（报告出品方/作者：国联证券，荣泽宇）
1 热泵节能优势显著，兼具热水、取暖和制冷等多种功能
随着俄乌冲突的出现，地缘政治紧张导致欧盟与俄罗斯相互制裁，天然气供应不 稳定且 2022 年 3 月的价格同比增长了 6 倍。但欧洲供暖是刚需，42%的欧洲家庭使 用天然气取暖，其中有 1/3 的进口天然气来自俄罗斯。欧洲亟需使用其他采暖方式代 替天然气，而热泵更具备省电节能的优势。2022 年以来，欧盟及欧洲各国出台多项 政策和补贴支持热泵普及，有效推动我国热泵出口，22H1 我国对欧热泵出口额同比 增长达 69%。
1.1 原理：非直接烧水，而是用电转移自然界的热量
热泵是一种利用电能将低位热源的热能转移到高位热源的高效节能装置。在资 源紧张的今天，热泵可以充分利用大气、河流中的低温热量，通过少量电能将它们转 移到高温物体中，用于热水、供暖等用途，同时也可反过来将室内热量传递出去，用 于制冷。近些年，随着国家政策鼓励，中国热泵行业市场规模得到快速发展，从 2013 年的 92.32 亿元到 2021 年的 211.06 亿元，CAGR 达 11%。 空气源热泵是目前最先进的可再生能源产品之一，利用免费能源空气能为人们 的生产生活提供热量。它利用逆卡诺原理，3/4 的能源来自环境，仅需消耗少量的电 能，就能搬运所消耗电能的 3～4 倍的能量加以利用。在运行过程中，空气源热泵中 的水在蒸发器中从空气汲取热量后气化，在压缩机被电力压缩后温度近一步升高成为 高温高压的气体，气体经过冷凝器释放热量后变为低温高压液体，经过膨胀阀重新成 为低温低压的液体后进入蒸发器开始新一轮的循环。在冷凝器中释放的热量则被用于 采暖与供应热水等目的。
根据热源不同，热泵可以分为：空气源热泵、水源热泵、地源热泵、双源热泵 等。其中，地源热泵和水源热泵容易造成二次污染。地源热泵在冬天制暖时吸收土地 的热量，在夏天制冷时将热量输送回土地，但因为北方制暖需求大于制冷需求，土地 中的热量减少，容易形成冻土。同样的道理，水源热泵容易造成河流的冻结。因此， 我国主推空气源热泵，在 2021 年，空气源热泵市场规模达到 193.9 亿元，占市场总 规模的 91.87%，占市场主导地位。
1.2 优势：环保低能耗的环境友好型产品
首先，与其他取暖方式相比，空气源热泵更加节能高效。相对于其他的传统产 热方式，空气源热泵产生 1KW 热量所需消耗的一次能源最少，仅为电锅炉的 27.20%， 燃煤锅炉的 48.87%，燃气锅炉的 58.56%，节能效果显著，在保护环境的同时也为消 费者带来经济上的收益。 其次，热泵仅需少量电力驱动，整体系统碳排放量少。它在生活、工业、农业 中的应用可以减少 PM2.5 等污染物的排放，改善环境质量，促进可持续发展。在各式 供暖能源系统中，提供相同热量的前提下，热泵供暖体统排放的二氧化碳含量最少， 节能减排效果最佳，是推动碳中和的有效手段之一。
空气源热泵在其他方面也有着自己的优势，在节能环保的同时，产品的质量也得 到保证，智能化系统更能给消费者带来高品质的生活方式。
1.3 应用：内销两联供深受消费者喜爱，外销以泳池恒温设备为主
空气源热泵的应用领域非常广泛，热水和供暖是热泵最主要的功能。空气源热 泵的主要功能包括为居民住宅、校园、商业工业建筑提供采暖（制冷）、热水等服务， 还应用于农业和服务业的干燥等领域。2021 年我国空气源热泵收入为 227 亿元，其 中内外销份额分别为 79%和 21%。
内销方面，供暖、热水增速较高，两联供受消费者青睐。在中国，空气源热泵 最初主要应用于提供热水，随着行业的发展以及“煤改电”、蓝天工程等新政策的推 行，空气源热泵的应用领域不断拓宽。整体看，2021 年我国空气能热泵的热水、供 暖、烘干的内销份额分别为 50%、40%和 10%。供暖和烘干应用市场增速较高，而热水 市场增长则比较稳定。到今天，国内空气源热泵市场形成了北方以采暖为主，南方以 生活热水和两联供（采暖和制冷）为主的格局。两联供兼具供暖和制冷效果，销额近 两年增速较高，占 2021 年家用供暖设备销售额的 69%。
外销方面，近年呈高速增长，泳池机占据主要市场份额，预计未来供暖设备将 占主流。疫情导致人们居家时间延长，泳池恒温热泵需求快速提升。国内供应链稳定 维持生产，2021 年出口市场达到 48.6 亿元，同比增长 94%。从目的地看，以欧洲、 澳洲和北美市场为主，出口额 CR10 占比达以 27-28%。从具体产品看，以泳池恒温设 备为主，根据芬尼科技，2021 年泳池恒温设备占据外销份额的 81%。随着 2022 年俄 乌冲突出现，欧洲各国为摆脱对俄罗斯天然气的依赖，预计将给我国采暖和热水用的 空气源热泵带来新一波增长。
2 三重因素解析热泵成长动力
2.1 动力一：欧洲能源供应不稳，高效能热泵有效缓解能源短缺
西欧以温带海洋性气候为主，供暖为刚需。首先西欧为温带海洋性气候（冬暖夏 凉），南欧为地中海气候（冬季温和多雨），东欧中欧及其他大部为温带大陆性气候（冬 冷夏热）。平均 10 月-3 月为冬季跨度，冬季时间漫长且气候较寒冷，部分地区会出 现-30 度的严寒天气，大部分地区平均温度在零下，北欧寒冷季长达半年，冬季供暖 是刚需，部分地区 9-10 月开始供暖。
欧洲整体能源消费依赖化石能源，42%的供暖能源来自于天然气。根据 BP，在欧 洲一次能源消费结构中原油、天然气、煤炭等化石能源分别以 35%、24%、11%占据前 三。虽然欧盟成员国逐步推进碳减排，在过去 5 年里，可再生能源消费量大幅度上升， 对煤炭、石油的消费量显著下滑，但是天然气消的耗量却维持在 20%左右的水平。欧 洲28国平均有61%的家庭采取集体供暖，其中42%使用天然气，对天然气依赖程度高。
欧洲天然气主要依赖进口，俄占欧进口天然气的 1/3。欧洲与欧亚大陆的天然气 消耗量是产量的 2.7 倍，因而欧洲天然气依赖进口。而俄罗斯是三大传统能源储备大 国，鉴于运输等成本等方面考量，欧洲主要从俄罗斯进口天然气。根据 IEA，2020 年欧洲天然气对俄罗斯的依存度达到 33%，远超其他国家。
地缘政治紧张导致天然气供应减少、价格上涨。2021 年起俄罗斯与欧盟的关系 明显恶化，叠加冷冬取暖需求高涨，2021Q4 开始欧洲天然气价格飞涨。2022 年 2 月 在俄乌冲突催化下，双方相互制裁。2022 年以来，俄罗斯针对天然气开始对欧洲实 施制裁，包括但不限于对俄罗斯不友好的国家和地区须在俄方银行开设卢布账户，只 能使用卢布购买天然气。供给端缩紧促使欧洲天然气价格高升。世界银行数据显示， 2022 年 3 月欧洲天然气价格同比增长了 6 倍，欧洲进口天然气成本大幅增加。根据 北溪天然气管道公司发言人，今年 6 月开始，“北溪-1 号”管道对西北欧地区的天 然气输送量减少 60%。7 月 11 日-7 月 21 日，因为年度维护该管道停止了天然气的输 送，21 日，北溪公司的天然气输送量恢复维修前的水平，即最大输气量的 40％。预 计在未来长时间内，欧洲天然气供应量将减少并且价格维持高位。
高效能的热泵运行耗电量少，运行成本低，有效缓解高价、量少的天然气危机。 目前欧洲常见的取暖方式为依靠天然气的壁挂炉。但相同终端热量输出的情况下，热 泵热水器和取暖系统的运行成本分别比天然气的便宜 48%和 65%。 欧洲供暖系统成熟，热泵安装仅更换主机即可。北欧三国采取集中供热，其他 国家集中供暖普及率低，为独立采暖系统。欧洲国家本身壁挂炉热水供暖的水管铺设 已经完备，100 平米的空间内，安装热泵大部分不需要更换管道，仅需更换主机，短期内可快速安装好。
欧洲出台多个政策推动热泵普及，应对能源危机。根据 REPowerEU，85%的欧洲 人认为，欧盟应该尽快减少对俄罗斯天然气和石油的依赖。1）2022 年 3 月，欧盟提 出 10 点计划以实现在 2030 年前完全摆脱欧盟对俄天然气的依赖。其中包括投资 150 亿欧元提升热泵安装量。2）2022 年 5 月，欧盟提出 REPowerEU 计划，旨在使欧盟在 2030 年之前摆脱对俄罗斯的化石燃料的依赖，提高欧洲能源独立性。REPowerEU 的基 金会投资计划指出，到 2027 年，用于热泵等高效能产品的投资将达到 560 亿美元， 占整体投资的 27%。3）2022 年 8 月欧盟禁止进口俄罗斯煤炭的制裁在经过 120 天的 过渡期后正式生效。欧盟每年进口的煤炭中有 45%来自俄罗斯，此将加速欧盟加快使 用热泵等高效能产品的步伐。
在需求快速提升以及政策支持下，22H1 我国对欧热泵出口额同比增长达 69%。 根据海关总署数据，欧洲是我国热泵最大的出口目的地，2022H1 我国对欧出口额为 28 亿元，同比增长 69%，其中罗马尼亚、意大利、波兰增速位列前三。
2.2 动力二：热泵有效助力欧洲实现温室气体净零排目标
过度的碳排放会导致全球变暖。人类生产生活需要能源驱动，但燃烧化石能源会 产生二氧化碳。燃烧过程将本身固定在地下的碳释放至空气中，碳浓度过高难以将太 阳照射进来的红外线反射回太空中，这种温室效应导致地球升温，将对生态圈造成一 系列影响，威胁人类和野生动物的生存。
对于全球，使用低碳的家用供热设备对实现净零排放有积极意义。根据 IEA，2020 年有 8.6%的二氧化碳源于建筑物，其中 58%用于与供热相关用途，实现低碳供热助力 碳中和。为了实现 2050 年二氧化碳净零排放，根据《NET ZERO by 2050》的规划， 2025 年全球将停止销售新的化石燃料锅炉，2045 年 50%的供热需求由热泵满足。截 至 2021 年 4 月，已有 44 个国家地区（占二氧化碳排放量的 70%）承诺“实现净零排 放目标”。他们将在不同程度和进度上为实现净零排放的目标而努力。 欧洲有 27%的二氧化碳排放源于供暖制冷，热泵在欧洲的减碳潜力较大。根据 EHPA，供暖和制冷部门占欧洲最终能源需求的 51%，占二氧化碳排放量的 27%。提升 供暖和制冷部门的效率有效拉动欧洲社会脱碳。根据 IEA，即便是相较于最高效的冷 凝锅炉，空气热泵在欧洲的减碳潜力依然较大。说明欧洲热泵普及度较低，并且热泵 减碳效果突出。
热泵的转化效率是化石设备的 3-4 倍，预计 2030 年全球热泵供热占比将达 42%。 利用化石燃料（煤炭、石油、天然气）燃烧释放热能，加热工质水或其他流体，给室 内供暖、提供热水和烹饪。这是目前最常见的生活供热手段，2020 年贡献 48%的热能。 但化石燃料的燃烧供热效率低，需要使用的能源多。而热泵的转化效率比前者高 3-4 倍，有效降低所需电量和实现低碳供暖。根据 IEA 预计，2020 年热泵提供的热量将 占生活供热系统方案的 11%，2025 年和 2030 年将提升至 30%和 42%。2030 年热泵与 区域供热、可再生能源供热等高效、清洁方案将占整体供热方案的 84%，比 2020 年 提升 49pct。
热泵购买成本高，历史上补贴和法规有效拉动热泵销售，多数欧洲国家积极推 出利好政策，将大力支持热泵发展。由于热泵初始安装成本高，根据“热泵市场”测 算，以我国贵阳 100 ㎡住房的供暖为例，空气能热泵总投资为 2.9 万元，而燃气地暖 的总投资为 1.7 万元，热泵比燃气地暖贵 71%。参考德国和中国的刺激政策，大额补 贴和提升高能耗供热方式的成本（收税）有效促进待更换的存量产品和新建房屋安装 热泵。欧洲典型热泵安装成本为 7700-11000 欧元，各国的补贴占比能够达到 10-20%， 甚至能够覆盖近一半的成本，补贴力度比较大。同时，欧洲出台行法规，有效提升热 泵在新建房屋中的渗透率。
近年欧洲热泵销量快速提升，但建筑安装渗透率仅 13%，热泵在供热系统销量渗 透率为 25%。自 2015 年来，在补贴等政策支持下，2015-2021 年欧洲热泵销量增速达 16%，2021 年销量达 218 万台，同比为 35%。对应的装机量在建筑中的渗透率也不断 提升，2021 年达到 13%。同时，2021 年欧洲销售的供热设备中，25%的销量是热泵。
欧盟计划加速热泵布局，预计 2021-2025 年销量 CAGR 达到 16%。2021 年欧洲热 泵销量达 218 万台。根据 2022 年 5 月欧盟推出的 REPowerEU 计划，将在热泵等高效 能产品中投入 560 亿欧元，加倍加快热泵建设，未来五年内要累计售出 1000 万台热 泵。根据 EHPA 预测，2025 年欧洲热泵销量达到 400 万台，2021-2025 年 CAGR 为 16%。 最终的潜在年销量为 680 万台，距离 2025 年也有 70%提升空间。 欧洲大部分使用空气源热泵，我国热泵产业也以空气源为主。根据取暖的来源， 热泵分为空气源、地源和水源，但地源和水源将地下和江河中的热量抽走，会导致冻 土或者将江河冻住，很多地区不支持地源和水源热泵。根据 REHVA，2020 年欧洲有 93%的热泵销量为空气源热泵，其中增长最高的是供应热水的空气源热泵。国内销售 也以空气源热泵为主，销售占比约 92%。
我国生产全球近 60%的热泵，出口销额中有 72%销往欧洲，国内企业在欧洲热泵 装机潮中充分受益。我国是热泵生产大国，根据产业在线，2020 年 183 万台热泵销 量中，有 30%是出口的。出口地区以欧洲为主，2021 年销额占比达 72%，其中主要国 家包括法国、意大利、德国、荷兰、西班牙、波兰和比利时，他们合计占据 2021 年 近 80%的欧洲出口额。在欧洲的热泵抢装潮中，中国企业充分受益。
2.3 动力三：我国多部门出台政策扶持热泵发展，实现碳中和目标
热泵的应用有助于实现碳中和、碳达峰。在 2020 年 9 月举办的第七十五届联合 国大会上，我国提出二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实 现碳中和。在我国碳中和碳达峰目标提出后，相关政策措施随即颁布实施。热泵的应 用可以利用清洁低碳热源，大幅降低碳排放，契合政策导向，市场规模大幅上升。《2021 年中国热泵供暖产业发展年鉴》显示，2021 年我国热泵行业市场规模达到 248.2 亿 元，增长 22.87%。 多部门、机构出台政策扶持热泵行业发展。基于热泵行业可以有效达到节能减排 的效果，为国家支持的新兴行业，国家多部门、机构出台一系列政策、法律支持该行 业发展，因地制宜推广热泵，进行财政拨款、补贴支持，政策利好行业发展。
热泵内销规模于 2017 年达到最高点，随后保持稳定波动。2017 年，“煤改电” 项目推进到峰值，多地、多机构给予政策支持及补贴，热泵内销规模达到近几年峰值。 2018 年“煤改电”政策刺激放缓，规模同比下降 15%。2019 年规模有所上升，同比 上涨 3.6%。2020 年因疫情压制市场需求，规模同比下降 5%。2020 年 9 月碳中和目标 的提出及相关政策措施的推出，根据芬尼招股书，2021 年国内空气源热泵内销额158.4 亿元，同比增长 17.2%。
我国热泵供暖目前渗透率不高，有很大提升空间。从供暖方式看，2016 年我国 48%供暖热源以燃煤过程产生有效废热的燃煤热电联产的方式输出，33%为燃煤锅炉取 暖，热泵占比不足 1%。经过“十三五”节能减排综合工作方案改革，天然气、电力 和其他可再生能源在供暖中的占比不断提升。热泵这类高效能供热形式快速发展，但 目前渗透率还比较低。国内热泵未来成长空间在于，北方采暖市场和南方采暖、制冷 两联供市场。
3 行业成长相关受益标的解析
3.1 竞争：格局较为分散，集中度有待提升
2000 年，我国首次引入空气源热泵热水器，标志着我国空气源热泵行业的起步。 相较日本、欧美，中国的空气源热泵产业起步较晚，但在国家政策支持和资金扶持下 迅速发展，目前有 500 多家企业，行业竞争格局呈现新旧并立、多行业融合的特点。 由于空气源热泵的技术特点和应用场景，约 70%的空气源热泵企业都是来自传统的能 源、制造、家电相关行业，而 30%左右是新建的专门研发制造空气源热泵的企业。
在制造业相关的企业中，1）约 18%来自于能源企业。其中包含如太阳雨、四季 沐歌和力诺瑞特等太阳能企业。还有少部分来自使用传统能源的制造业（如燃煤锅炉、 燃气锅炉等），他们为了响应绿色环保趋势以及跟上市场需求节奏而进入该行业。 2）有 32%来源于传统制冷空调企业。由于空气源热水泵利用了“逆卡诺”原理， 恰恰与空调制冷原理相反，两者互逆但有许多相似之处，因此不少如美的、格力传统 制冷空调企业进入到空气源热水泵行业。 3）分别有 8%和 12%来自于燃气热水器企业和电热水器企业。空气源热泵主要应 用于热水制造，空气源热泵热水器相比于传统热水器更安全节能，是热水器未来发展 的一大趋势，因此一些燃气热水器企业如华帝、万家乐、万和，以及电热水器企业如 海尔、A.O.史密斯，把握未来动向，也纷纷进入空气源热泵热水器行业。
我国空气源热泵内销市场呈现三大白电龙头领跑，整体较为分散的特点。根据 产业在线《中国空气源热泵行业年度研究报告》显示，海尔、美的、格力三家传统白 电企业已连续两年领跑我国空气源热泵市场。2021 年海尔内销额达到 22.8 亿，内销 量达 55.3 万台，分别占比 14.4%和 22.2%。2020 年海尔内销额达到 13.1%，美的达到 10.5%，格力达到 10.0%。由于行业规模不大，白电等龙头对热泵市场重视度不高， 此外热泵需要安装的特性，其余大部分空气源热泵企业内销份额均低于 5%，呈现分 散化的特点。 我国空气源热泵外销市场则呈现芬尼独占鳌头的特点。2021 年芬尼外销额占比 达到 26.6%，遥遥领先。其余企业外销额占比均不足 5%，格局更为分散。
3.2 上游：原材料成本占比高，换热器和压缩机是主要零件
热泵原材料占整体成本的 86%，换热器、压缩机、电路板和钣金等是主要原材料。 根据芬尼招股书，热泵受到原材料成本波动的压力，毛利率在 27-35%之间。热泵营 业成本主要为原材料成本。其中占比最大的原材料为换热器、压缩机、电路板和钣金， 合计占据原材料成本的 69%。
目前代表性的换热器及阀件企业有三花智控、双良节能、盾安环境、不二工机、冈山等；压缩机企业有谷轮艾默生美的、格力、海立、三菱等；控制器企业有拓邦、 和而泰、麦格米特等。
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精选报告来源：【未来智库】。
