（报告出品方：国金证券）
社零：7 月不及预期，弱复苏态势未改
国家统计局披露 22 年 7 月社零数据，增速不及预期，餐饮收入同比增速 仍未回正（但已恢复至 19 年同期水平），整体需求侧仍延续弱复苏的态势，与 社融不及预期反映出居民端、企业端预期承压相一致。 1）22 年 1~7 月，社零总额为 24.6 亿元，同比-0.2%。其中，除汽车以外 的消费品同比+0.2%。单 7 月看，社零总额为 3.6 万亿元，同比+2.7%。其中， 除汽车以外的消费品同比+1.9%。 2）从餐饮链看，22 年 1~7 月，餐饮收入为 2.4 万亿元，同比-6.8%。单 7 月看，餐饮收入为 3694 亿元，同比-1.5%。 3）从拆分项看，22 年 1~7 月，限额以上粮油、食品类收入为 1.0 万亿元， 同比+9.4%；饮料类收入为 1719 亿元，同比+7.4%；烟酒类收入为 2828 亿元， 同比+6.9%。单 7 月看，粮油、食品类收入为 1366 亿元，同比+6.2%；饮料类 收入为 244 亿元，同比+3.0%；烟酒类收入为 366 亿元，同比+7.7%。
白酒：复苏态势明朗，分化下结构性契机仍存
分化与结构性契机是当前白酒行业面临的核心特征。从行业层面看，剔除口径 因素后 19~21 年规上白酒产量持续下滑（同比分别为-0.8%、-2.5%、-0.6%），但 收入端 19~21 年可比口径下增速分别为 8.2%、4.6%、18.6%，整体量缩价增、结 构性集中度提升的态势明显。截至 22 年上半年，规上白酒产量同比+0.4%（去年 同期+12.8%），规上销售收入同比+16.5%，利润总额+34.6%。在行业景气度承压 的时期，行业内部结构化升级的速度有所加快。强者恒强，分化不仅体现在区域间， 也体现在价位间。
高端酒：景气度的锚仍平稳向好，业绩最具韧性。从批价表现来看，茅台 批价作为白酒行业景气度的锚，近期环比提升态势明朗（整箱批价 3200 元+， 散瓶批价 2800 元+），需求侧仍存在明显缺口。从表观来看，茅台 22H1 实现 总收入 594.4 亿元，同比+17.2%；实现归母净利 297.9 亿元，同比+20.8%。 即使在疫情压制需求的背景下，凭借直销渠道稳步推进，在 Q2 仍实现总收入 262.6 亿元，同比+15.9%；实现归母净利 125.5 亿元，同比+17.3%。从渠道层 面看，7 月普飞配额相对较小（预计小个位数），8 月配额预计小双位数。
向下看千元价格带，普五、高度国窖 1573 批价企稳在 970 元、920 元上 下，动销端年初至今均实现正增，目前库存在 1.5 个月上下。对于中秋政策正 逐步落地，以高度国窖为例加大渠道、终端的费用支持以推动动销，而普五虽 批价承压，但终端毛利仍处于合理区间（终端成交价在 1050 元上下），1218 或给予渠道额外奖励。对于 Q2 预期，我们预计五粮液收入端增速约 10%，老 窖收入端增速在中大双位数。
次高端：场景管控致使阶段性承压，消费升级仍为提振主线。次高端价格 带需求涵盖个人宴请、商务宴请、婚寿宴席、礼赠等，而成长性的来源主要为 消费升级及全国化。因此疫情扰动对于结构升级、全国化外拓均有所影响，例 如各地对宴席桌数的限制、人员流动趋缓对社交型接待需求的扰动，以及酒企 对渠道消费者培育活动的开展受扰动等。自 6 月后酒企普遍加大消费者投入以 补足前期进度，但 Q2 增速预计仍会明显下滑。
从宏观层面数据看，7 月社融规模略不及预期，表明居民端及企业端预期 仍有待提升，但 M2 增速仍维持高位（7 月单月增速达 12%，环比持续提升）。 固定资产投资方面，1~7 月累积增速为 5.7%，较 1~6 月略有回落，而房地产 开发投资完成额跌幅则有所扩大，无论是新开工、施工面积等指标均承压。整 体而言，无论是基建投资逐渐落地，亦或往后预计逐渐修补，就消费侧而言超 额储蓄仍有望传导至消费端。
地产酒：区域复苏势头足，推荐具备经济支撑的苏皖龙头。7-8 月安徽、 江苏用酒复苏势头足，一方面是前期积累的宴席回补；另一方面是升学宴、谢 师宴由于担忧疫情而提前。合肥渠道反馈，目前宴席场次已恢复增长。当前徽 酒、苏酒渠道备货展望相对乐观，渠道及终端库存水平接近往年同期（春节库 存低于往年、端午库存增加），价盘较稳固，预计回款、动销将有序进行。 地产酒拥有的优势在于：1）基地市场稳固，当行业景气度波动时，通常 具备较好的抗风险能力和韧性；2）在多年磨砺中，渠道、终端的管控能力日 益精进，精细化程度更高；3）占据婚喜宴主流市场，受疫情影响后，回补确 定性较强、速度较快。 站在当前时点，我们认为，本轮疫情与 20 年的差异在于：消费力受损影 响升级节奏、渠道信心受损影响招商扩张节奏。我们判断，疫后需求环比改善 趋势明确，但消费力、渠道信心的恢复确实需要一个过程，中秋预期并不高， 酱酒库存高企（部分区域半年以上），出清尚需时间。次高端增速放缓过程中， 不排除会有估值中枢下杀的风险。因此，建议优选防御属性强、估值性价比高、 有区域经济兜底的地产酒。 中长期看，压制地产酒估值的因素主要在于：1）由于品牌力不如全国性 名酒，省外认知度不高，全国化扩张的空间有限。2）省内地产酒间竞争较激烈， 同一价格带咬得较死。3）高端、次高端全国名酒入侵，加剧省内竞争态势。
对于省内市场，当前的增长动力来自于份额提升+结构升级，当格局变化+ 更高价格带大单品培育成功时，通常能带来拔估值的机会。1）格局：同一价 格带，当龙头形成压倒性优势时，有望带来溢价（比如：古井在安徽的各价格 带；洋河梦 6+在江苏的 500-800 元价格带）。2）升级：大环境上，区域经济 的强阿尔法可为白酒升级保驾护航。比如新能源、半导体产业潜力足的安徽； 背靠长三角经济区的江苏；煤炭经济支撑的山西。地产酒的升级本质上是随着 主流价格带的上移，地产酒挤压更高价格带名酒份额的过程。
对于省外市场，长期天花板由品牌力决定，全国化的基因包括：老名酒头 衔、长时间高额的央视广告投入等；短期策略的差异在于渠道模式（大商制 vs 深度分销）、产品（高端 vs 中低端）等。
古井贡酒：Q2 业绩超预期是安徽区域贝塔+公司自身阿尔法能力的综合体 现。当前市场担忧：1）净利率提升兑现的路径与速度？2）古 20 价格带偏高， 省内升级断档？3）库存水平不低。我们认为，1）古井短期受益于新信息化系 统带来的费效比提升，长期随量费用模式有望优化（参考老窖），结合产品结构 优化，到 25 年净利率实现 21-22%可期，未来激励落地也将使放量动机更坚定。 2）300-800 元价格带行业快速扩容，大家会集体受益（剑南春 21 年增速 40- 50%），H1 古 16 增速快于古 20。中长期看，徽酒有望复现苏酒的路径，500- 800 元价格带演变为地产酒竞争的主战场。3）古井通常是高库存模式（当前库 存 3 个月左右、打款 70%以上），强渠道管控能力可避免价盘出现混乱。
洋河股份：当前回款 75%，预计 9 月底完成全年回款。洋河前期开展“大 干 70 天”抢占先机，8 月 6 日召开中秋营销工作动员大会，锚定全年任务不放 松。我们预计 Q2 收入增速双位数以上，利润增速 20%以上，全年目标顺利完 成可期。新版海之蓝 6 月初全面铺货，7 月 29 日召开线上发布会，出厂价提升 5 元，当前批价上涨 10 元至 135 元，力争提到 150 元。新版海之蓝在酒质、 数字化、渠道利润等方面均有改善，省内老版库存有望年内消化。我们认为， 洋河基本面环比加速向好，梦 6+价格带扩容快、竞争格局良好，势能持续朝上； 水晶梦 Q1 已基本实现对老梦 3 量上的替代（渠道利润已与竞品相当）；天之蓝 渗透率仍有提升空间（省外占比 60%）；海之蓝换代升级。中长期看，公司外 部有江苏区域经济阿尔法支撑复苏和升级，省外中低档价格带需求韧性足；内 部去年股权激励+涨薪落地，今年组织架构扁平化改革，静待后续红利释放。
迎驾贡酒：Q2 六安受疫情影响偏重，进度相对放缓，但全年 20%的保底 收入目标不变（仍有望略超保底目标，H2 收入增速在 20%左右，利润更快）； 合肥渠道反馈洞藏打款 50%、目标增速 50%不变，库存合理偏低。部分投资者 担忧，H1 古 5、献礼增速超预期（20%多），是否会阻碍迎驾洞藏系列放量？ 我们认为，春节返乡潮下，今年地产酒 100-300 元价格带表现优异是大趋势 （H1 今世缘对开增速大于四开、海之蓝增速较快），迎驾本身具备较强渠道管 理能力，有望延续生命周期。近期终端价虽有波动，但在渠道利润上依旧有竞 争力。
今世缘：此次股权激励草案中，收入考核目标超预期（21-24 年复合增速 24%，贴十四五规划上限），行权价溢价 28%，彰显对未来的信心；扣非净利 21-24 年复合增速为 15%，利润增速快于收入，或代表公司将扩张费用投放， 加快培育 V 系列和省外市场（25 年省外、V 系列占比从 10%不到提至 20%）。 新管理层上任后风格更为积极，近期组织架构重新梳理（省内新增 2 个大区+ 事业部重新划分+高沟销售公司成立），力争到三季度完成全年任务的 80%；中 长期静待股权激励红利释放。
啤酒：多重因素催化，重视 Q3 板块投资价值
需求：低基数下，防疫政策放松、气温热于往年
我们认为，食饮板块中，啤酒的复苏具备更强确定性。今年 Q3 的优势在 于：低基数+疫情政策放缓+天气热于往年。 1）低基数下，有望实现恢复性增长。受疫情、暴雨天气、接种疫苗影响， 去年 Q3 啤酒行业基数偏低。21 年 6/7/8/9 月全国规模以上啤酒企业产量对比 19 年同口径变动-8%/-6%/-10%/-4%；青啤销量对比 19 年变动-6%/-8%/- 8%/+1%，合计下滑约中大个位数。假设青啤今年 7-8 月能恢复至 19 年的水平， 对应单月销量增速均在大个位数。
2）疫情政策边际放宽，场景有望陆续放开。近期防疫政策放宽的趋势已 经确立，餐饮、夜场等消费场景将逐步回暖（百威中国反馈，8 月初夜场、餐厅恢复率为 81%、97%），啤酒作为经济相关性弱、场景相关性强的大众品有 望率先复苏。
3）天气热于往年，多地已突破历史极值。由于大气环流异常，6 月中旬以 来，我国北方高温热浪频发，河南、陕西、甘肃、山西、山东等地突破历史气 温；7 月上旬起南方气温异军突起，江浙沪和川渝成为高温中心。高温事件已 持续超 30 天，截止 7 月 17 日，71 个国家气象站日最高气温突破历史极值； 238 个气象站突破月极值，今年高温事件的影响范围、单站最高气温或超 2003 年、2013 年。国家气候中心预计，7 月 31 日至 8 月 15 日大部地区气温将高于 常年同期，特别是黄淮、江淮、长江中下游等地，为啤酒消费塑造良好氛围。
复盘 5-6 月的复苏进度，全国 5-6 月啤酒产量同比-0.7%/+6.4%， 分区域看，华东、华北等前期受疫情影响重（单月下滑幅度在 20-30%）， 当前需求已有明显改善（北京、江苏单月啤酒产量增速均在小双位数）；华南因 疫情反复、暴雨天气影响仍有损伤，但环比向好；四川、湖南等地本身疫情扰 动小、防疫响应快，今年以来一直保持优异增速。 分公司看，单月销量增速 5 月青啤（6%）>重啤（持平）>华润（小幅下 滑）；6 月重啤（接近小双位数）>=青啤、百威（大个位数）>华润（中个位数左右）。龙头 5、6 月增速普遍加快，我们认为，青啤 5-6 月表现持续跑赢行业、 持续好于预期，主要系：1）前期主市场山东受损重，3-4 月下滑幅度青啤（接 近 20%）>华润（中双位数）>重啤（小个位数），H1 销量增速青啤与华润接近； 2）青啤核心市场位于北方，今年河南、山东、河北等地气温高于往年，南方 仍受制于多雨天气；3）青啤流通占比高，精准防控使得流通渠道最先复苏， 餐饮、夜场复苏偏慢（流通占比 60-70%的珠江 Q2 同样表现不错，量增 1.4%）； 4）公司自 5 月起开展夏日风暴促动销，6 月底加大对经典的费用投放，渠道旺 季备货积极（6 月底库存增加 1 周左右），驱动整体出货量攀升。
展望 7-8 月，我们认为，行业延续低基数+疫情政策放缓+天气热于往年， 龙头自身积极开展活动营造氛围（青啤的夏日风暴、华润的销售会战、重啤的 乌苏巴扎），需求复苏态势将更明确。7 月青啤超预期实现 15-16%销量增长， 华润量增大个位数，预估重啤增速环比加快，8 月有望延续 7 月态势。部分投 资者担忧餐饮需求恢复不到往年，是否会导致啤酒复苏的天花板降低？我们复 盘了海伦司、九毛九、海底捞的同店收入，发现就算在今年 1-2 月啤酒高景气 度时期（剔除库存因素，龙头动销增长约中个位数），大型连锁餐企的同店仍未 完全恢复。我们认为主要系：1）啤酒仍有部分非现饮消费；2）AB 类餐饮因 多处商圈，复苏难度更大；CD 类餐饮复苏速度更快、进度更好。故监测大型 连锁餐饮店的同店指标，并不一定能真实反应啤酒的需求。
成本：包材环比回落，利润弹性有望加快显现
4-5 月铝材、玻璃、纸箱等价格环比下行，7 月铝材同比下降，当前成本的 增幅或好于 3 月时的预期。从采购周期看，1）大麦：重啤、华润年初均已全 年锁价（且已考虑汇率变动因素），预计大麦涨价风险或推迟至来年体现。2） 铝材：重啤 3 月底锁价，锁到年底，预计同比上涨 25%；华润 4 月锁价，预计 同比上涨 10-20%，多锁一部分，但并未锁完全年。3）玻璃、纸箱：整体压力 并不大，采购时期约 1-2 个季度。 我们认为：1）复盘历史，全年吨成本出现同比下行的年份较少，反而部 分季度吨成本能降低个位数。以青啤、华润为例，17-21 年中，仅 20 年吨成本 微降，系疫情使得全球需求走弱，大宗品价格低迷。包材从 18Q3 步入同降区 间，华润吨成本 19H1 同比+1%，19H2 同比-1%；青啤吨成本 19Q3 同比+2%， 19Q4 同比-2%。2）以华润为例，H2 吨成本增速有望收窄至 2-3%，假设吨价 提升中大个位数，对应毛利率改善在 3pct 左右。明年大麦、包材的采购尚未开 启，且包材价格本身波动大，我们较难判断明年成本端情况，但预计改善趋势 有望延续至 23H1。百威亚太展望 Q3 成本压力降延续 Q2，Q4 压力类似 Q1， 明年上半年有望改善，23H1 成本增幅有望小于 22 年对比 21 年。3）成本回落 释放的利润弹性有可能被费用侵蚀。22 年受疫情、成本压力影响，各家费投相 对谨慎，乃至低于年初预算（华润低于规划 1pct）。假设 23 年运营环境改善， 我们预判，各家为高端化所做的费用投放将加大力度。
乳制品板块：经营稳定性较强，净利率改善逻辑清晰
Q2 受疫情影响有限，且逐月改善趋势明显：22 年本轮疫情自 3 月份开始， 至 4 月份疫情加重，预计 4-7 月伊利的线下液态奶增速分别为持平/5%/7- 8%/9%，整体来看 4 月受疫情冲击较为严重，后续环比改善的趋势较为明显。 复盘 20 年疫情以来的情况，相较于其他食品，乳制品的需求仍相对坚挺， 经营稳定性较强，目前我们预计全年伊利的收入增速依然可保持在双位数左右。 受 20 年年初疫情爆发影响，乳制品需求下降，产品运输受限，伊利一季度、 蒙牛上半年营收及归母净利润较上年同期均大幅下滑。其中，伊利 Q1 营收下 降 10.98%，归母净利润下降 49.78%；蒙牛 H1 营收下降 5.83%，归母净利润 下降 41.65%。二季度乳制品需求回暖，公司积极采取措施应对疫情影响，加 速销售端的恢复，销售收入大幅提升。伊利 Q2 营收同比增长 22.44%，归母净 利润同比增长 72.23%。全年来看，20 年伊利营收较 19 年同比增长 7.24%， 归母净利润同比增长 2.08%；20 年蒙牛营收同比下降 3.79%，归母净利润同比 下降 14.14%。
利润端净利率提升逻辑清晰。我们认为乳企的净利率走势与以下几个因素 有关：1）行业需求景气度，2）奶价周期，3）竞争局势，4）产品结构升级。 具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势， 竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产 品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。以上几个影响 因素在 20 年以来的影响都是比较正面的，共同助推乳企两强的净利率进入上 行期。
行业层面：疫情后液奶景气度提升。疫情后消费者健康意识明显提升，终 端景气度较高，良好的消费环境有利于乳企的产品结构进一步优化。伊利、蒙 牛高端白奶金典和特仑苏在 20-21 年间基本保持 20%及以上的增速，消费升级 驱动下，更加高端的有机系列和鲜奶也实现快速放量。
此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。低温鲜 奶由于基数较低，且符合消费升级的趋势，2014-2019 年 CAGR 达到 9.2%， 显著快于常温白奶。奶酪是近年乳制品市场中增速最快的细分领域，近十年爆 发式增长 8 倍，2021 年其零售端市场规模达到 123 亿元，同比增长 34%。婴 配粉方面，虽然出生人口在下滑，但行业整体规模仍保持高位数增长，当前外 资品牌仍占据较大市场份额，当前疫情影响海外进口，国家出台新国标提升行 业门槛，都有利于内资头部品牌进一步提升市占率。
一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平远高于常温液奶，占比提升可有效优 化整体毛利率，而且在产品快速放量期容易实现高费效比。另一方面，两者在 这些领域的发力存在错位竞争的趋势，根据自身优势的不错，南方奶源布局更 多的蒙牛更加重视巴氏奶，此外通过入股妙可蓝多整合奶酪板块；伊利本身在 奶粉领域有着深厚积淀，成人粉领域已经是行业第一，因此更加重视奶粉领域 的布局，近期已经完成对澳优的收购，两者联合有望实现优势互补。
竞争层面：两强均提出利润诉求。2020 年以前，两强收入导向明显，均提 出 2020 年实现千亿营收的目标。而千亿目标之后（伊利已达成；蒙牛未达成， 与剥离君乐宝业务有关），两强自 2021 年开始明确提出利润率提升的指引，利 润诉求变强。在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预 计不会再出现类似 18 年的线下价格战。
奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。 回顾历史可以发现奶价上涨期，乳企大概率打出减促控费+提价的组合拳，结 果是短期竞争趋缓，而奶价回调后开始享受提价带来的毛利率提升。上一轮原 奶价格上涨周期在 2012 年 2014 年上半年，以伊利为例，销售费率明显下降。 叠加提价效应，伊利的毛销差由 2011 年的 9.81%跃升至 2014 年的 14.03%。
目前全球原辅材料、包材、生鲜乳等价格的普遍上涨对乳制品企业成本端 施压较大，两强 20 年底针对小白奶均有 5%左右的提价幅度。从奶价周期来看， 考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右，预计供需的不平衡的状况在 2022 年开始 会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察， 到 2023 年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。而且目前头部乳企对上 游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具备抗风险能力。
食品综合：小零食有所分化，餐饮产业链疫后修复可期
休闲食品板块有所分化：1）洽洽最为稳健，瓜子疫情受益属性明显，坚 果仍处于高速增长期；2）盐津、甘源去年 Q2 承压明显，重新调整策略后上半 年新品放量、渠道铺货势能较强，依靠自身α一定程度上对抗了疫情的负面影 响。 洽洽食品：4 月整体同增 30%以上，瓜子 35%左右，坚果 20%+。5 月国 葵延续 4 月的增势，坚果增速有提升；6 月瓜子增速回归到 15-20%，坚果增速 放缓到个位数，预计主要系财年末有意控货。我们预计 Q2 营收增长 20-25%， 利润和收入增速相当。7 月瓜子依旧保持 15-20%的增速，坚果回升到 20%左 右。 甘源食品：22Q2 实现营收 2.94 亿元，同比增长 42.7%；实现归母净利 0.19 亿元，同比增长 549.9%；新品放量趋势明显，预计目前山姆渠道和自有 新品月均销售额均在 1000 万左右。随着渠道铺设的推进，我们看好下半年的 持续放量；此外产能效率提升和成本缓解有望带动利润率逐步改善。 盐津铺子：根据业绩预告，22Q2 实现归母净利润 0.62-0.69 亿元，同比增 长 284%-305%；预计 Q2 收入增长 25%以上。产品上聚焦五大核心品类，进 一步提升产品竞争力；渠道上推进全渠道覆盖，除了 KA 渠道，积极发展电商、 便利店、零食专卖店、校园店等渠道。成本端仍有一定压力，但是盈利水平逐 步修复正常，我们预计 Q2 净利率在 10-11%。
餐饮产业链板块，需求和成本双重承压，后续修复弹性较大。疫情下餐饮 消费场景减少，餐饮产业链相关公司承压明显，其中安井、立高、千味的下游 均是餐饮客户，绝味线下门店也受损严重。速冻食品板块，面粉、油脂占比较 大，两者在今年上半年涨幅较大。其中立高受最大，安井的成本结构相对分散， 而千味因为有锁价和提价所以成本相对可控；绝味鸭副成本也一直在高位运行， 6 月核心原材料仍在高位，随着肉鸭需求和屠宰产能逐步恢复，预计在 Q4 成 本会有望得到缓解。 已经有逐月改善的趋势，最艰难时期已经度过。安井预计 4 月主业同比小 幅下滑，5-6 月主业收入增速修复到 15-20%。千味 Q2 小 B 端收入增长 15%左 右，大 B 端压力较大，百胜收入有所下滑。立高食品：预计 4/5/6 月增速分别 为下滑/低个位数/中高个位数，环比改善趋势明显。绝味食品 H1 单店营收相比 去年同期有一定缺口，7 月单店已修复到与 21 年相当的水平。 立高食品的直接材料占比为 83%，其中占比较大的为油脂、其他辅料和包 材，分别占营业成本的 19%、17%和 16%。安井食品的直接材料占比为 74%， 其中占比较大的为肉类、鱼糜类和粉类，分别占营业成本的 19%、18%和 11%； 千味央厨的直接材料成本占比为 78%，其中占比较大的为面粉及米粉类、辅料 类和油脂及糖类，分别占营业成本的 32%、14%和 12%。
今年 3 月以来，受地缘冲突等影响，大宗商品集体涨价，带动小麦、油脂 等原材料价格第二轮上涨。而面粉是一直处于上涨通道。我们预计随着印尼出 口政策放宽后棕榈油价格将逐步下行；大豆油主要依赖进口大豆，考虑到美国 大豆将进入产季后，预计豆油价格大概率下行；面粉主要原料小麦价格已经出 现回落，预计整体供需关系也会得到缓解，面粉价格应有一定幅度下调。
我们分别测算各公司原材料涨幅对于毛利率的影响。假定各公司核心原材 料占比固定，并分别给予不同的价格变动幅度进行敏感性分析。根据之前的分 析和预判，速冻板块各公司成本改善排序为立高食品>千味央厨>安井食品。
历史上鸭副的价格走势基本和肉鸭的价格基本是一致的，肉鸭和鸭副的价 格从 2017 年下半年开始上涨，直到 2019 年底结束，20 年肉鸭和鸭副的价格 都处于偏低的水平。目前来看，肉鸭和鸭副的价格出现背离，21 年至今肉鸭的 价格相对平稳，但是鸭副价格有明显提升。我们认为原因是：疫情下餐饮需求 不景气导致对肉鸭的需求较差，因为上游的养殖（鸭苗价格已经在历史低位）、 屠宰意愿都比较低落，肉鸭市场整体的供需都偏弱，但下游卤制品企业对鸭副 需求反而偏刚性，需求大于供给。 因此我们判断后续鸭副成本的走势与肉鸭行业的供需改善有关，如果下半 年餐饮端修复较好，带动肉鸭的供需都恢复较好的景气度，我们预计鸭副的价 格也会回落到正常水平。本身肉鸭养殖周期较短，从鸭苗到出栏一般 40 天左右，而且我国种鸭的存栏数量可观，鸭苗供应问题不大。目前 Q2 已经有明显 的补栏动作，而且餐饮端的限制在逐步放开，我们预计下半年鸭副价格有望回 落。
调味品：需求环比改善，成本拐点可期
行业疫情后复苏进展：21 年受社区团购、库存压力等影响，Q2-Q3 行业 增速切换负增长。21H2 随着底库存逐步消化，11 月行业集体提价，刺激经销 商囤货，Q4 恢复高增长。而 22Q1 受提价影响，传统品类动销放缓，增速普遍 约个位数。22Q2 疫情扰动，需求恢复节奏放缓。但 5-6 月伴随着疫后消费场 景开放，提价顺利过渡，出现逐月改善迹象。 Q2 月内需求环比显著改善：以海天为例，4 月出货约 5 个点，5、6 月出 货恢复至 8 个点以上。以安琪酵母为例，Q2 酵母主业环比增速提升 4.5 pct， 包装类和其他业务均有大幅增长。以涪陵榨菜为例，榨菜品类 Q1 受提价影响拖累 H1 增速，但由于萝卜、泡菜投入推广资源，相比去年同期涨幅明显。调 味品主要渠道为餐饮+工业，无论从线上还是线下数据来看，7 月受餐饮修复逻 辑带动，调味品需求继续改善，预计 Q3 低基数下，迎来较好表现。
成本压力趋缓: 此轮成本上涨时间较久，且涨幅较大。尤其 Q2 受地缘冲突 影响，原材料价格继续上涨。但有提价加持，可减轻部分成本持续上行的压力。 目前我们观察到玻璃、纸箱等价格在年初已具备回落趋势。进入 7 月以来，油 脂、大豆、PET 价格出现拐点，糖蜜价格虽有波动，但公司已经锁价。整体而 言，行业成本压力趋缓。
毛利率逐步改善：涪陵榨菜受益于青菜头价格大幅-40%、安琪酵母较早锁 定价格且研发水解糖替代（目前水解糖项目已经投产，预计可替代年内 30%的 糖蜜），Q2 毛利率环比改善。考虑到生产周期，我们认为部分酱油企业毛利率 可能延缓至 Q4 出现改善，但行业 22H2 利润回弹是大概率事件。
净利润具备上行空间：从毛销差指标来看，除了海天和中炬需要在提价后 一个季度提升销售费用，其他几家公司已从 Q1 起出现改善。从净利润增速情 况来看，大部分公司已在 Q1 行至低点，以榨菜和酵母为例，Q2 净利润增速已 经回弹。今年大部分公司调整策略，合理控费，净利率基本与毛利率呈现一致 变动趋势。总的而言，下半年随成本压力逐步退出，各企业盈利能力有望改善。
重点公司分析
涪陵榨菜： 7 月环比改善，主要受益于榨菜驱动（量增>20%），带动 7 月 收入端增长约 40%。目前库存 7-8 周，处于合理范围内（红线 2 个月）。萝卜 H1 增量快主要受益于资源投入，业务员有针对新品的单项考核指标。未来随辽 宁基地产能利用率提升，萝卜毛利率有望达 50%。Q3 集中费用投放互联网及 地推活动，预计全年费用同比收窄。
海天味业：据渠道反馈上半年备货 47%-49%。7 月整体达成比例约 6-8%， 同比增长约双位数。疫情影响致区域达成情况分化，西南相对偏慢约 5%，而 华中部分区域受暑期餐饮旅游复苏带动，达成比例可达 8%。库存从 3 个月降 至 2.7 个月左右。8-9 月仍需追赶进度，预计 Q3 收入增速 20%以上，全年双 十二目标有望实现。
中炬高新：据渠道反馈上半年基本完成 50%的备货任务，7 月华中进货约 8 个点，出货约 10 个点，库存降至 1.5 个月左右。预计下半年酱油市场竞争格 局更为激烈，公司拟赋予经销商双品牌运营选择权，与年度目标挂钩，加快餐 饮渠道渗透。今年基本面承压明显，营收，净利预计单位数增速。
恒顺醋业：据渠道反馈，7 月增速翻倍以上，主要系同期的单月基数较低， 当前库存仍处中枢偏上；预计 8~9 月平稳增长，整体 Q3 有望实现大双同比增 速。受疫情影响，预计 22Q2 收入同比持平。预计全年收入+13%。
安琪酵母：Q2 相较 Q1 具备大幅环比改善，7 月国内收入+29%，国际收 入+60%；1-7 月国内累计收入+13%，国际累计收入+30%。成本方面，糖蜜价 格目前还在历史高位，但 5 月已经锁价。水解糖 8 月投产，预计今年产能 35 万吨，替代 30%的糖蜜，明年产能 50 万吨，替代 50%的糖蜜。
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精选报告来源：【未来智库】。
