（报告出品方：长江证券）
前言：一举成名天下知
近期，市场对热泵的关注度大幅提升，总结起来，主因有三：（1）短期促发因素——地 缘冲突下，欧洲天然气等能源供应受限，电价大涨，冬季采暖问题凸显，高效节能的热 泵产品备受青睐，出口表现较好；（2）中期催化因素——电动化趋势下，汽车的能效要 求提升，且热管理需求增加，热泵技术路线颇具潜力；（3）长期驱动因素——碳中和大 趋势下，国内外高能效产品的政策推力和需求拉力都比较强，热泵潜在需求空间较大。 受限篇幅，本专题我们将讨论重点放在（1）和（3）上。
数据上来看，我国 2020 及 2021 年空气源热泵出口量分别同比+63%及+100%；2022 年上半年出口量同比+21%，额同比+65%。如果说 2020 和 2021 年的高增还有外需大 环境景气的带动，那么 2022 年仍保持较好的扩张趋势，的确也能说明产品本身开始具 备“α”，毕竟上半年海关口径下的家用电器出口量额均同比-7%。就热泵本身而言，无 论产品还是技术，并不新，如今备受关注，也是时代机遇多于技术进步；对于热泵的未 来，我们认可上述逻辑，但千里之行始于足下。当然，投资角度的演绎，往往是估值不 待业绩，市场先发，而产业后至；所以本专题，将对热泵产业进行一个简单的梳理。
什么是热泵？
如果不是暖通相关从业者，提到“热泵”，或许会比较陌生；当然，即便是从业者，可能 也并不一定熟悉。因此，我们梳理了热泵产业上主要公司的相关产品，从外观上来说， 家用或商用热泵产品主机，跟相应的家用或商用空调没有太大差别，基本可以认为一样。
通俗意义上的热泵，其实是 HVAC&R 产业的一个分支，本质上也是空调，只是由于我 国北方集中供热，南方又以制冷需求为主，国内纯热泵产品的占比并不大，民用场景多 以空气能热水器、中央空调两联/三联供这样的名称示人，剩下的就是大型工商业用采暖、 供热产品，所以实际生活中直接接触并不多，存在一些认知差。
HVAC&R 是制热（Heating）、Ventilation（通风）、Air Conditioning（空调）、 Refrigeration（制冷）的简称，产品主要应用于建筑环境（温度、空气、水）调节。 核心部件基本都是压缩机（风机/泵），除 Ventilation（通风）外，底层原理基本都 是逆卡诺循环，中大型场景 HVAC&R 集成度较高，家用也在向着这个方向发展。
据产业在线统计，2021 年我国空气源热泵内外销量合计为 254 万台，额为 155 亿 元。而同期 HVAC&R 产业中，家用分体式空调总销量为 1.5 亿台，额超过 3000 亿元，中央空调额超过 1200 亿；燃气热水器、电热热水器和太阳能热水器，合计 销量超过 5000 万台，额预计也在 500 亿量级；冰箱近 9000 万台，额超过 1300 亿，冷柜近 4000 万台，额超过 400 亿，轻型商用制冷设备额接近 400 亿。也就 是说，概算情况下，我国 HVAC&R 产业的量（内外合计）超过 3.7 亿台，额约为 7000 亿，这一统计口径下的空气源热泵量额占比仅分别约为 1%及 2%。
此外，无论是产品还是技术，热泵并不独立。产业在线统计中，热泵同属暖通空调 和采暖供热子类；海关编码上，热泵也分布在“8415（空调）”和“8418（制冷）” 项下。目前，除了特别低端的家用分体式空调还是单冷，主流的基本都是热泵式空调，只是我国南方室外工况在 0℃以下的时间和范围都有限，偏向制冷工况的空调 加上电辅热也能应付。通俗意义上，热泵就是冷热更均衡或偏向制热的空调。
无论是偏向制冷的空调，还是偏向制热的热泵，其原理都一样，即逆卡诺循环。卡诺循 环描述的是高温热源做功放热，属于热机范畴；逆卡诺循环就是反过来，通过外界对系 统做功，将热量从低温热源搬到高温热源。绝大多数温控都以逆卡诺循环为基础，例外 也有，但在 HVAC&R 领域占比不高，如半导体制冷（酒柜）。从原理上来看，夏天制冷， 就是将室内的热量转移到室外，冬季制热就是将室外的热量转移到室内，这里无论制冷 或制热都是从“低温热源”向“高温热源”转移热量；不同的是，夏天是要将“低温热 源（室内）”的温度降得更低，冬天是要将“高温热源（室内）”的温度升得更高。
夏天的空调外机散热吹热风，相当于是把“室外”这个“高温热源”的局部温度进行提 升，而这正是冬季室内所需要的；相应地，冬季空调外机吸热，相当于是把“室外”这 个“低温热源”的温度降得更低，而这正是夏季室内所需要的。逻辑上，只要夏冬季将 “室内”与“室外”调换就可以实现制冷制热效果，当然这不具有现实可操作性。实际 应用过程中，只要将制冷剂流向做反向调整就可以实现上述过程，四通换向阀就是起这个作用的空调零部件，夏天冷媒先去室内吸热，再去室外放热，冬天先去室外吸热，再 到室内放热。所以，从底层技术原理上来说，冷暖空调本身跟热泵趋于统一。
所以，通俗来讲，热泵就是擅长制热的空调，其技术原理、形态、核心零部件跟日常生 活中接触到的制冷空调基本没有区别，只是我们熟悉的分体式空调，它以制冷为主，制 热为辅。既然不是新技术，那关注度为何又突然这么高？主因在于，之前制热/采暖/供 热有更直接、更简单、更经济、体验更好的方式，即通过高品位能源（燃气/电）直接转 化，譬如燃烧、电加热等，相应地民用制冷则没有。但随着燃气和电价升高，全社会节 能减排降碳趋势强化，直接采暖的经济性逐渐被逆转，能源利用效率、温室气体排放等 问题反而被放大，这在欧洲区域体现的较为充分；所以，时易势变，热泵便乘时势而起。
回到热泵本身，其按热源的不同大致可分为三类，即空气源热泵、水源热泵和地源热泵， 顾名思义，三者汲取热量的对象分别是空气、水和土层；相对来说，空气源热泵应用门 槛更低。水源热泵首先需要解决水的来源问题，部分场景可能还要建水塔。地源热泵需 要埋管，涉及到土石方工程；水平埋管对可用面积有一定要求，且深度在冰冻线以下， 我国北方冰冻线一般在 0.8~1.2 米；垂直埋管要钻孔，深度多在几十米到百米。
按功能，热泵也可大致分为生活热水、采暖、制冷三类。热泵一般是水系统，即冷媒从 空气、水和土层中蒸发吸热之后，通过冷凝放热去加热一定量的水。这部分水首先进入 储水模块（水箱）/水泵系统，统一调配到室内，若是生活用水，则直接接入厨房/浴室末 端，这种产品就是我们熟悉的热泵热水器。若用于采暖，末端就接地暖、暖气片或风机 盘管，其中风机盘管同时还可以作为夏季制冷的室内末端，这就是产业上所谓的中央空 调两联供，若在这个基础上融入生活热水，就成了中央空调三联供。所以，若站在制热 需求更强的消费者角度来看，所谓热泵，不外乎空气能热水器、地暖、中央空调等产品。
总的来说，热泵是暖通产业的一个细分品类，本质上就是空调，之所以会有陌生感，主 要是因为我国北方集中供热，南方制冷需求为主，纯热泵型产品在我国 HVAC&R 产业 中占比较低，北方煤改电政策后才逐步崭露头角。热泵主机形态跟空调外机一样，底层 技术原理都是逆卡诺循环，核心零部件也是压缩机。细微区别体现在，热泵产品更偏重 供热/采暖，多采用水循环，室内末端更丰富，除了风机盘管，还有地暖管道和暖气片； 同时，低温及超低温制热工况度压缩机性能的要求也会略高一些；总体上来看，大同小 异，站在投资角度，将其视为制热能力更强或冷热性能相对均衡的空调即可。
按热源的 不同，热泵主要分为空气源、水源和地源，通常空气源热泵应用门槛更低；按功能的不 同，热泵又可以分为热泵热水器、热泵地暖、热泵中央空调等，将生活热水、采暖和制 冷等功能融合在一起，便是近两年国内较热的两联供/三联供中央空调。
为什么是热泵？
正如上文所言，热泵是解决供热/采暖问题的产品，之前之所以小众，是因为有更直接、 更简单、更经济、体验更好的解决方案。如今这些高品位能源转化采暖的经济性逐渐被 逆转，能源利用效率、碳排放等问题被放大，加上地缘冲突影响，欧洲热泵开始呈爆发 增长态势。热泵作为供热/采暖解决方案的优势主要有两方面，一是经济，二是环保。经 济性主要体现在能效上，从我国目前针对热泵产品的三个行业强制标准来看，热泵 COP 值普遍在 3 以上，一级能效多在 4 以上（所谓 COP 就是单位电能输入可以获得的热能 输出单位数）。当然，需要特别说明的是，COP 是在特定工况下的试验值，譬如热泵热 水机（器）、水（地）源热泵机组的试验工况热源侧温度多在 0℃以上，低温热泵产品的 试验工况多在 0℃及以下，从结果来看，热源侧温度过低（极寒）也会拉低 COP 值。
实际上，不单单是热泵，主流制冷空调的能效比（APF、EER、SEER）差不多也在 3- 5 之间；也就是说，空调本身是一种颇为高效的制冷/采暖产品，单位电力消耗基本可以 换来数倍能量。当然这并不是违反能量守恒定律，多出来的部分，是系统从热源处（环 境）吸取的热量，因此能耗相对要低很多，费用也会随之减少。举个直观的例子，同样 的一度电，电热水器的效率极限是，将电能全部转化为水的内能，若换成空气源热泵热 水器，效率的极限不但包括了电能转化，还有室外吸热所获得的能量，假设能效比为 4， 大致上可以认为，制取同等质量和温度的热水，热泵用电相当于原来的 1/4。
有高能效支撑，热泵的运行成本优势就显而易见了。若将热泵用于生活热水，直接跟热 水器对标，同等条件下，它的耗电量差不多是电热水器的四分之一，因为二者都是用电 驱动，所以电费差不多也是电热的四分之一。当然，空气源热泵热水器初始投资成本会 略高，国内主流产品价格带在 5000-10000 元之间，而国内电热水器的行业均价介于 1000~1500 元之间，初始设备投资空气源热泵会高出 4000 元以上，若按照 10 年折旧去推算，在我国当前的电价体系下，若没有补贴，其实空气能热水器跟电热的全生命周 期经济性差距不大。不过，能源价格和节能减排两个变量在发生趋势性变化，能源价格 越高、节能减排要求越严，空气源热泵热水器的经济性就会越好；还有一种情况，用电 量越多，经济性也会越明显，比如商用场景、泳池恒温等。
若将热泵作为冬季采暖产品，其运行过程中的经济性仍较为明显。以北京地区单户住宅 采暖费用来看，热泵产品的年采暖开支在 1000 元左右，而煤、电、燃气壁挂炉等产品 的采暖费用基本都接近或超过 2000 元。当然，同样的问题，若把初始设备投资费用计 算进来，虽然热泵在我国仍是更经济的选择，但优势相较于能效比会有一定削弱。综上 所述，热泵作为供热替代产品，能效比高，节能率普遍在 60%~80%，运行费用大幅降 低，经济性好，且能源价格越高，产品竞争力越强；由于欧洲市场能源价格飞涨，热泵 优势快速凸显，而目前我国能源价格相对低廉，考虑初始设备投资支出后，热泵仍有优 势，但幅度不算大，所以国内家用热泵产品多见于非集中供热区域或别墅等大空间采暖。
跟化石燃料直接供热相比，热泵的另一个优势是环保，这个比较好理解，毕竟无论锅炉 还是天然气，燃烧会直接产生温室气体。即便跟电加热比，因为有节能的优势，综合能 耗更低，热泵更环保的结论依旧成立。而且电能属于二次能源，用来发电的可以是水能、 风能、太阳能等，这些都属于可再生的清洁能源，目前正是能源变革提速阶段，风、光 等一次能源占比正在不断提升。所以，热泵供热相较于传统供热环保优势明显。
不过，热泵并不是绝对意义的环保，问题主要出在制冷剂。早年对制冷剂的环保要求是， 不要损害臭氧层，考核指标是 ODP（全球变暖潜能值）；随着第三代制冷剂（HFCs-不 消耗臭氧）逐渐占据主流（基本做到不破坏臭氧层），2016 年《基加利修正案》通过， 对制冷剂的环保要求，从 ODP 升级到了 GWP（全球升温潜能值）。目前主流热泵用的 制冷剂仍是 R410A，属于第三代制冷剂范畴，GWP 值达到 2088，并不低，甚至高于其 替代对象 R22 的 GWP。所以，到目前为止，热泵还难以做到绝对意义上的环保。
目前，初具下一代制冷剂潜质的主要是 HFOS 和天然制冷剂，都拥有超低 GWP，但都 还不完美。HFOS 在一定程度上兼顾了安全性，但其系统性能总体有所下降。天然制冷 剂除了 CO2（R-744）外，要么毒性较大，要么可燃易爆，安全问题比较突出；CO2 虽 然安全性较好，制热性能也非常优秀，但其工作压力明显高于其他制冷剂，对压缩机及 其配件系统的要求较高，需要进行相应调整。从全球暖通龙头大金的战略来看，R32 是 其综合安全性、碳排放以及产品性能考量后，做出来下一阶段主要制冷剂选择。
这个部分我们重点探讨了“为什么热泵备受关注？”。核心原因主要有两个，一是经济， 二是环保。热泵的经济性来源于其较高的能效比，一般供热工况，热泵热水的 COP 值 在 4 左右或更高，低温供热工况能效比（IPLV）基本也在 2.5 以上。这意味着通过从热 源处汲取热量，单位电能的消耗可以实现数倍于自身的热能，较电加热的节能率在 60%~80%之间，相应的运行费用也会低 60%~80%。
能源价格越高，热泵的经济性越明 显，这一点在当下欧洲体现得淋漓尽致；而我国由于煤、电及燃气价格相对较低，考虑 初始投资成本后的热泵经济优势并不十分明显，所以户用场景多集中在北方无集中供热、 南方两联供/三两供等。相较于传统采暖，热泵的第二个优势是环保，它不涉及燃烧，用 电也更少，且电也可以源自清洁能源，在全球碳中和背景下，热泵的环保优势将会不断 被放大；当然，热泵主流产品制冷剂仍是 R410A，其 GWP 不低，尚不是绝对环保。
如何看待热泵行业？
清楚技术原理和竞争优势后，本部分进入到市场分析。全球范围内来看，2021 年中美 欧日合计的热泵产品销量近 1000 万台2，其中美国体量最大（泳池应用较多），欧洲增 速最快，中日市场增速也明显快于家用空调。2021 年美国空气源热泵出货量为 392 万 台，同比+15%；中国空气源热泵内销量为 288 万台，同比+9%；欧洲热泵销量为 218 万台，同比+34%；日本家用热泵出货量为 59 万台，同比+12%。
首先来看当下热泵热区——欧洲。2021 年欧洲 21 国热泵销量为 218 万台，同比+34%； 在补贴政策的推动下，2015 年之后欧洲热泵销售开始提速，这两年受能源价格上升影 响，增速进一步提升，基于当前欧洲能源价格和节能降碳政策判断，区域高增有望延续。 产品类型上来看，欧洲热泵以空气源为主，2015 年后占比均超过 90%，2021年为 94%； 室内末端上，热水供暖的趋势更强，Air-water 份额提升最快，生活热水占整体略超 10%。
分国别来看，欧洲热泵规模最大的是法国，2021 年销量为 54 万台，占到整个欧洲的 25%；其次是意大利，销量 38 万台，占 18%；欧洲市场比较集中，法意合计占比 43%， 剩下规模过 10 万台的，还有德国、西班牙、瑞典、芬兰、挪威和波兰，这 8 个国家热 泵销量占到了整个欧洲的 80%。成长性角度来看，规模市场法国和意大利 2021 年分别 同比+36%和+63%，增速和增量都位居前五，后起国家中波兰、挪威等都比较抢眼。
欧洲热泵爆发与其能源转型策略高度相关，且近两年的疫情和地缘冲突又加速了清洁能 源转型进程，热泵也顺势脱颖而出。2014 年，欧盟通过《2030 年气候与能源政策框架》， 拟将温室气体排放量较 1990 年降低 40%，可再生能源终端消费比重提升至 27%，能源 效率提高 27%。此后，欧盟主要成员国的能源转型支持政策强化，热泵作为可再生且高 能效的产品，完美契合了欧洲的能源战略，销量也从 2015 年开始提速。2018 年后，欧 盟不断上调能源转型目标，随着 2020 年新冠疫情爆发，能源领域成为疫后经济刺激的 重点，紧接着 2022 年地缘冲突加剧，传统能源价格飞涨，热泵采暖优势进一步凸显。
2022 年 5 月 18 日，欧盟委员会发布了“REPowerEU”计划，拟通过提升可再生能源 供给、强化用能侧节能力度及多元化能源供应等措施，到 2030 年，投入约 3000 亿欧 元（2027 年前投入 2100 亿欧元），加速能源独立和转型。作为节能主要措施之一，“能效升级和热泵”项目计划投入资金规模约为 560 亿欧元，约占当前规划资金规模的 20%， 在明确的 7 个投入方向中，位居第 2，仅次于可再生能源开发，政策力度不断加强。
欧盟计划在 5 年内将热泵的渗透率翻倍，预计累计安装量 1000 万台；到 2030 年，按 照“REPowerEU”规划，居民和服务业热泵存量达到 4150 万台。据 EHPA 数据，2021 年末欧洲热泵存量约为 1698 万台，渗透率约为 14%，因此欧洲热泵协会（EHPA）在 结合自身的监测数据和 REPowerEU 在今年 3 月份的沟通情况的基础上，认为要实现 欧盟的渗透率目标，在未来五年内（到 2026 年）需要安装 2000 万台热泵，到 2030 年 需要安装 6000 万台热泵3。若据此推算，到 2030 年欧洲热泵销量 CAGR 约为 21%， 当然按照正常的产业放量逻辑来说，初期的销售增速或将远高于这一水平。
除了针对热泵等节能且可再生能源利用采暖产品的直接补贴外，欧盟主要国家还出台了 禁用化石燃料锅炉的政策，如法国、芬兰、奥地利等，欧盟的“REPowerEU”计划也在 极力推进“在存量和新建建筑中”禁用化石燃料锅炉，而 2021 年欧盟锅炉销量仍接近 600 万台，所以替代空间仍比较大。传统意义上的欧洲采暖主要以化石燃料为主，生物 质能为辅，目前除了部分北欧国家及瑞典等在供暖领域拥有较高的清洁能源占比，其余国家情况尚未发生根本性转变，热泵或混合热泵系统已被视为欧洲采暖的主要替代产品， 这个趋势之前就有，但近两年“政策+疫情+地缘冲突”进一步加快了产品普及节奏。
综上所述，热泵已成为能源转型的欧洲，未来采暖/供热的主要技术路线，产品趋势已经 比较确定，按照 EHPA 的预计，年销售规模或者 2030 年左右突破千万台，2021 年规 模约为 218 万台，未来十年 CAGR 或超过 20%，近几年或更快，热泵热区当之无愧。 接下来，简单看下美国和中国两个市场的热泵情况。按 AHRI 的数据，美国热泵年出货 规模近 400 万台，全球最大，成长性虽然不如欧洲，但过去 9 年的 CAGR 也接近 10%， 出货量占美国整体“Heating and Cooling Equipment”的 16%，也是该领域近 20 年唯 一占比呈现趋势提升的子品类。不过，目前美国热泵产业能够确认的只是长期趋势向好， 但短期并没有呈现出类似欧洲那样的爆发式增长，主因在于美国能源转型节奏不及欧洲， 且受地缘冲突影响相对较小，保持较快增长比较确定，能否提速取决于市场与政策环境。
从欧美的情况看下来不难发现，本质上热泵是一个替代传统化石燃料进行供热采暖的产 品，而我国供热采暖主要需求区域是集中供应，所以跟庞大的暖通产业比起来，纯热泵 （不含冷暖分体式空调）占比并不高，经历 2016-2017 年北方煤改电/煤改气政策高潮 后，近两年产业整体数据4甚至看不出有明显趋势，当然这一定程度上或也跟冷暖空调性 能提升有关。我国热泵应用除了较为常规的空气源热泵热水器之外，表现较好的主要是 楼宇或集中供热的锅炉改造升级，户用主要是北方非集中供热区域的冬季采暖兼夏季制 冷和南方制冷采暖融合产品，对应的热泵两联供产品发展交过，国内规模尚不到 50 亿。
综上所述，碳中和背景下，我们认为热泵是全球长期供热采暖场景的趋势性解决方案， 国内外主要公司热泵产品都取得了较好增长，也基本都把热泵作为重点发力方向，短期 的爆发式增长主要来自欧洲。作为全球供应链中的重要一环，2021 年我国热泵出口额 约为 7.9 亿美元，同比翻倍；出口量为 131 万台，同比+97%；出口均价 606 美元/台， 同比+1%。2022 年上半年，我国热泵出口量 75 万台，同比+21%；出口额 5.6 亿美元， 同比+65%，出口均价为 748 美元/台，同比+36%，价格上涨较为明显。
分区域来看，我国热泵出口主要流向欧洲，2021 年我国 7.9 亿美元热泵出口中，有 5.7 亿流向欧洲地区，占比约为 72%，按照目前趋势来看，未来可能还会进一步提升。2021 年我国面向欧洲的热泵出口额同比+108%，剔除欧洲区域后，我国热泵出口还剩 2.2 亿 美金，增量主力是澳大利亚和美国，二者 2021 年的出口规模分别约为 0.8 和 0.2 亿美 元。可以看出，国内供应链主要是受欧洲市场景气带动明显，美国热泵市场虽然规模较 大，且过去 9 年 CAGR 在 10%，但对国内出口的影响比较小。
这里又有另一个问题，细心的投资者可能会发现，2021 年欧洲整体热泵增速仅约为 34%， 尽管预计到 2030 年左右，年出货量有望从当前的略超 200 万台，去到千万台左右，但 复合 CAGR 也约为 21%，预计近几年会快一点，但跟我国去年翻倍的出口增速还是有 量级差距。主因在于我国热泵产品在欧洲市场的占比在稳步提升，去年欧洲国家总进口 热泵（含欧洲内贸）35 亿美元，全球总进口略超 40 亿美元，欧洲占了 85%以上，其中 从中国进口的比例约为 16%，而中国热泵出口中欧洲占的比重约为 72%，也就是说， 欧洲是中国热泵最主要买家，但中国热泵尚未成为欧洲最主要供应商，份额在提升。
数据上来看，欧洲热泵目前内贸比例仍较高。欧洲热泵进口超过 2 亿美元的国家有 4 个， 分别为德国 6.8 亿美元、法国 6.0 亿美元、意大利 2.6 亿美元及瑞士 2.4 亿美元；相应 地，欧洲出口热泵超过 2 亿美元的国家有 5 个，分别为法国 6.9 亿美元、德国 6.7 亿美 元、瑞典 4.0 亿美元、捷克 3.0 亿美元及意大利 2.5 亿美元。2021 年，除了中国外，非 欧洲地区热泵出口增速较快的还有日本（2.1 亿美元/+45%）及韩国（0.6 亿美元/+94%）。 总的来说，欧洲需求爆发，东欧及中日韩等供应链逐步受益，从产业环境、成本及制造 实力来说，中国无疑更具优势；但热泵安装要求较高，跟消费电器比起来，运输及售后 都更为复杂，低端标准化户用产品可贸易性较强，但高端中大型设备多数厂商仍倾向于 本地化供应链，如欧洲热泵龙头大金工业，计划投资 3 亿欧元在波兰建立热泵工厂。
最后回到公司层面，目前热泵产业的主要参与者还是传统的 HVACR 厂商，当然通俗意 义上又大致可以分为暖通厂商（如 Daikin）和热水器（如 Valliant）公司两类。欧洲热 泵市场仍由传统暖通工业巨头主导，日系和美系表现尤为突出，传统热水器（锅炉）厂 商居于次要地位，如英国热水器/锅炉头部公司热泵市场的份额多在 5%以内。同时，热 泵市场整体集中度并不高，区域内各个国家都有各自的强势公司，这一点跟欧洲消费电 器的情况比较相似，如 Mitsubishi Electric 在英国份额超过 30%，其他地区则相对一般。
尽管是市场上最主流的参与者，但暖通巨头很少去拆分披露热泵产品的收入；当然实际 的情况可能是，做这样的拆分非常困难，比如冷暖性能均衡的空调，逻辑上也可以归类 为热泵，所以很多时候以 HVAC 统一覆盖。战略上，数字化和低碳（脱碳）化是暖通产 业的两个重要研发方向，对于海外暖通巨头来说，热泵技术的良好前景已基本是共识， 各家都将其视为未来战略重点。如 JCI 已构建起了覆盖大中小型应用场景的热泵产品解 决方案，Daikin 也将热泵技术视为其三大核心技术之一，且大金 2020 财年热泵业务收 入达 1306 亿日元（当前约 66 亿人民币），主要在欧洲地区实现，考虑到 2021 财年公 司欧洲热泵同比+65%，据此推算公司热泵人民币收入体量或已达百亿级。
此外，美的 集团于 2016 年收购了意大利水机公司 Clivet，其在欧洲拥有生产基地且在热泵产品上 也有积累，在本轮欧洲景气中，凭借“Clivet+美的”的协同优势，公司热泵扩张明显。
从既有数据来看，欧洲热泵龙头是 NIBE，拥有约 70 年供热经营历史，早期做加热零部 件，之后做热水器，1981 年推出第一台热泵，1997 年上市。公司目前有 Climate Solutions、 NIBE Element、NIBE Element 及 Stoves 三块业务，Climate Solutions 主要涵盖热泵 和热水器产品，Element 是相关元器件，Stoves 是火炉类产品。2021 年整体收入为 308 亿瑞典克朗（当前约 204 亿人民币），归母净利润 33.2 亿瑞典克朗（当前约 22 亿人民 币），核心业务 Climate Solutions 在 2021 年的收入占比为 64%，利润占比为 72%。
2022 年一季度 NIBE 的核心业务 Climate Solutions 同比+30%，表现较为出色，环比提 速明显。过去几年，NIBE 也受益欧洲热泵市场的扩容，2015-2021 年 Climate Solutions 收入 CAGR 约为 17%，主营增长良好但不算抢眼，2019-2021 年略有降速，而期内 Daikin 欧洲则换挡提速，总体来看，至少产业景气的结论能得到验证。盈利能力方面， NIBE 整体毛利率保持在 30%以上，净利润率多数时间接近 10%，Climate Solutions 业 务营业利润率约为 15%，盈利方面差强人意，没有特别强劲，但也不差。
国内厂商来看，热泵产品力、技术储备及经营规模占优的还是传统暖通龙头，但由于公 司体量太大，整体经营弹性相对有限，外销占比较高或体量相对较小的公司短期弹性会 更好。目前来看，芬尼科技是热泵出口规模较大的厂商，2021 年总收入 16.94 亿元， 同比+64%，海外收入 11.59 亿元，同比+77%，占 68%，公司尚处在 IPO 过程中。产 品结构上，芬尼以泳池恒温产品为主，占比约 57%，采暖占比约 25%，生活热水约为 15%，采暖类产品均价和毛利率均更高，长期发展空间也更大。考虑到 2021 年我国热 泵出口接近 50 亿人民币，预计芬尼份额略超 20%，余下除白电龙头外，规模或都较小。
与此同时，基于芬尼均价数据，我们还可以做一个简单的推断：由于我国热泵 2021 年 出口均价在 606 美元/台，这跟芬尼泳池恒温以及生活热水产品的出口均价 4500 ~6000 元/台，相对比较接近，跟烘干类以及采暖产品的均价差距比较明显，预计目前我国出口 中标准化相对较高的泳池恒温以及生活热水类产品占比仍较大。不过，2022 年上半年， 我国热泵出口均价同比+36%，预计采暖类产品占比或有提升，这是一个更大的市场。
至于供应链，如前文所言，热泵跟暖通并无二致，门槛略会高于家用分体式，但低于大 型中央空调，跟中型商用空调比较接近；热泵技术的创新方向不在原理上，而是压缩机 的超低温工况效率提升、环保冷媒（如 CO2）的应用等。芬尼压缩机主要供应商为凌达 和三菱，均价在 600~700 元/台；采暖应用功能的涡旋压缩机均价略高，主供应商是艾 默生、丹佛斯及日系；国内除了美芝凌达外，英华特（IPO 中）也有量产，其热泵压缩 机均价在 1500~1700 元/台，国内热泵产业销售的压缩机约 80%是转子，余下基本全是 涡旋（压缩机研究敬请参阅《致未来——工业技术拥抱时代》）。总体上来看，供应链鲜 有差异，涡旋压缩机格力美的正处在放量阶段，3~10HP 双转子对涡旋已有较好替代性， 换热器偏向通用，高能效产品对泵阀类都有较需求，余下就是控制器等相关半导体产品。
综合来看，2021 年中美欧日合计的热泵产品销量近 1000 万台，其中美国体量最大约 400 万台，CAGR 约为 10%；欧洲规模略超 200 万台，但增速最快，2021 年达为+34%， 中国和日本市场整体中规中矩。欧洲是热泵热区，能源转型驱使下，2015 年欧洲热泵 销售开始提速，这两年欧洲的能源转型提速，政策再度强化，加上地缘冲突带来的能源 价格上涨倒逼，热泵作为传统化石燃料供热理想替代产品，增速进一步提升。今年 5 月 份欧盟启动“REPowerEU”计划，预计 2030 年区内热泵存量达到 4150 万台，EHPA 据此预计，到 2026 年欧洲需要安装 2000 万台热泵，到 2030 年需要 6000 万台，对应 9 年 CAGR 约为 21%，后续几年或更快。受益欧洲景气，2021 年我国热泵出口同比翻 倍，其中 72%流向欧洲，产业链主要公司均有不俗增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
