锁酒店板块相对业绩恢复也更好。
此外，从商务活动 PMI 来观测商务出行需求景气度，商业活动 PMI 在 2020 年一季度 疫情刚爆发时大幅下跌至 29.6%，在国内严格的防疫管控措施下，出行限制逐步放开，商 业活动 PMI 也触底反弹，虽在 2021 年 8 月受到新一轮散点疫情影响再度回落，但当前仍 处于 50%以上的景气度区间。
新冠疫苗接种方面，截至 11 月底，全球新冠疫苗接种量已突破 80 亿剂次。世卫组织 此前启动了全球新冠疫苗接种战略，预计至今年底至少有 40%的全球人口接种新冠疫苗， 预计明年年中全球疫苗接种率达 70%。截至 11 月底，我国完成新冠疫苗全程接种人口比 例已超 75%。未来尽管零星爆发的疫情仍可能对商旅出行有所限制，但新冠疫苗叠加特效 药研发推进或带来边际改善预期，酒店行业需求端的商务出行未来预计将持续保持复苏态 势。（报告来源：未来智库）
4.2.疫情加速尾部存量酒店出清，行业优胜劣汰竞争格局显著
酒店行业是住宿行业的重要组成部分，酒店在我国住宿业中的房量占比从 2016 年的 92.1%进一步提高至 2020 年的 94.6%。2016 年-2019 年酒店客房数量 3 年复合增长率约 为 7%，增速较缓。新冠疫情对酒店行业冲击较大，在人口流动限制下，酒店行业出现长 时间的停业，部份经营业绩差的行业尾部酒店出现资金流断裂而倒闭的情况，疫情加速存 量酒店出清速度，行业优胜劣汰态势愈发显著。根据盈蝶咨询数据，2020 年国内酒店存量 出现历史性下滑，国内酒店门店数和客房总数同比分别下滑 17.6%和 13.0%。
此外，截至 2021 年三季度，星级饭店数量为 6999 家，环比增速为 1.52%，一季度 与二季度环比增速均处于负区间。当前星级饭店数量仍未恢复至疫情前水平。整体来看， 疫情催化下，存量酒店出清速度加快，增量酒店增速放缓。
在单体酒店经营不善关停的同时，锦江、首旅、华住、亚朵等头部酒店企业逆势扩增， 不断加快线下拓店步伐。2020 年酒店客房数量减少 229.4 万间，其中经济型酒店客房减少 207.2 万间，而连锁酒店客房数增长了 16.6 万间，其中，酒店业龙头锦江和华住新增加盟 店分别达 892 家和 1053 家，新增加盟客房数分别为 8.11 万间和 8.78 万间。在龙头酒店 集团快速扩张的背景下，2020 年行业 CR3 达 43%，较 2015 年提升 7 个百分点。未来随 着行业不断向集团化、中高端化转型，当前以锦江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒 店集团三足鼎立的竞争格局或将更为稳固，强者恒强的局面将加剧行业马太效应。
4.3.连锁化和高端化趋势推动酒店业迭代升级
4.3.1.连锁化带来的增量空间仍大
2015 年以来，连锁酒店客房数量保持快速增长的趋势，2020 年疫情冲击下，连锁酒 店客房数也实现了逆势增长，增速达近 12%，行业连锁化率也持续提高，由 2016 年的 21%提升至 2020 年的 31%。但与欧美等发达国家相比，我国酒店连锁化率仍有较大的提 升空间。
4.3.2.消费升级背景下疫情催化酒店业由低端经济型向中高端转变
从我国酒店档次分布来看，2020 年中国经济型酒店客房数量为 942.4 万间，较 2019 年减少了 207.2 万间；中档酒店客房数量为 259.4 万间，较 2019 年减少了 21.6 万间；豪 华酒店客房数量为 107.8 万间，较 2019 年减少了 2.8 万间；高档酒店客房数量为 223 万 间，较 2019 年增加了 2.3 万间，高档酒店客房数量是唯一增加的类型。疫情后商旅人群为了更安 全更舒适的体验更加偏好以三、四星为代表的中高端酒店，中高端酒店占比由 2019 年 29.19%提升至 2020 年 31.58%；2020 年有 58%的商旅人群选择中高端酒店，这一人群占 比较 2019 年提升了 3.3 个百分点。
从连锁酒店龙头锦江酒店和首旅酒店的经营数据来看，尽管受到疫情反复的冲击，公 司经营业绩有所波动，但整体来看恢复态势良好。2021 年前三季度锦江酒店入住率分别 恢复至 2019 年同期水平的 83.56%、95.16%、81.56%，首旅酒店入住率分别恢复至 2019 年同期的 73.71%、89.76%、74.61%；2021 年前三季度锦江酒店平均房价分别恢复至 2019 年同期的97.3%、104.62%、100.91%，首旅酒店平均房价分别恢复至2019年同期的89.7%、 101.9%、94.8%。受第一、三季度散点疫情扰动，入住率和平均房价出现一定程度波动， 但在疫情控制较好的月份入住率和平均房价今年出现了迅速反弹，而平均房价在后疫情时 代受消费升级刺激，疫情对其影响已经逐步钝化，预计未来在疫情常态化的背景下，消费 升级与短途游消费能力提高将促进酒店需求端仍然保持韧性。
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精选报告来源：【未来智库】。
