（报告出品方/作者：中泰证券，陈立、李垚）
一、板块业绩回顾
大多数头部物业公司已上市，竞争格局已定
初步统计，截至 2021 年中报，A 股和 H 股上市的国内物业服务企业已 超 50 家，从行业规模上看，头部物业公司中，仅万物云、金地物业、 龙湖智慧服务尚未上市，其余大型物业公司均登陆资本市场。
具体来看，2017 年之前只有较少的物业公司选择上市，2020 年为物业 公司上市高峰期，数量和 IPO 额度均为峰值，且多为大型物业公司。2021 年依然有较多物业公司排队上市，但体量较小，原因或为两点。
第一，行业巨头多已实现上市或有自己的计划；第二，中小型物业公司 在当前市场的认知和情绪下，较难给到高估值，不少中小型物业公司放 弃单独上市，转而与头部公司合作或出售，也有部分因为房地产母公司 资金压力选择出售物业子公司。因此，从结论上看，我们认为当前资本 市场的物业板块已经较为稳定，除了剩下 3 个头部物业外，整体竞争格 局固定。
收入利润大幅增长，利润率有望维持高位
收入端看：以 A+H 股上市的 50 家物业企业为样本，2021 年上半年合 计实现营业收入 895.74 亿，同比+68.30%，2017-2020 年 4 年间同比 增速分别为 29.05%、30.24%、35.80%、48.54%，营收增速呈现出高 位上行的趋势。
近几年物业板块营收的高速增长，我们认为有以下几点原因：1）上市 公司得资本推动，提升扩张速度；2）房地产公司开始大量交付，大多 数板块内公司能直接获得来自母公司交付的项目；3）非住宅领域进一 步开放；4）城市服务、增值服务等新业态的快速成长；5）头部公司在 品牌与资金、人力的加持下，对存量住宅的渗透进一步提升。
由于物业行业尚在行业发展的初期，纵观以上 5 点原因，除了靠资本收 并购驱动，剩下四点可作为行业长期的驱动力，能够持续推动行业规模 的快速扩张。
利润端看：以 A+H 股上市的 50 家物业企业为样本，2021 年上半年合 计实现归母净利润 139.41 亿，同比+80.60%，2017-2020 年 4 年间同 比增速分别为 58.53%、62.33%、46.09%、77.70%，板块归母净利润 增速同样呈现出高位上行的趋势，且增速快于营收的增速。
得益于近几年收入端持续高增，板块利润端同样也大幅增长，增速高于 收入增速主要因为行业 2017 年至今行业利润率也在持续改善：毛利率 和净利率两方面均有明显提升。
板块毛利率提升的原因我们认为主要有以下三点：
1）登陆资本市场带来业绩上的压力：上市的物业公司中，大多背靠房 企，然而房地产旗下物业公司，不少上市前并未把利润作为核心考 核指标，房企旗下物业公司主要定位于提升公司整体的口碑的售后 部门，作为成本中心，不少房企在旗下物业部门独立前，甚至放弃 对物业板块的利润考核，但对服务品质要求较高。上市后，物业板 块从集团内部的一个部门成为独立主体，资本市场对业绩有诉求， 物业板块会经历一个战略的转变，我们看到不少物业公司在上市前 后的几年间，毛利率水平均有明显的提升，随后稳定在行业平均水 平附近。考虑到大多数大型物业已经上市，我们认为由上市带来公 司战略调整驱动板块毛利率提升的因素影响正逐渐减少。
2）管控优化，缓解成本端压力：战略层面，物业公司在上市后会转向 利润导向，具体到执行层面，体现为对成本的控制，物业行业作为 劳动密集行业，大多数公司的人力成本占比在 60-70%左右，由于 行业本身处在较为初级阶段，管理大多比较粗放，在基层工作、中 层管理、中后台系统等多个层面均有较大的改善空间。展望未来， 我们认为当前行业整体的管理效率和科技化水平依旧有提升空间， 大部分物业公司在成本端有望进一步改善。
3）高利润率的增值业务收入占比提升：物业板块综合毛利率提升，除 了基础物业服务业务毛利率改善外，另外一个原因是高毛利的增值 服务收入占比提升，拉高综合毛利率水平。
物业公司增值服务的毛利率普遍高于基础物业服务，而增值服务也 是上市后物业公司重点发力的领域，传统物业行业的业务主要聚焦 在基础物业服务，但随着社会的发展与居民生活水平的提高，产生 了更多的在基础物业服务之外的需求，或者一些物业公司可以做， 基于地产产业链或社区空间、社区生活供应链相关的服务。物业公 司利用自身从事社区管理，有天然的客户画像与高粘性接触客户的优势，从事相关的服务业，或与专业公司合作共同探索相关的服务 业，依然有较大的想象空间。
前文总结了板块综合毛利率近几年提升的主要原因，但考虑到长期 看基础物业费提价难，人工成本持续上升的痛点，我们判断板块毛 利率未来中短期内虽然有改善空间，但整体大概率保持稳定。结构 上看，我们认为管控效率提升及科技化投入能一定程度上对冲人力 成本上升及老旧项目维护费持续提升的影响，同时，增值服务领域 的持续发力也有望支撑综合毛利率的稳定。
板块净利率的提升除了毛利率持续提升带动外，行业内上市公司在费用 控制端也保持改善趋势。我们看到样本公司的整体销售管理费用率从 2017 年的约 14%降至 2021 年 H1 的 11%左右。
国内物业行业依然在较为初级的发展阶段，优秀的公司可以将费用率控 制在 10%以下，我们认为销售管理费用率依然有改善空间，预计行业 未来的费用率或维持在 10%左右。
财务健康，现金充足
物业行业轻资产属性较强，在公司集中上市获得资金后，资本结构得到 大幅优化，行业整体资产负债率在 2020 年后降至 42%左右。公司资产 端主要是现金，负债端以应付款为主，大多数公司无有息负债。
我们统计的 50 家上市物业公司，截至 2021 年 H1，在手有息负债约 129 亿，而同期在手现金高达 1326 亿。行业目前处在成长的初级阶段， 近期也有不少公司配股用于战略性收并购，整体来看，物业板块财务健 康，杠杆低，几乎无有息负债，现金充足，经营性现金流强劲，风险相 对较低。
行业基本面总结
行业空间大，业务延展性强：我们测算的预计截至 2025 年行业市 场空间有望超过 3 万亿元； 同时，物业行业增值服务与城市服务的业务范围正持续延伸，行业 空间在不断打开。
轻资产经营，现金充足，有较强的抗风险能力：物业服务行业投入 较少，成本人力为主，理论上不亏损的物业公司，多年经营性现金 流大概率会持续为正值，样本公司多为近年上市，账面持有较多现 金，且行业处快速发展期，由于现阶段物业行业及公司具有以上的 特性，从投资角度看，大多数样本物业公司的抗风险能力较强。
收入业绩高速增长，利润率稳中有升：以 A+H 股上市的 50 家物 业企业为样本，2021 年上半年合计实现归母净利润 139.41 亿，同 比+80.60%；样本企业毛利率由 2017 年 22.65%升至 2021 年 H1 的 28.91%，净利率由 2017 年的 12.17%升至 15.56%。（报告来源：未来智库）
二、公司经营概述
我们选取物业板块中规模靠前的部分重点公司作为公司层面经营分析 的样本。综合来看，截至 2021 年 H1，物业板块的重点公司大多保持 了较高的收入业绩增速，利润率基本稳定，收入贡献更加多元，面积 扩张维持高增速，账面资金充足，体现了优良的基本面。
收入业绩高增，公司间分化
我们统计的 18 家重点物业公司 2021 年 H1 的收入同比增长中位数为 39.43%。 具体来看：民企属性，背靠房地产开发母公司，偏住宅业态，存在较 强的交付体量及并购逻辑的公司，整体营收规模增速较快：如碧桂园 服务、金科服务、融创服务、旭辉永升服务、世茂服务等；而国企背景 偏公建业态，商管业态和纯第三方物业公司的营收规模增速相对略慢， 但从绝对值看依然有较高的增速。
业绩增速与收入增速大体保持同向增长
我们统计的 18 家重点物业公司 2021 年 H1 的收入同比增长中位数为 51.15%。由于行业利润率较为稳定，整体净利润与收入增速基本持平。 公司层面看，公司之间净利润增速出现差异主要由营收规模导致，营收 增速较高的公司，对应净利润增速较高。具体来看，存在大量并购及业 绩基数较小的公司，2021 年 H1 业绩同比增速表现较为突出，而主要 依赖第三方外拓及公建占比较高的公司，业绩增速相对平缓。
毛利率稳定，公司间差距在缩小
我们统计的 18 家重点物业公司 2021 年 H1 毛利率平均值为 27.85%， 较 2020 年同期小幅提升 0.06pct。 2021 年 H1 物业板块毛利率提升主要因行业内公司总体收入结构中， 毛利率较高的增值服务占比持续提升，带动整体毛利率的提升，而非基 础物业管理服务毛利率在提升，若考虑去年同期疫情期间的补贴因素， 基础服务毛利率能维持已属不易。
具体看，公司之间由于业务结构占比不同，同种业务的发展成熟度不同 等原因，也存在分化。如高毛利率区间的公司里，碧桂园服务、建业新 生活等公司由于本身增值服务发展处在前列，其增值服务向高频消费类 服务（该类型服务相较资产经营类服务毛利率低）延伸时，毛利率被拉 低，进而带动整体毛利率走向行业中枢位臵；同样，一些公司因为业务 结构的丰富毛利率有所提升，而像商管业态由于新店铺存在培育期，商 管部分的毛利率有持续改善的空间从而拉高整体公司的毛利率；此外， 部分公司由于其主营业务的业态为公建或存量住宅，公建业态毛利率偏 低，存量住宅项目毛利率较新建住宅业态低，导致整体毛利率较其他公 司低。 综合来看，公司间毛利率差距整体在缩小。
管控优化，成本下行
我们统计的 18 家重点物业公司 2021 年 H1 净利率平均值为 15.90%， 较 2020 年同期提升 0.49pct。由于费用率和毛利率较为平稳，2021 年 H1 物业公司的净利率水平相较去年同期整体变化不大，且与毛利率走 势相同，公司间的净利率差距正逐渐缩小。
18 家重点物业公司整体销售管理费用率平均值为 8.71%，较去年同期 下降 0.12pct。 在行业规模快速扩张的同时，头部公司并没有大幅增加开销，反而大多 数公司实现了费用率的下行。我们不建议直接通过公司间横向比较管理 销售费用率判断其管控效率，因为不同的公司对于项目层面管理人员的 薪酬开销会计处理不同，可放入成本或管理费用，最终带来的费用率不 同，因此推荐通过纵向从公司自身与过去历史情况进行比较。
行业层面看，物业服务行业整体的管理经营依旧比较粗放，中后台数字 化程度仍有较大提升空间，各家物业公司的年报中大多披露了其信息化 升级的规划，而从系统研发到投入使用再到反映到报表端会滞后，我们 认为行业的费用率在未来 2-3 年的时间内，有望随着科技化升级迎来进一步的改善。
在手现金充足，大多数公司无有息负债
截至 2021 年 H1，除碧桂园服务及招商积余外（碧桂园服务的有息债 以可转债为主，招商积余因有部分开发项目遗留），我们观测的重点物 业公司大多账面为净现金状态。考虑到物业行业主要的基础物业服务业 务及大多数的消费类或资产运营类的业务都是轻资产经营模式，稳态经 营下，单盘盈利的项目经营性现金流会高于净利润，物业行业持续经营 的现金流较为健康。
基础物业收入占比及毛利率下降
物业行业 2021 年 H1 较去年同期主要为 2 个特点：基础物业收入占比 的下降及毛利率的下行。 行业部分重点上市公司的基础物业收入占比从 2020 年 H1 的 63.09% 降至 2021 年 H1 的 61.17%，我们认为收入占比的下降是行业发展的 趋势。
基础物业服务收入占比的下降，并不意味着这部分的增速较慢或市场容 量被压缩；相反，基础物业服务收入从绝对值变化看增长其实很快， 2021 年上半年，18 家样本物业公司基础物业收入整体较同期增长 48.38%。该板块业务在高增速下收入占比依然下降，对应的变化是增 值服务收入获得了快速增长。物业基础服务业务的拓展模式已经较为成 熟，增值服务依然在快速布局和探索阶段，由单一试点普及开后，增速 迅速体现，不少物业公司的增值业务在从 0 到 1 的探索阶段起步时， 取得了翻倍乃至数倍的增长。
行业部分重点上市公司的平均基础物业服务毛利率从 2020 年 H1 的 22.53%降至 2021 年 H1 的 22.25%。 目前大多数重点公司在手依然握有大量未交付的储备项目，新盘物业费 定价较高、业主入住前物业费由开发商垫付收缴率高、而且因为是新交 付的楼盘，维修成本低，以上三点因素导致未来交付的新盘毛利率会高 于当前的存量盘，考虑到未来 3 年依旧是交付高峰期，我们预计头部公 司整体的基础物业毛利率不会有大幅下行的压力。
由于 2020 年上半年有疫情期间的补贴，2021 年 H1 重点公司整体的毛 利率同比略有下滑，降幅不足 0.3%，而疫情期间的补贴对大部分公司 基础服务的毛利率提升约在 0.5-1%左右，假设扣除补贴影响，部分公司的基础物业服务毛利率同比持平或略有提升。我们认为这与头部物业 公司持续加强在机械化、智能化领域的投入有关，现阶段，物业行业依 然是粗放发展的劳动密集型行业，通过数字化改造后的现场及中后台能 较大幅度的提高人均效能，降低人员成本。
在管与签约面积保持高速增长
我们跟踪的部分重点物业公司在管面积与签约面积均保持了较为高的 增速，经统计半年的数据，2021 年 H1 相比 2020 年末，除开因有大型 并购落地的碧桂园服务外，其他公司的在管面积也平均有超过 20%的 增速。考虑到物业行业的项目拓展一般来说下半年占比会更高，那么预 计全年重点公司的在管及签约面积有望保持比较高的增长。
三、2021 年资本市场表现
上半年表现强势，下半年持续调整
物业行业 2021 年上半年整体走势强劲，主要因顶层政策支持和持续强势的基本 面表现共同驱动。
政策方面：2021 年 1 月 7 日，住建部等十部委发布《住房和城乡建设部等部门 关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，从制度层面厘清了诸多物业行业现 存症结，并提出相应的完善方向；同时，该《通知》鼓励有条件的物业服务企业 向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸，为行业发 展多元业务扫清了政策层面上存不确定性的担忧。
基本面方面：物业行业的高业绩增速在 3-4 月的年报季业绩出来后大多得到验证， 同时部分重点公司也提出了长期高速的规模或收入增长指引目标。在政策和基本 面的双重支撑下，物业行业在 2021 年上半年表现稳健。
物业行业 2021 年下半年持续调整，主要因担忧房地产行业已经出现的信用风险 蔓延，带来对物业子公司的冲击，同时，因教育及互联网板块相继受到政策打压， 市场也担心物业行业政策会发生转向。
房地产行业信用风险持续发酵：2021 年二季度开始，房地产行业供需两端政策 持续收紧，多地出台二手房限价及限购限售的升级政策，三季度随着恒大资金端 逐渐显露的信用风险发酵，房屋交付问题受到进一步关注，出于保交房考虑，多 地加强预收资金账户的监管，这让房企的销售回款从区域到总部的流转出现断层， 对房企资金链形成考验。
同时，政策端持续收紧且房企信用风险频发，房地产市场在进入三季度后快速降 温，新房与二手房均呈现量缩价跌的态势，我们认为这背后的原因有调控及供货 结构导致的缺乏供应问题，金融端的收紧带来的对需求的抑制以及购房人群对房 价预期产生偏移等因素共同导致。
此外，房地产部分企业的债券违约及资产减值预期也带来了信用下降，不少房企 评级遭遇下调，金融机构为了降低风险也大幅收紧房地产相关贷款的发放，仅央 企国企与资质卓越的民企的融资渠道保持畅通。
市场担忧物业行业政策发生转向：7 月 23-27 日，港股物业板块指数（HSPSM） 从 8204 点跌至 7072 点，跌幅达 23%。核心原因是受之前教育行业“双减”政 策影响，市场担忧 7 月 23 日发布的《住房和城乡建设部等 8 部门关于持续整治 规范房地产市场秩序的通知》如同教培行业一样被要求注册为非营利性机构，不 能融资或并购，行业的成长预期大幅受限。
从政策层面解读，该《通知》主要为规范房地产行业，物业作为其子行业，发展 成熟度低，出台政策去规范行业的健康发展是必要的，其针对的是不透明、不市 场化、不公正的竞争，对头部的，上市的规范公司反而是利好。因此，此次《通 知》对板块带来的只是短期的影响，从中长期行业发展空间来看，规范化透明化 是必然的趋势，对板块里优质的公司是利好。
2021 年物业行业资本市场表现总结：关联方风险与对行业政策担忧主导板块行 情，估值探至底部。多数上市物业公司为房企子公司或兄弟公司，存在较多关联 交易，房地产行业自 2021 年下半年以来信用风险持续发酵，市场担忧房企现金 流紧张会对未来项目交付体量与进度、关联方物业公司的费用支付等产生影响； 此外，监管层对于物业行业的政策表态，此前一直是全力支持物业行业的发展，本次首次提及行业的规范化，让市场短期内出现分歧：港股市场境外投资者占主 导，对于国内物业行业的发展认知不充分，对政策产生了误读。
估值体系重塑，抗风险能力成为主要驱动因子
2021 年物业行业资本市场如果用一个词总结就是“前高后低”，那么公司间的变 化就是估值体系从分化到重塑。
公司间估值从分化到重塑：物业公司在 2019-2020 年的密集上市后，经历了从 普遍高估值到高估值与中估值分化的阶段，观察发现公司间估值在 2021 年初已 经形成了明显的分化：头部公司对应的 2022 年估值在 35 倍 PE 以上，一线公 司在 25-35 倍 PE 区间，成长型公司聚焦在 10-20 倍 PE 区间，这一趋势一直保 持到 2021 年 7 月，各梯队公司估值基本在这一区间内波动，并无越级的趋势。
随着房企信用风险蔓延，房地产板块持续下挫，物业板块一方面受房地产关联方 影响，另一方面受港股市场整体下行影响，2021 年下半年总体表现出持续走弱 的趋势。同时，公司间此前保持的估值分化发生了重塑，上半年建立起的不同 梯队估值区间被打破：伴随着整体估值下移，有部分公司从第一梯队掉入第二、 甚至第三梯队；也有公司从第二梯队晋升至第一梯队。在这半年间，物业行业在 资本市场上又进行了新的一轮重估。
抗风险能力成为决定当前估值高低的核心变量。资本市场上物业板块在这半年间 估值体系再次重塑，主要是受到房地产开发商信用风险冲击，让物业公司经营的 独立性及持续性受到质疑，因此公司经营的稳定性取代了成长性，在这个时间段 内成为估值的决定因素。
四、行业未来趋势判断
景气度：维持在高位，行业空间依旧广阔
物业板块在 2021 年上半年维持了较高的收入与利润增速，盈利能力保持稳定， 然而这种成长性能否维持，其中一个核心要素是行业的市场容量。物业行业三大业 务板块均有万亿的市场潜力，头部公司市占率较低，未来依然有持续高速成长的 机会。
物业行业的业务范围一直在延展：从传统的住宅物业管理，到商业、公共、基础 设施，乃至片区、城市的综合管理，从基础服务，到设施服务，再到资产服务； 此外，社区增值服务广义上可以理解为围绕房产与人相关的一些经济活动，目前 物业公司的增值服务正处在快速探索与发展阶段，覆盖的业态逐渐增多，行业空 间的上限在不断提升，因此，我们认为对行业是否能长期维持较高的景气度，可 以更加乐观、积极去看待。
政策：沿市场化、规范化的方向制定，有望长期利好行业发展
国内行业政策较大程度上能够对行业未来的发展做出指引，如新能源的扶持政策， 房地产的调控政策，都对相应行业产生较为深远的影响。物业行业的政策方向同 样对行业发展和资本市场表现起到重要影响。对于物业行业政策梳理，我们从中 央对行业政策的定调，地方对行业政策的理解与执行两个维度总结。
中央层面对行业定调：完善制度与促进发展
梳理发现，中央相关部门对于物业行业全年的政策基调，主要围绕 2021 年 1 月 10 部委出台的《住房和城乡建设部等部门关于加强和改进住宅物业管理工作的 通知》来执行，这份纲领性行业指导政策文件主要两点展开：1.对行业现存制度 的完善；2.对行业未来发展方向的指引与探索，主要内容可归纳为围绕现有物业 行业各方面痛点进行制度补足与优化，及鼓励物业公司发展其他社会服务业务 扩大行业版图。
具体看，2021 年年初以来，国家各部委发布与物业行业相关的政策文件，主要 关键词为“老旧小区改造”、“生活品质”、“持续整治规范市场秩序”、“维护劳动 者权益”、“推进便民生活圈建设”等，若单从某个文件，如整治规范类去解读， 容易误解为对行业的监管或约束，但放在整个物业行业发展阶段来看，行业发展 粗放，成长快且空间大，当前相关制度的确立与完善，有利于行业树立正确的 价值观，也有利于行业长期的健康发展。
地方层面对政策的落地执行：落地规范细则、推动行业市场化、鼓励多元业务
2021 年，物业行业的地方政策主要是对中央层面的指导方向进行细化，具体看， 制度方面，采取了如制定收费标准，完善基层治理、设立企业信用评级机制等优 化；市场化方面，要求公开收费和共有资金信息，建立“质价相符”的物业费市 场调节机制等。
此外，地方层面也积极落实中央各部委对于物业企业参与更多社会服务的指导意 见：青岛市 2021 年 3 月出台的《关于支持物业服务企业开展房地产中介服务有 关意见的通知》中提出，鼓励物业服务企业通过加盟、兼并、重组等方式开展房 地产中介服务；上海市政府在 2021 年 8 月《上海市住房发展“十四五”规划》提 出推动物业服务线上线下融合发展；山东省住建厅、民政厅 2021 年 9 月发布的 《关于公布物业服务企业开展居家社区养老服务试点名单的通知》，确定了 15 家物业公司展开社区养老试点。
总结：行业政策稳中向好，规范化的头部公司有望长期收益
物业行业政策自上而下，无论中央的定调还是地方层面的执行，均向着规范化、 市场化、多元化的方向推进；同时，考虑到当前物业行业诸多领域缺乏监管、现 有条例存较多疏漏、行业集中度低、市场化程度低、公司经营粗放、增值业务尚 在萌芽发展期、政府及社会对物业行业的定位更上一步等因素，我们认为在未来 5 年乃至更长一段时间，监管层对行业整体保持加强监管与鼓励发展的态度有望 得到延续。此外，具体到公司层面，由于头部公司规范化、市场化水平属行业前 列，未来随着越来越多推动提高行业透明度、提升市场化水平等方面政策落地， 优质公司有望从中受益，扩大市场份额。
格局：龙头优势稳固，马太效应初现
我们认为虽然物业行业处在快速成长期，但行业竞争格局已经比较稳定，头部物 业公司未来或将持续保持竞争优势，不断提升市场份额。理由有三点：1. 房地 产开发商凭借在房地产行业的积淀，为物业子公司建立强大的护城河；2. 资本 市场的融资工具，能充分推动头部物业公司加速规模扩张与管理优化；3. 物业 行业自身属性（规模效应、品牌效应、科技壁垒）决定未来强者恒强。（报告来源：未来智库）
一、房地产开发商为物业子公司建立护城河
开发商为物业公司输送大量在管面积。物业公司并不一定需要一个关联方(房地 产开发商)也可以独立运营，但在国内，房企可以为物业公司提供大量的在管面 积。从克而瑞统计的 2019-2021 年头部企业全口径销售面积看，碧桂园近 3 年 销售面积达到 2.65 亿平，融创和万科超过 1 亿平，保利也接近 1 亿平。虽然随 着物业公司外拓团队成熟，第三方招标获得项目的占比在不断提升，但来自开发 商的房屋交付依旧是物业公司重要与可靠的在管面积来源。
房地产开发商为物业公司做品牌背书。物业服务并非能够高频感知或对比，毕竟 业主或潜在业主对物业服务的长期认知，仅为自己住过的小区，或到访过的小区。 那么对于物业公司的形象与感知主要从开发商来，背靠房企的物业公司大多以开 发商的名称命名，如“碧桂园服务”、“万科物业”、“保利物业”等，而物业的知 名度可以作为其项目拓展与品牌管理输出的加分项。
二、资本市场推动头部公司加速发展
物业公司借助资本市场融资，加快收并购速度抢占市场份额。物业服务并非重 资产运营，因此大多数物业公司不需要贷款，自身发展仅靠市场化外拓为主，行 业集中度也较低。但随着头部物业公司陆续上市，充裕的现金打破了原有的行业 格局，收并购可以快速扩大一家物业公司的现有规模，甚至可以出现小鱼吃大鱼 的现象。
通常来讲，正常经营下的物业公司虽然有较好的现金流，但也难以囤积大量现金， 而用贷款形式去收并购会面临较大风险，但通过资本市场股权融资，可以让物业 公司有了弯道超车的可能。但 2021 年下半年以来，随着地产信用风险持续发酵， 物业板块受到牵连估值持续下挫，现有物业公司出现明显的估值分化，部门中小 型物业公司逐步边缘化；叠加港交所提高主板上市公司盈利门槛，让一些中型规 模计划上市的物业公司打消上市念头，因此，当下物业行业在资本市场的格局已 经较为固定，只有少数头部及一线的公司的再融资能够获得资本市场的认可。
三、 行业属性决定强者恒强
行业具有规模效应，区域密度的提高有助于延缓成本端的上升。物业行业 为劳动密集型行业，且管理运营较为粗放，因此管理项目越多，单个区域内 项目密度越大的公司，能够通过集采、片区综合管理、让一部分员工在区域 内共享调度等方式，降低中后台成本与现场的管理人员数量，达到降低成本 的目的。
规模化带来的好处不仅体现在成本控制，也能为新业务拓展创造空间。物 业公司在社区除了基础服务（保洁、绿化、保安、维修、客服等）之外，也 在探索增值服务。现阶段物业公司在增值服务上的探索方向较多，不同公司 有不同的侧重点，但有一项共识：增值服务的发展离不开区域的高密度。从 公司实操案例也可以看出这一特点，如新城悦服务在江苏，特别是大本营常 州拥有较高的项目密度，在此支持下开始了换电业务探索，并取得较好效果； 建业新生活在河南，特别是三四线城市拥有较高的市占率，母公司建业地产 在当地也有较好的口碑，在此基础上开展线上线下便民服务探索，得到当地 用户的认可，据建业新生活 2021 年中期业绩会 PPT 披露，“建业+”的月 活用户由 2020 年末的 110.4 万，提升至 2021 年 H1 的 141.5 万，注册用 户数由 2020 年末的 367 万提升至 2021 年 H1 的 471 万。
行业具有品牌效应，头部公司先一步获得战略性项目。物业行业处在快速 发展期，有较多未开发的蓝海市场，如城市服务领域我们之前的报告做过初 步测算，其远期市场空间超过万亿元，但现今物业公司对于城市服务领域的 探索仅为十数个大型物业公司掌控。城市服务目前有几种形式，如老旧小区 改造、环卫一体化等，涉及到的区域大，覆盖人群广，与政府部门签约合作， 需要承担较大的社会责任，因此承接的物业公司具有一定的规模、口碑与社 会影响力是必要条件，同时还需要有较强的管理组织能力与信息化整合能力。
科技构筑竞争壁垒：头部公司持续加大在机械化、智能化领域投入，与中 小公司差距不断拉大。物业整体的项目层面及中后台的管理水平较其他行业 落后，单个项目的主要成本集中在人力上面，机械化、智能化的加入与普及 能够较大程度上降低行业的成本。但如果项目数量有限，做科技化改造回收 成本周期较慢，效果也不明显，同时，作为轻资产经营的物业公司也很难在 智能化、机械化方面长期进行大规模投入研发与实装，而头部物业公司大多 有开发商背景给予分担开发成本，或借助资本市场融资得以进行升级改造。 未来随着行业增量增速放缓，将迎来存量竞争时代，而此时智能化、机械化 带来的成本优势，会让头部公司进一步蚕食中小型物业公司的市场份额。
运营：经营更独立，业务范围延展、细分领域专业化，科技化构建护城河
我们认为行业在过去的一年里，经营层面出现了以下的一些变化：1）经营更加 独立：主要因物业公司在并购端与外拓端的发力，快速增加第三方在管项目及储 备项目，降低了来自关联方的项目占比；2）业务范围延展、细分领域专业化： 物业公司在过去的一年加大在现存试点增值服务领域的深入纵向探索，同时也挖 掘一些外延业务进行横向拓展；3）科技化构建护城河：一些头部公司在科技领 域持续投入，目前已取得初步效果，长期看这一优势会成为物业公司的核心竞争 力之一。
经营更独立。市场对物业行业的担忧，特别是在 2021 年下半年地产行业快速下 行，房企信用风险蔓延后，集中在背靠母公司的物管企业的潜在增速是否会受到 经营困难的关联方波及。观察发现，随着物业公司的上市带来的快速扩张，其市 场化程度正在快速提升，近年来，背靠开发商为主的头部物业第三方项目来源 的占比正在快速提高，我们认为这很好的降低了对关联方相关资源的依赖，展望 未来，随着头部物业进一步加大并购力度与市场化外拓团队的成熟，第三方项目 占比有望继续提升。
业务范围延展、细分领域专业化。在过去的一段时间里，物业行业的业务圈在进 一步横向延伸与纵向深入，头部物业公司的业务范围持续延展，拓宽细分赛道， 深挖能力建设。保利物业在城镇公共服务管理，针对景区治理、城镇全域化治理、 城镇优选治理开创性的打造了 5M，7M，XM 的管理模式。
头部物业公司在不断横向延伸自己业务覆盖范围的同时，聚焦垂直能力建设，根 据业务发展的需要，分别采取收并购、合资协同与自搭平台的方式进行深入探索。 现阶段，一些公司的探索已经取得初步成效。未来 3-5 年是物业公司社区增值服 务快速发展阶段，规模与业绩大概率会高速增长，但我们认为更应该关注赛道的 布局与自身能力圈的构建情况，综合看，各家头部物业公司有自己的擅长布局与 重点发力方向，因为随着在管规模的持续增加与单位区域内管理项目密度的提升 及政策层面的支持，社区增值服务的价值将进一步凸显，待行业在管面积增速放 缓，格局稳定后，增值服务能力的比拼是下一个竞争焦点。
科技化构建护城河。物业行业一直以来的管理效能、机械化、智能化水平比较低， 我们认为主要原因有：1）行业高度分散；2）行业长期难以提价，且旧业态下 固步自封也能生存，对科技化诉求不强；3）区域密度低，科技投入收获慢；4） 缺少头部企业牵头。
物业公司登陆资本市场，行业巨头的出现让行业生态发生了变化，规模效应得到 放大，疫情下让社会及政府对于行业长期以来的忽视变为重视，行业相关政策层 面的完善也促进集中度提升；另外随着管理规模变的越来越大，对高度集成的中 后台管理诉求进一步增强，同时，科技赋能项目层面也能提升人均效能。我们认 为科技化在短期内可能效果不明显，但站在中长期维度看，将是头部优质物业公 司强大的护城河。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
