（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉，马榕）
1 短期——转换：从供给替代到需求主导
复盘 2021Q1-Q3，全球纺织服装产业链错位修复下，“此消彼长”成为纺织服装主要出 口国间出口增速表现的主线。展望 2022，伴随 2021Q4 疫情趋缓叠加管控趋松，压制 全球产业链开工率的因素渐褪，海外供给有序恢复下，国内出口主线将由“供给替代” 转换为“需求主导”。
2 供给——恢复：订单回流影响几何？
复盘 2021Q1-Q3，全球纺织服装产业链错位修复下，“此消彼长”成为纺织服装主要出口国间出口表现的主线，具体影响路径为“一国防控严格指数上升→该国出口增速回落→替代国增速回升（存滞后）”。若以每日新增病例作为疫情严重程度的衡量指标，对于 服装、鞋品类的主要出口国来说，各品类出口增速与该国疫情严重度的相关性较弱，与 该国防疫严格指数1相关性更强。即相较疫情的严重程度，政府对于出行限制、人员聚集、 企业开工等方面的限制，对出口影响更大。
具体至成品中的代表性品类服装、鞋类、家纺，复盘 2021 年以来，各地区向美国&日本 市场的出口额增速变化：
服装：1-5 月孟加拉严防控下，中国和越南形成弱替代。越南 Q3 疫情下，中国和孟加 拉替代效应明显，且越南订单外流存 1 个月的惯性。12 月以来全球供给恢复，需求渐 成主导。
2021 年 1-5 月：第三大服装出口国孟加拉政府防疫管控较严，其服装出口承压； 期间越南和中国形成出口替代，但并不显著。
2021 年 6-10 月：越南疫情加重下 6-8 月严防控，服装增速回落，且存 1 个月的外 流惯性，越南订单外流历时 4 个月（7-10 月），超过防疫严格处于 75 以上的 3 个 月（6-8 月）；期间伴随孟加拉的防控趋弱，中国和孟加拉替代效应明显。
2021 年 11 月：伴随订单回流至越南，各国供给渐归均衡。
鞋类：7-11 月越南出口明显降速，期间中国替代效应明显，且越南订单外流约存 2 个月的惯性。12 月越南增速转正，中国的替代减弱。
2021 年 5-7 月：越南防疫政策严格综合指数趋升，7 月越南政府要求南部企业“三 就地”，且当月对南部 19 省实施封闭。7 月其鞋类出口增速回落，但中国的替代效 应不明显，预计与品牌转单存在一定周期、越南制造商存货冲抵等有关；
2021 年 8-10 月：虽越南防疫政策严格综合指数下降，但预计受部分品牌转单完 成、对供应链安全性考虑延续转单，以及受管控放松后越南仍需再招工、产能爬坡 等影响，该阶段越南出口额持续 4 个月大幅下滑。8 月起中国鞋类产业链替代效应 明显，增速由负增长回升至双位数以上增长。整体来看，越南订单外流历时 5 月 （7-11 月），超过防疫严格处于 75 以上的 3 个月（6-8 月），即订单存 2 个月的外 流惯性；
2021 年 11-12 月：越南出口降幅逐步收窄，预计中国的替代效应减弱。
家纺：印度严防控下 5-6 月出口增速小幅回落，期间中国替代效应基本同步显现。伴随印度防疫严格指数下降，印度出口增速同步迅速回升。
2021 年 4-6 月：4 月起印度防疫政策严格综合指数趋升，其家纺出口于 5、6 月增 速小幅回落，中国的替代效应基本同步出现。
2021 年 7-11 月：印度防疫政策严格综合指数逐月下降，其家纺出口迅速回升，订 单外流并不具备惯性。伴随供给端重回平衡，需求主导下，中国、印度出口增速逐 月提升。
可以看到，“此消彼长”主线之下，品类间因制造难度、转单周期、招工难度、客情等 差异，订单外流的惯性不同；结合前述，外流惯性：鞋类（约 2 月）＞服装（约 1 月） ＞家纺（约 0 月）。
展望 2022，总量层面，伴随 2021Q4 疫情趋缓、管控趋松，压制全球产业链开工率的因素渐褪，海外供给有序恢复下，国内出口主线将由“供给替代”转换为“需求主导”。疫情层面，截至 12 月 26 日，Q4 主要纺织品服装出口国日均新增病例与环比 Q3 增速 分别为：中国 54（+14.5%）、越南 9630（+16.1%）、印度 12214（-66.7%）、孟加 拉 315（-95.5%）、印尼 549（-97.5%）、柬埔寨 104（-84.6%）。除中国和越南外， 其余纺织服装主要出口国新增确诊病例 Q4 以来显著趋缓。管控层面，除中国外，其余 主要出口地区 Q4 防疫严格指数取值主要分布在[40，69]区间内，较 Q1-Q3 的[50，100] 明显下降。因此压制因素减弱背景下，海外相关出口国的复工复产预计成为影响行业中 短期供给的主要因素。对国内制造行业而言，订单的替代红利减退，需求主导仍将成为 出口主线。
结构层面，虽全球供给渐复，回流红利减退，但预计部分复杂度或附加值高、产业链配套完善、竞争优势得验证的品类/企业，订单留存度2仍高。不同品类因竞争格局、产品 复杂度及附加值的差异，致使品牌商对生产成本的敏感度、客情、产品品质、稳定性等 的考量程度不尽相同。出于对以上因素的综合考量，品牌商对复杂度或附加值高的产品， 频繁转移订单或更换制造商的动能偏弱，兼具稳定、安全、配套服务能力强的中国供应 链替代后的稳定性更强。因此，预计订单留存度：运动鞋＞辅料＞运动服＞纺织品＞其 他鞋服、家纺品类，其中高端产品＞中低端产品。具体分析如下：
快时尚服饰：产业链利润空间相对较薄叠加人力成本占比高，因此品牌对成本较为 敏感；海外产业链配套较完善加之客户粘性弱，预计订单留存度最低。
家纺：与快时尚相仿，其中中低端订单留存度不高，中高端订单留存度较高。
辅料：人力成本占比较高，但受益于配套完善度、中高端市场竞争格局优化，预计 订单留存度仍高。
运动鞋服：虽人力成本占比高，但产业链利润空间厚→对成本敏感度低、竞争格局 优→客情更好、制造难度高→品质稳定和研发更重要，预计订单留存度最高；且因 运动鞋格局更优、利润空间更厚，其订单留存度高于运动服（单纯指制造环节）。（报告来源：未来智库）
3 需求——补库：出口景气度能否延续？
2021Q4 以来多国政府防控严格指数下降，海外消费者出行意愿增强。Q3 以来，海外服 装消费国政府防疫管控力度普遍变弱，Q4 美国、日本、英国政府防疫政策严格指数位 于 2021 年以来的低位，法国、德国预计受变异毒株影响 12 月指数回升。防控政策弱化 下海外消费者出行意愿增强，据谷歌移动指数，截至 2021/12/23 美国、日本、法国、英 国、德国的零售和娱乐场所的人数同比疫情前水平+3%、+0.4%、+7%、-1.4%、-3%， 主要服装进口国零售和娱乐场所人流已恢复或接近疫情前水平；工作场所的人数虽较疫 情前仍有明显下滑，但降幅亦逐步收窄。
伴随海外经济企稳以及出行限制减弱对外穿类服饰消费的提振，主要服装进口国服装零售增速回暖。宏观层面，OECD 预期美国、欧元区等主要服装消费国，未来短期经济增 长稳定。中观层面，消费场景缺失及出行限制对服装消费的压制边际递减，出行增多下 服装消费逐步从居家类服饰（家纺、家居服等）过渡至外穿类服饰（休闲、运动、职业 鞋服等）。从 Q1、Q2、Q3、10-11 月美国、日本、英国的服装零售额较 2019 年同期的 变动情况来看，美国服装及服装配饰店销售额分别+0.5%、+14.7%、+15.0%、+15.4%， 增速环升；日本面料服装和配件零售额分别-19.4%、-27.2%、-29.2%、-16.1%，10 月 以来降幅明显收窄；英国纺织品、服装与鞋类商店销售额分别-47.3%、-6.4%、-7.8%、 +3.8%，10 月以来增速转正。
库存方面，海外品牌客户目前库存处于较低水平，补库需求将支撑出口端韧性。从海外 主要品牌公司最新财报所披露的库存数据来看，截至 2021Q3（3 BURBERRY 为 FY22H1 数据），75%的公司 2021Q3 库销比处于 2015 以来单 Q3 的 40%以下分位数、70%公 司“营收 YOY-存货 YOY”为正值，仅迅销、H&M、SKX、adidas 库存水平较高。谨慎 经营预期、海外供应链危机以及服装消费回暖下，海外服装公司相对完整地经历了“被 动补库→主动去库→被动去库”的周期，预计伴随出行放开下服装消费回暖，海外品牌 的补库需求将对中短期出口景气度形成支撑。
结合前述在供给篇对结构层面的分析，我们将进一步解析在其他供给国分流但海外服装需求景气上行的背景下，我国出口景气度能否延续？
复盘 2017-2020 年以英美日为代表的服装进口国的服装消费增速与中国纺织服装服饰 业出口订单指数的拟合情况，可以看到两者相关度高，但国内出口订单指数较海外服装 消费增速表现滞后 0~2 月(我们认为，滞后出现主因贸易风险及谨慎经营预期所致)。因 此，在以往未出现供给国错位修复的背景下，我国出口景气指数主要取决于海外主要消 费国的服装消费情况。伴随 2021Q4 起供给端渐归平衡，预计海外服装需求景气上行仍 将支撑中国出口景气延续。Q4 以来主要出口国供给端基本已修复至常态（11 月越南鞋 类预计仍受订单外流影响），中国纺织品、服装、家纺出口增速仍逐月环升，且 11 月增 速水平基本为 2021H2 以来最优，即可验证；其中，预计 Q3 以来的提价对增速亦有一 定支撑。结构层面，竞争优势得验证的品类或企业订单留存度高，预计其出口景气程度 优于行业。
4 企业——修复：盈利弹性分化
上市公司层面，在服装内需平稳、外需景气上行的研判下，优选出口链标的。遵循两条主线：1）精选基本面强支撑标的（订单留存度较高及疫情下竞争力充分验证的企业）：量增价稳、盈利稳健；2）关注受损标的修复机会（下游消费场景缺失造成行业景气度仍弱于疫情前）：量增价增、弹性释放。
以下我们将不同的主线出发，讨论企业层面的业绩表现：
长期看好基本面强支撑标的：2021 年下游消费需求修复较好叠加受益于供应端替 代效应，订单饱和度高。在原材料、海运上行的背景下，提价较为顺畅，且受益于 优质订单转移与低价库存棉带动4，毛利率达近年最优水平。展望后市，部分企业 借此契机凭借高效安全&高性价比的生产能力、良好的研发和服务优势等充分验证 了竞争力，预计后市订单留存度高，在新客增量&老客渗透率提升的带动下，其长 期成长性值得期待。价格层面，考虑供应端的稀缺性缓解，成本端压力递减，预计 价格较稳定。
2022 年关注受损标的修复弹性：2021 年下游消费场景缺失、受疫情影响显著的部 分行业（如：箱包、商务装等）景气度仍明显弱于正常年度，订单饱和度较低。在 此背景下，开工率不足，原材料上涨及 FOB 结算模式下，提价并未顺畅传导至品 牌商，企业盈利较弱。伴随 Q4 以来疫情常态化叠加需求修复，产能利用率回升、 提价传导预期，业绩修复弹性较大。（报告来源：未来智库）
5 长期——重构：供应链的弹性与全球化
纺织服装是中国重要的出口及贸易顺差行业。2020 年，中国纺织服装出口额为 2807 亿 美元，占中国总出口额的 10.84%，贸易顺差为 2515 亿美元，占中国总贸易顺差的 47%。 复盘近年中国纺服产业链变迁，大致可划分为三个阶段：
2015 年之前：纺服贸易比重持续增加，综合竞争实力处于绝对优势地位。2006 年 超越印度成为全球第一大纺织服装出口国，2015 年中国纺织品/服装/家纺的出口 贸易比重占全球的 31.7%/37.2%/38.7%。
2015-2019 年：伴随中国生产要素成本优势减弱，中国纺服产业链迁出呈结构性分化。即下游（成品）迁出比例较高，中游（中间品）受上游（设备/原材料）影响有 所分化。具体来看，上游：化纤及纺织为资本密集型行业，设备优势较强、迁出比 例低，超 60%品类出口比重高且产业链完整性排名靠前。天然纤维竞争优势不明 显，且持续迁出；中游：受上游材料影响有所分化，化纤中间品较天然纤维中间品 具有更大的竞争优势，迁出比例相对较低；下游：劳动力密集型的成衣制造迁出比 例高。按 HS 分类，2015-2019 年纺织品/服装/家纺出口贸易比重分别变动+2.3/- 7.9/-0.6pct，纺织服装贸易路径逐步由“纺织品（中国）-服装（中国）-品牌商（美 日欧等）”向“纺织品（中国）-服装（中国/东南亚等）-品牌商（美日欧等）”过渡， 以越南为代表的东南亚国家，基于劳动力成本优势和政策红利吸引服装产能转移。
2020 年以来：短期订单回流，长期供应链加速重构。
短期：订单回流。疫情下全球供应链危机催化了纺服订单向中国的回流，2020 年 纺织品/服装/家纺出口贸易比重增加 0.02/0.44/18.05pct。其中，服装出口下滑态 势明显扭转，纺织品出口增幅较小主因服装订单回流至国内后中上游产业链配套 亦在国内发生，家纺贸易比重显著增加主因美国免除包含口罩等医疗防护产品关 税清单（自 2020 年 3 月 6 日起 1 年内免加征 7.5%的关税，其中包含家纺产品 6307 纺织材料制成品）。
长期：成本与风险的再平衡，加速重构更具弹性的全球化供应链。在疫情引发的供应链 危机下，品牌商出于对相对可控的运价、即时供应能力、稳定供应链等的考虑，预计重 构分散化&就近化的供应链体系。但不同品类间因生产壁垒、品牌粘性、建厂&招工难度、 交期等的差异，预计受到的影响不同。
具体来看：
快时尚鞋服：快时尚品牌商追求 SKU 的丰富度、时尚度、上新速度、成本控制和 高周转率，但对产品品质与生产规模重视度偏弱。因此制造商的生产、建厂和招工 壁垒较低，在供应链危机下，品牌商对本地化/就近化供应链偏好度提升，预计对 中国乃至东南亚的部分鞋服供应链形成替代效应。考虑到快时尚品牌对成本的敏 感度高，预计其向低成本国家的订单转移已较为充分，因此疫情对其供应链的影响 更主要体现为生产的就近化。
家纺：相较服饰而言，家纺产品的时尚属性以及对快反的要求较弱，加之家纺人工 成本占比明显低于成衣（如孚日股份-床品业务人工占比 14.1%，略高于百隆东方 -纱线业务的 11.4%，但远低于鲁泰 A-成衣业务的 36.3%），所以预计后疫情时代 品牌将其将供应商就近化、分散化的趋势较弱。
运动鞋服：具备长生命周期、弱时尚、相对标品的属性，品牌商更注重产品的品质 和功能性。制造商的生产壁垒较高、参与研发程度更深，因此上下游客情更好。从 头部运动品牌的供应商发展来看，历史上其产能转移多由品牌商和制造商协商后 落地，因此运动供应链的变化主要体现为原有供应商的产能转移和分散化，而并非 普通鞋服品牌商新择异地供应商带来的订单转移。2021Q3 越南疫情导致的运动鞋 断供预计明显提升品牌对制造商分散化的重视。目前头部运动鞋服制造企业的产 能分布已较为分散，此外，在核心供应商策略叠加行业成长确定性较高的背景下， 头部供应商亦有意愿采取继续分散化布局的策略，未来仍可实现深度绑定。
综上，长期来看，2020以来疫情引发的供应链危机，加速重构了纺服供应链的全球化。分品类，快时尚鞋服品牌商将更注重产业链的本地化/就近化，运动鞋服品牌将供应链就近化的动能较弱，预计更强调原有供应商分布的全球化来规避潜在风险，家纺供应商受影响相对较小。在此背景下，一方面，海外产能布局较早且产能较为分散的企业愈加稀缺；另一方面，从行业成长性、产业价值链分布、供应端的集中度&产能分布的变化趋势来看，运动代工龙头仍为纺织制造中最好的细分赛道。
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精选报告来源：【未来智库】。
