（报告出品方/作者：海通证券，孙婷，曹锟）
1.保险板块股价历史走势
上市以来保险股累计收益跑赢市场，实现超额收益 43%。自保险股 2007 年 A 股上 市以来，截至 2023 年 5 月 15 日，保险指数累计上涨 125%，同期沪深 300 指数上涨 82%，保险板块相对收益为 43%。同期，从时点值看，十年国债收益率 2007 年初为 3.02%，目前为 2.72%左右，下降 30bp。从年度来看，2014 年和 2017 年保险板块实现绝对收益与相对收益双优表现。保险 股上市以来共计 17 个年度（2023 年数据为截至 5 月 15 日），其中：1）有 9 年可以实 现正收益，其中有 5 年绝对收益幅度在 50%以上，分别为 2007 年（84%）、2009 年 （107%）、2014 年（87%）、2017 年（84%）和 2019 年（52%）。2）有 10 年可以实 现超额收益，其中有 3 年超额收益在 20%以上，分别为 2014 年（35%）、2017 年（62%） 和 2022 年（22%）。
从个股表现上来看，中国平安上市以来累计涨幅显著高于同业公司。中国人寿、中 国平安、中国太保、新华保险（由于本文主要针对寿险公司股价表现进行复盘，故不涉 及中国人保相关数据。）分别于 2007 年 1 月、2007 年 3 月、2007 年 12 月和 2011 年 12 月上市，上市以来股价累计涨跌幅（本文中保险个股均采用前复权股价计算）分别为 +40.6%、+210.4%、+1.4%和+84.9%。
2.哪些因素容易催化保险板块行情？
2.1、保险公司的“三差”决定了行情影响因素
保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，行情主要受到“三差”相关因素影 响。利差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病 率低于保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。保险公司经营模式 的复杂性，决定了其行情影响因素的复杂性和不确定性。一般情况下，与“三差”相对 的，保险行情影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市 投资收益、保险产品定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3） 费差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。
2.2、股市表现：影响保险公司投资收益的短期关键因素
由于利差占 NBV 及利润比重仍高，投资收益对行情表现有重要影响。国内保险公 司近年来虽着力聚焦个险、聚焦期缴，但保险公司存量业务盈利预计仍主要来源于利差 益。以中国平安为例，2020 年寿险及健康险利差占新业务价值比重约为 40.7%，其中 长期保障型业务利差占比为 28.5%，而储蓄类业务的利差占比通常更高。我们预计，由 于近年来储蓄型业务在上市险企保费结构中占比逐渐提升，因此新业务价值中利差贡献 或相应提升。因此，投资收益对于保险公司来讲至关重要。
保险公司投资收益率对权益市场敏感性高，因而保险股股价与大盘走势相关性 高。虽然保险公司权益投资占比并不高，仅在9-15%左右，但考虑到股票市场大部分年 份都有 10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益的影响较大。因而上市以来保 险股股价无论是上涨还是下跌，整体与大盘走势相关性较高。且作为牛市时可以加杠杆 进行股票投资的标的，在经济预期向好、流动性放松或风险偏好抬升带来的牛市行情 中，更易取得超额收益（典型时间为 2009、2014 和 2019 年）。我们认为，在新金融 工具准则 I9 实施后，上市险企原有划分为 AFS 的股票资产将有相当一部分被重分类为 FVTPL，这将进一步提升股票资产公允价值变动对当期损益的影响。
2.3、利率走势：保险公司长期利差贡献的重要基础
经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出独立行情。一方面，保险公司 经营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意味着更高的利差益。 2021-2022 年债券及定期存款占险企投资资产比重在 49-59%，长端利率向上修复时， 保险公司增配长久期固收类资产可有效缓解投资端压力，为当年及未来的投资收益奠 定重要基础。
利率上升初期，由于定价利率调整存在滞后性，定价利率上调的进程晚 于投资收益率，从而导致利差扩大。另一方面，在新保险合同准则 I17 下，保险公司计 提准备金时，实际市场利率水平是计算折现率的重要基础，因而利率上行时准备金计 提减少，会对保险公司当期盈利产生正向影响。当然，我们预计在 I17 下大部分险企普 遍使用 OCI 选择权，因此利率变动并不直接影响当期利润，而是计入 OCI 影响净资 产。因此当经济预期向好、大盘上涨时，利率上行或可助保险板块产生更加明显的独 立行情（典型时间为 2017 年）。并且，我们可以观察到在 2016 年之后保险指数与长 端利率走势相关性明显加强。
2.4、负债端：以新单保费及NBV为核心指标
我们观察到，在由权益市场上涨、经济预期改善使得利率趋势性上行引发的独立 行情中，有时也伴随行业价值转型或结构调整使得负债端向好，我们认为负债端的改 善直接作用于新业务价值和利润增速的改善，也对估值水平的提升有着重要作用。如 2018 年，在股市、利率双降，经济预期悲观的市场环境下，价值转型深化、保障型确 定性逐季改善，使得保险股取得一定超额收益，防御价值十分明显。 具体观察保费增速指标（新单保费增速）及价值增速指标（NBV 增速）与行业年 度超额收益的关系，相关性整体较弱。我们认为，由于保障型业务占比下降，死差、 费差等占比并不高。负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的提升，也对估 值水平的提高有着重要作用，但难以带来保险股的大幅上涨。
2.5、政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情
政策红利若能对险企投资端和负债端带来决定性拐点，则易引发独立行情。回顾 历史，负债端政策引发独立行情的情形比较少见，如 2013 年传统险预定利率由 2.5% 提升至 3.5%对行业保费结构改善有极大促进作用，但并未引发独立行情。而 2012 年，投资新政持续落地为行业带来明显独立行情。投资端的变化可以快速传导至当年 及未来年份险企财务表现，因而投资端政策红利更能提振资本市场信心。
2.6、影响个股行情的主要因素
上市险企个股行情走势的影响因素较为复杂，负债端（保费增速、价值转型等）和 资产端（收益率表现、资产质量等）表现、以及公司特殊事件均有可能成为影响估值的 因素。相对来看，我们认为负债端表现是影响个股行情更为重要的因素。
个险新单增速在部分年份影响个股超额收益。保费收入是产生利差益的基础，也 是死差和费差的来源，保费增速高自然对保险公司是利好。而单纯跟踪总保费增速对 于准确判断利润及新业务价值增速的意义近年来正逐渐减弱。一方面，总保费中的续 期保费并不能为当年新业务价值做出贡献。另一方面，伴随险企大力向价值率较高的 个险渠道转型，跟踪个险新单、尤其是个险期缴新单增速能帮助投资者预判保险公司 利润及新业务价值增长情况，从而影响保险公司行情表现。但个险新单增速并不能完 全反映负债端整体提升速度，且也无法完整反映价值增长情况，所以只在一定程度上 与行情表现有所契合。
公司于年报和季报均会披露保费结构和价值结构的改善情况，往往价值转型程度 领先其他公司的险企更加受到市场认可。价值转型程度高，一方面对当年 NBV 和利润有正面影响，另一方 面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。 公司利差的大小始终是资本市场对保险股关注的焦点，而公司投资结构的改善或 可有效提升投资收益率、负债结构的稳健或可抵御利率风险。因而在不同的股市、债 市行情下，投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或产生较高投资收益率的公司 更易在行情表现上领先其他险企。同时，保险公司投资资产质量更好的公司，将获得 更高的估值评价。 公司特殊事件亦可能引发个股的独立行情。如上市、限售股解禁、大股东减持、 再融资预期、部分对公司有重大利好的政策预期等，均可能对特别年份的行情产生影 响。
3.保险板块历史典型行情梳理
我们认为，通过复盘和梳理保险板块历史典型行情，可以更清晰探寻保险板块行情 的基本逻辑和驱动因素，作为未来行情判断的重要参考。考虑到上市初期市场环境和估 值水平与当前存在较大差异，因此我们主要选取近十年保险股股价走势作为研究对象， 通过筛选得到了四次典型的上涨行情，分别为①2014-2015 年、②2017 年、③2019 年 和④2020 年。
3.1、2014-2015：权益与价值共振，长端利率下行压制超额收益
3.1.1、板块行情：权益牛市+负债端高景气度带来显著行情
2014年末至 2015年上半年，在权益市场大牛市背景下，保险股迎来了大幅上涨。 从 2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日，沪深 300 指数上涨 119.5%，保险指数上 涨 129.1%，保险股实现 9.6%的超额收益。我们认为，此轮行情主要受到①权益牛市 以及②负债端高速增长带动，而③长端利率下行则抑制了保险板块超额收益的水平。
1）权益市场：股市牛市带动险企投资收益率与 ROE 达到较高水平。2014-2015 年保险行业投资收益率分别为 6.3%、7.6%。①2014 年投资环境较 2013 年明显改善， 沪深 300 指数在 2014 年累计上涨 52%，其中四季度单季大幅上涨 44%。保险公司 纷纷下调定期存款和债券投资的配臵比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益，并 增加不动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比例，追求稳定的收益 回报。②2015 年行业投资收益率进一步提升至 7.6%。平安更是实现了 7.8%的投资收益 率。③良好的投资环境带来业绩春天，2014-2015 年行业利润增速分别为+34%、+30%， ROE 分别为 12%、14%，处于历史较高水平。
2）负债端表现：保费、人力与 NBV 高速增长，负债端景气度高。 ①保费恢复高增长。2014-2015 年保费增速分别为+18%、+25%，保费增速显著提 升，我们认为主要是由于银行理财、信托产品等竞争力下滑；且牛市行情下，投资收益 率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期。同时，保费结构也有所优化。2013 年 8 月原保监会放开了 1999 年以来对于传统险 2.5%的预定利率上限， 保险公司陆续推出预定利率 3.5%、4.025%的传统寿险产品，促进了传统险的销售。 2014 年传统险占比大幅提升，由 13 年的 10%大幅提升至 30%，分红险和万能险占比 有所下降；2015 年各险种比例总体维持稳定。
②代理人规模大幅增长，人均产能明显提升。2014 年产品吸引力提高缓解了代理 人增长困难问题，代理人产能亦实现提升。四家上市险企 2014 年代理人数量合计增速 达 12%，而 2015 年代理人则出现大幅增长，截至年中国寿、平安、太保（为月均人力 同比）、新华代理人数量分别较年初增长 27.7%、25.5%、29.7%和 9.7%。我们预计主 要是由于寿险业务发展环境从 2013 年开始持续向好，上市寿险公司均积极转型，坚持 价值经营。需要说明的是，2015 年 7 月“保代考试”取消对于全年代理人增速提升具 有重要作用，但是由于发生在下半年，因此不在本次行情影响因素内。
③NBV 与 EV 重启高增长。2014 年上市险企 NBV 同比+15%，其中个险渠道 NBV 增速近 20%；2015 年上市险企 NBV 同比+38%，两年分别创 2011 年以来新高。受益于 投资收益改善和债券市场上涨，上市公司内含价值 2014 年较年初大幅增长 30%以上， 2015 年增速持续维持高位，内含价值较年初增长 15%以上。
3）长端利率：宽松政策环境下利率持续下行，压制了保险板块超额收益表现。2014 年宏观经济下行压力增大，2014 年 11 月 22 日央行下调人民币存贷款基准利率，开启 了新一轮宽松周期。2014年 10月 27日至 2015年 5月 26日，十年期国债收益率由 3.78% 降至 3.52%，降幅达 25bps。我们认为，长端利率的趋势性下行对于保险公司新增固收 资产的投资收益率产生一定的压力，特别是在传统险产品预定利率上调并热销的背景下， 对险企长期利差水平存在负面影响，因此是此轮行情中保险板块未能取得显著超额收益 的重要原因。
3.1.2、个股表现：特殊事件影响下国寿明显跑赢同业
2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日保险板块涨幅为 129.1%，个股涨幅分别 为：中国人寿（161.0%）＞新华保险（160.0%）＞中国平安（132.3%）＞中国太保 （92.0%），我们认为中国人寿取得超额收益主要是由于公司特殊事件因素的影响。 2014 年，中国人寿高管变动提振市场信心+委外投资发力+存量业务利率低可抵御 经济下行风险，股价表现显著优于同业。1）2014 年 3 月 25 日，中国人寿新任管理层 集体亮相，并强调深入实施“创新驱动发展战略”，以价值为导向，优化产品结构，提 升营销员产能，提高投资管理运作效率，实现长期发展。我们认为新任高管的上任有 助于提振市场信心。
2）加大委托投资力度，提升投资管理效率。中国人寿 2014 年加 快推进投资管理机制创新，境内外市场化委托顺利“破冰”，首批选定境内 15 家及境 外 8 家专业投资管理机构管理不同风格投资组合，取得了阶段性成果。3）存量保单利 率低，利率下行期间压力小+纯寿险公司在行业转型背景下估值弹性大。中国人寿上市 重组前将高利率保单剥离给集团公司，因而 2000-2013 年存量保单预定利率仅为 2.5%，预计低于同业，在利率下行期间，公司利差损压力较小。
3.2、2017：利率大幅上行+价值转型深化，催化出显著超额收益
3.2.1、板块行情：利率+权益+负债端三重利好带动
2017 年二季度起，保险指数走出了显著超额收益，从 4 月 19 日至 11 月 21 日，沪 深 300 指数上涨 22.4%，保险指数大涨 110.8%，保险股实现 88.4%的超额收益。我们 认为，此轮行情主要受到①利率上行、②股市走强以及③负债端强劲表现三重因素共 同影响。
1）长端利率：经济预期改善推动利率上行，是此轮保险股行情产生的最重要原因。 ①2017 年经济预期改善推动利率趋势性上行。受经济预期向好、 金融监管加强、央行两次上调 MLF 等综合影响，十年国债收益率经历两轮上涨，2017 年初为 3.0%，5 月初突破 3.5%、10 月初向上突破 3.65%，2017 年末升至 3.9%左右。 ②十年期国债收益率大幅上行，市场从悲观预期中逐步修复，有助于保险股估值中枢提 升。2016 年前十个月，十年国债收益率维持在 3%以下，保险公司面临一定程度上的“资 产荒”，长久期固收类资产收益率过低，再投资风险较大。同时，部分投资者对于经济的 悲观，导致产生长期低利率预期，进而担心寿险公司未来会面临“利差损”风险。而 2016 年 10 月末到 2017 年的利率大幅上行，使得“利差损”担忧消除，对保险公司的估值也 修复到正常水平。
2）权益市场：2017 年结构性行情利好险企投资收益率表现。我们认为由于 2015、 2016 年股市的异常波动已经充分释放了高估值风险、高杠杆风险和宏观经济系统性风 险，风险偏好提升；经济亦整体处于企稳复苏阶段，龙头险企盈利能力强劲，多重因素 共振下 2017 年权益市场实现较高涨幅。从 4 月 19 日至 11 月 21 日，沪深 300 指数上 涨 22.4%，同时市场呈现蓝筹股和成长股之间分化明显的结构性行情，龙头企业盈利 能力走强、股价稳步上行，保险股重仓的金融地产等大盘蓝筹涨幅高于市场平均涨幅， 保险公司投资端受益明显，因而受到市场更多青睐。在利率上行与大盘走牛的背景 下，险企投资收益率明显提升。
3）负债端表现：新单保费高增长，价值转型深化，负债端全面向好，对超额收益 的作用不可忽视。 ①2017 年开门红表现亮眼，上市险企（剔除中国人寿）个险新单增速达 54%，且 价值转型取得重大突破。新华和国寿新单保费中的期交占比分别从 16 年同期的 31.6%、 44.4%提升至 94.1%和 49.9%。其中新华 1 季度银保首年趸交保费同比减少 99.8%。②代理人规模持续增长，NBV 及 EV 增速稳健。2017 年，四家上市保险公司代理 人合计 418 万人，同比+17%，增 幅处于历史较高水平。2017 年寿险公司 NBV 合计同比增长 28%，除了新单保费的快速 增长外，聚焦个险、聚焦期缴的价值转型策略也带动 NBV margin 的显著提升，平安、 国寿、太保、新华的 NBV Margin 分别同比提升 1.8pct、3.0pct、6.5pct 和 17.2pct。从 EV 来看，平安、国寿、太保、新华 2017 年末 EV 分别较年初增长 29%、13%、16%和 19%。
③负债成本下降，保险公司利差改善明显。保险公司经历了 2016 年的“利差损” 担忧后，确立了“降低负债成本”的中长期战略，同时，在监管的帮助下行业竞争缓和。 2017 年主流保险公司纷纷下调主力产品的预定利率，年金险产品的预定利率由 4.025% 下调至 3.5%、2.5%。万能险结算利率方面，随着原保监会加强监管，各个保险公司的 万能险结算利率在 2016 年下半年出现了明显回落。2016 年 9 月至 2017 年 1 月，大部 分保险公司的主力万能险的结算利率已从2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。
3.2.2、个股表现：负债端表现偏弱，国寿涨幅落后同业
2017 年 4 月 19 日至 11 月 21 日保险板块涨幅为 110.8%，个股涨幅分别为：中国 平安（125.3%）＞中国太保（89.2%）＞新华保险（75.0%）＞中国人寿（46.9%）， 我们认为，中国人寿整体跑输市场，主要是由于其人力、价值等数据表现相对较弱。 1）2017 年平安、国寿、太保、新华寿险代理人规模分别同比+24.8%、+5.6%、 +33.8%、+6.1%；2）2017 年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比增长 33%、 22%、40%和 15%。
3.3、2019年：股市走强叠加负债端复苏，超额收益更多来自利率修复
3.3.1、板块行情：股市走强+负债端恢复双重催化，长端利率影响超额收益
2019 年初，保险指数伴随股市迎来超过一个季度的持续上涨，此后略有调整后继 续向上。从 1 月 2 日至 7 月 1 日，沪深 300 指数上涨 32.5%，保险指数上涨 62.1%， 保险股实现 29.5%的超额收益。我们认为，此轮行情主要受到①股市走强以及②负债 端复苏性增长双重因素带动，③长端利率虽然整体表现平淡，但对超额收益表现影响 明显。
1）权益市场：2019 年初股市大幅走强，从 1 月 2 日至 7 月 1 日沪深 300 指数上 涨 32.5%，带动保险公司投资收益率明显提升。2019 年初国内经济企稳改善带来股市 持续上涨，一方面年初中美贸易摩擦有所缓和，另一方面国内货币政策趋向宽松，1 月 4 日央行宣布下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，一季度 GDP 增长 6.4%，明显好 于市场预期。股市走势向上也拉动保险公司投资收益率水平的明显提升。2019 年上半 年四家上市险企平均年化总投资收益率5.2%，同比+0.9pct；平均年化综合投资收益 率 6.3%，同比+2.2pct。
2）长端利率：2019 年上半年十年期国债收益率呈现阶段性波动，4 月起呈现快速 上升趋势，单月上行 36bps。2019 年 4 月长端利率显著上行，主要是受多方面因素影 响：①经济基本面改善，3 月经济、通胀都有明显回升；②货币政策从实际宽松向中性 回归，央行通过公开市场操作将降准投放的流动性收回；③社会融资大幅改善，其中信 贷的增加分流了债市需求，而地方债和企业债的上升增加了债市的供给；④股票等风险 资产大幅上涨，使得资金从债市流出。我们可以看到，在 4 月长端利率上行后，保险指 数相对大盘超额收益水平明显增加，并且 5月伴随利率回落超额收益水平也有相应的阶 段性回撤，因此我们认为在股市走牛基础上，利率上行对保险股超额收益水平的影响 较为显著。
3）负债端表现：NBV 恢复增长。①受 134 号文影响，2017-2018 年保险行业整体 增速显著放缓，2018 年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比+7.3%、-17.6%、 +1.5%和+1.2%。而 2019 年上半年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比增长 4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%。平安一、二季度 NBV 均实现个位数正增长，太保二季 度 NBV 增速转正，呈现逐季改善趋势。②上市险企持续推动产品结构优化，寿险保费 结构中健康险占比普遍提升。2019 年上半年国寿、平安、新华长期保障型（或健康险） 占新单的比重分别提升 8.1pct、2.9pct、和-1.5pct，新华若考虑短期健康险，则占比提 升 2.3pct。
3.3.2、个股表现：国寿行情前期表现亮眼，改革转型是估值提振主因
2019 年 1 月 2 日至 7 月 1 日保险板块涨幅为 62.1%，个股涨幅分别为：中国平安 （68.8%）＞中国人寿（50.1%）＞新华保险（40.9%）＞中国太保（36.4%），其中中 国人寿在行情前期表现出明显优势，在此轮行情中整体表现亦优于中国太保、新华保 险，仅次于中国平安。2019 年初中国人寿正式启动“重振国寿”战略，股价出现短期显著上涨。2019 年 1 月 22 日，中国人寿 2019 年工作会议召开，正式提出“重振国寿”战略。2 月 22 日， 中国人寿举办 2019 年开放日活动，介绍了公司重振国寿战略的具体内涵，以及未来三 大转型、双心双聚、资负联动等关键战略部署。开放日当日中国人寿股价上涨 6.2%， 第二个交易日（2 月 25 日）单日涨停，至 3 月 6 日累计上涨 28.8%。
2019上半年中国人寿数据表现亦明显优于同业。1）从2019上半年净利润数据看， 国寿、平安、太保、新华上半年归母净利润分别同比增长 128.9%、68.1%、96.1%、 81.8%。若剔除税收调减转回部分，四家公司归母净利润分别同比+98%、+50%、 +37%、+50%。2）从 NBV 与 EV 数据看，国寿、平安、太保、新华上半年 NBV 分别 同比增长 22.7%、4.7%、-8.4%、-8.7%，年中 EV 分别较 2019 年初增长 11.54%、 11.05%、8.62%、10.54%。3）从人力规模看，国寿、新华代理人较 2018 年末增长 9.3%、4.3%，平安、太保（月均）代理人较 2018 年末-9.3%、-6.0%。
3.4、2020年：投资端表现较佳，负债端承压影响超额收益
3.4.1、板块行情：股市+利率向上带动行情，负债端承压拖累超额收益表现
2020 年保险指数伴随股市迎来明显的“V”型反转走势，从 3 月 23 日至 12 月 1 日，沪深 300 指数上涨 43.5%，保险指数上涨 46.2%，保险股仅实现 2.7%的超额收 益。我们认为，此轮行情主要受到①股市持续上涨与②长端利率明显修复推动，而由于③负债端表现明显承压，导致该周期保险板块超额收益表现不佳。1）权益市场：经历疫情突发的短期冲击后，宏观调控政策刺激与经济复苏预期带 来持续修复向上行情。2020 年初，由于国内及全球疫情突发，资本市场受到显著冲 击，但一季度国内宽财政+宽货币联手，降准、降息、增加再贷款再贴现额度等多政策 并举，叠加武汉解封、经济复苏预期等因素带动，股市迎来反弹向上。从 3 月 23 日至 12 月 1 日，沪深 300 指数上涨 43.5%，全年累计上涨 27.2%，上市险企 2020 年平均 总、综合投资收益率分别为 5.7%、6.7%，保持历史相对高位水平。
2）长端利率：2020 年长端利率“V”型反转，大幅上行利好保险股估值提升。如 前文所述，2020 年一季度受宽财政与宽货币政策刺激，十年期国债利率一度降至低点 2.48%，此后政策逐渐转向宽信用、防空转，叠加 6 月制造业景气改善，社融增速持续 上行，长端利率水平显著修复，从 3 月 23 日的 2.63%上行至 12 月 1 日的 3.27%，涨幅 达 64bps，对保险公司固收资产配臵收益率提升与估值修复具有显著正向利好。 3）负债端表现：受疫情影响负债端显著承压，保费、人力与 NBV 增长均不理想。 ①受疫情爆发影响，代理人线下展业受到明显阻碍，自 Q2 起伴随疫情减弱和经济 复苏，保费增速有所恢复，但全年增长整体仍有压力。2020 年国寿、平安、太保、新 华首年期交保费分别同比+5%、-12%、-33%、+8%。
②2020 年全行业人力增速持续承压，原因包括疫情影响下代理人展业与增员困 难、新单增速放缓、代理人基数较大、行业对代理人数量及质量考核趋严、险企主动 清虚等。上市险企人力合计同比-6.6%。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较 年初-14.6%、-12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。 ③由于保障型产品销售遇冷，上市险企 NBV 均下滑，NBV margin 亦下降。2020 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的 NBV分别为 496亿元、584 亿元、178 亿元、92 亿元和 61 亿元，分别同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和 +9.7%，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV margin 分别同比 -14.6pct、-2.3pct、-4.4pct 和-10.6pct。
3.4.2、个股表现：国寿、新华领先同业，纯寿险标的估值弹性优势明显
2020 年 3 月 23 日至 12 月 1 日保险板块涨幅为 46.2%，个股涨幅分别为：中国人 寿（80.5%）＞新华保险（68.1%）＞中国太保（57.4%）＞中国平安（43.8%），其中 中国人寿与新华保险作为纯寿险公司，其负债端数据表现更好，在此轮行情中涨幅明显 高于同业。
车险综改也是压制平安和太保行情表现的主要因素。2020 年 9 月银保监会正式推 动实施车险综合改革，提出“降价、增保、提质”的阶段性目标，积极向消费者让利。 综改要求大幅提升交强险责任限额，重新测算了商车险行业纯风险保费，并调整了附加 费用率和预期赔付率结构占比，导致车险单均保费水平明显下降，对于产险业务短期保 费增速产生了一定压力，也导致涉及财险业务的中国平安和中国太保表现相对平淡，而 中国人寿和新华保险作为纯寿险公司则不受新政影响。
4.当前的保险股行情怎么看？
4.1、2022年末以来保险股走出明显独立行情
2022 年末至今，保险板块走出了三段式行情。1）2022 年 11 月起，伴随国内疫情 防控政策全面转向，市场对经济复苏预期持续升温，股市迎来了反转向上，长端利率也 持续上行，最高突破 2.93%，较 2022 年最低点的 2.58%上行约 35bps。截至 2023 年 1 月 13 日，长端利率上行 26bps，沪深 300 指数上涨 16.1%，保险指数涨幅则达到 40.7%，超额收益十分明显。2）春节后至 3 月，经济修复修复速度有一定放缓，叠加海 外硅谷银行危机冲击，市场出现阶段性调整，保险股随之回撤。3）4 月下旬，上市险企 陆续披露一季度业绩，部分数据表现超预期。2022年 10月 31日至 2023年 5月 15日， 沪深 300 累计上涨 14.0%，保险指数则上涨 52.7%，超额收益为 38.7%。我们认为，近期“中特估”主题对保险股上涨可能也存在部分助推作用，但根本原因依然是保险行业 负债端基本面的持续改善。
从个股表现来看，2022 年 10 月 31 日至 2023 年 5 月 15 日各险企股价涨幅分别为 中国太保（76.3%）＞新华保险（75.0%）＞中国人寿（60.7%）＞中国平安（48.6%）。 1）2022 年中国人寿涨幅高于同业，主要是公司 2019 年以来负债端表现持续领先同业。 2）2023 年开年以来，中国太保走势强劲，主要是由于低基数下业绩增速高+估值较低 共同影响。而受一季度归母净利润大幅增长 115%推动，新华保险在后期显著走强。
4.2、负债端基本面复苏趋势确定，景气度向上带动估值提升
新单保费增速持续改善。上市险企新单保费增速改善趋势自 2022 年 Q2 以增额终 身寿为代表的长期储蓄类产品热销开启，持续延续至 2023 年。2023 年一季度国寿（首 年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、 人保（寿险长险新单期缴）一季度分别同比+9%、+10%、+4%、-26%、+9%。我们分 析新单保费显著改善主要由于其他类别资产收益率下降、“保本保息”的保险产品相 对吸引力提升。
代理人改革转型成效逐步显现，人力规模逐步企稳，人均产能显著提升。1）自 2019 年达到顶峰以来，上市险企代理人总规模持续下降，至目前为止人力出清已经接 近尾声，代理人队伍逐步稳定。2023 年一季度末国寿总销售人力 72 万人，较年初 -1%，同比-15%；个险人力 66 万人，较年初-0.9%，同比-15%，已呈现明显企稳态 势。平安代理人 40 万人，较年初-9%。2）随着各险企着力推动代理人队伍转型升级， 人均产能情况明显提升。2022 年中国人寿月人均首年期交保费同比+51.7%；平安人均 月收入同比+22.5%，人均 NBV 同比+22.1%；太保代理人月均举绩率为 63.4%，同比 +11.3pct，月人均首年保险业务收入同比+47.6%，其中核心人力月人均首年保险业务 收入同比+31.7%，人均首年佣金收入同比+10.3%。
NBV 已经重回正增长轨道，预计 2023 年全年正增长是大概率事件。2023 年一季 度，国寿、平安、太保一季度 NBV 分别同比+7.7%、+8.8%（同口径下+21.1%）、+16.6%，我们分析 NBV 实现单季转正主要受代理人规模降幅收窄且产能提升、以及银 保渠道业务快速增长拉动。我们预计，伴随新单保费增速一季度平安 NBV margin 同比 -3.7pct 至 20.9%，我们分析主要因为一季度价值率较低的储蓄型业务占比提升。
4.3、目前保险板块估值仍低于历史均值
2013 年以来保险板块估值均值水平为 0.93x PEV，若仅考虑疫情前（2013-2019 年）情况，则平均估值为 1.06x PEV，因此我们认为保险板块正常的估值中枢约在 1x PEV 左右。截至 2023 年 5 月 25 日，保险板块平均估值仅为 0.56x PEV（注：未包含 中国人保），仍低于历史估值均值水平，其中中国人寿、中国平安、中国太保、新华保 险估值分别为 0.79x、0.57x、0.48x、0.42x。 我们认为，当前股市整体环境同比改善明显，保险公司负债端持续改善趋势确定 性高，近期长端利率有所下行，若后续伴随宏观经济复苏，长端利率修复上行，则对 于提升保险板块估值将具有明显利好。
负债端持续显著改善，安全边际较高，攻守兼备。保险业经营具有显著顺周期特 性，随着经济复苏，基本面改善已在进行中。1）2023 年 2 月以来，新单保费持续高增 长，预计在宏观经济改善趋势下，保险产品消费需求将逐步复苏。2023 年全年 NBV 有 望持续正增长，净利润预计仍将同比大幅增长。2）十年期国债收益率降至 2.7%左右， 未来伴随国内稳增长政策持续落地，长端利率或有望上行，保险公司新增固收类投资收 益率压力将有所缓解。3）2023 年 5 月 25 日保险板块估值 0.42-0.82 倍 2023E P/EV。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
