（报告出品方/作者：招商证券，苏宝亮、肖欣晨、魏芸）
一、 交运行业综述
1、市场表现
2023 年以来，沪深 300 指数相对平稳，申万交运指数整体表现偏弱；航空、物流板块走弱，而铁路、公路、港口板 块出现明显涨幅。截至 2023 年 5 月 26 日，申万交运指数累计涨幅为-484%，落后沪深 300 指数 4.3%。疫情政策放 开以来，国内航空数据修复进程良好，但国际航班仍恢复受限，前期因政策预期航空板块处于估值相对高位，目前估 值处于调整中，2023 年航空板块累计跌幅为 13.1%。航运方面，整体市场关注度有所下滑，板块整体小幅下跌 0.5%。 物流方面，目前快递行业局部地区价格竞争仍在持续，快递物流板块整体下跌 11%。铁路、公路、港口方面，经营数 据修复情况较好，且因低估值高股息特性，板块防御属性较强，铁路公路港口板块分别上涨 14.6%、9.8%、4.6%。
二、航空机场：基本面快速恢复中，积极迎接旺季
1、国内航空市场快速修复，推动 Q1 航司业绩好转
进入 2023 年，航空市场正快速修复中。随着 2022 年底疫情管控放开以及国内疫情的缓解，今年年初，国内航空市 场在春运刺激下开始快速修复。春运后半程开始，国内积压了三年的商旅需求爆发，支撑了节后淡季需求。根据航班 管家数据：1）2023Q1 全国航班量恢复至 2019 年同期的 82.5%，旅客量恢复至 2019 年的 80.0%；其中国内航班量 恢复至 2019 年的 97%，国内旅客量恢复至 2019 年的 88.6%。2）相较之下，国际航班恢复进度相对落后，Q1 国际 航班量恢复至 2019 年的 16.9%，国际旅客恢复至 2019 年的 12.4%。3）从票价和客座率看，Q1 国内经济舱平均票 价相比 2019 年下降 8.4%，全国平均客座率 75.3%。 受益于国内航空市场的快速复苏，一季度航司业绩大幅好转，大型航司实现减亏，中小航司实现盈利。中国国航实现 营业收入 250.68 亿元，同比增长 94.06%；归母亏损 29.26 亿元，较上年同期大幅收窄。南方航空实现营业收入 340.55 亿元，同比增加 58.61%；归母净亏损 18.98 亿元，较上年同期大幅收窄。中国东航营收 222.61 亿，同比增加 75.8%， 归母净亏损 38.03 亿。春秋航空营业收入 38.63 亿元，同比+63.65%，归母净利润 3.56 亿元，业绩转盈。吉祥航空 实现收入 44.42 亿元，同比增长 78.67%，归母净利为 1.65 亿元，实现扭亏为盈。
2、国内需求全面恢复+国际需求稳步修复，暑期旺季可期
根据我们对 2020 年疫情以来的观察，国内航空需求通常在 1-2 个季度就能呈现快速修复，预计暑期国内需求将持 续爆发。4 月份，我国航空运输市场继续稳健恢复。根据民航局数据显示，4 月份民航旅客运输规模继续回升，完成 旅客运输量 5027.5 万人次，环比增长 10.0%，同比增长 537.9%，恢复至 2019 年同期的 94.6%；其中国内航线旅客 运输规模超疫情前水平，较 2019 年同期增长 3.4%国际航班稳步恢复，下半年有望迎来更大修复力度。从航司层面看，4 月份国内上市航司客流迎来的快速回升期。在旅客运输量方面，6 家上市航司合计完成旅客运输量为 4007.4 万人次，已恢复到 19 年同期的 94.6%。从旅客恢复情况看，中国国航、吉祥航空和春秋航空三家总体旅客运输量均 已超过 19 年同期水平，特别是国航当月载客量涨幅已超过 19 年同期 10%。根据航班管家，截至 5 月 27 日，全民航 执行客运航班量 13918 架次，恢复至 2019 年的 99.2%，其中国内航班量 12873 架次，恢复至 2019 年的 112.3%。 参考五一假期情况，我们预计国内航空需求在暑期旺季有望得到进一步修复乃至爆发，且伴随着国际航班的稳步恢复， 当前国内市场的供给偏多压力将进一步缓解，有助于票价弹性的显现。
预计国际航班在今年至明年将稳步修复。今年以来国际航班恢复进度相对滞后，主要由于：各国出入境政策影响；海 外机场地面人力保障不足；国际航班航权需要重新谈判等。3 月以来，受益于政策端的不断放开和航权谈判进展，国 际航班恢复已有环比提升，从 1 月的 2019 年 10%的水平，目前恢复至 2019 年的 40%左右。我们预计在春夏季国际 航班有望恢复至 2019 年的 40%以上，至今年年底有望恢复至 70%以上，全年平均恢复至 2019 年的 50%；2024 年， 国际航班有望迎来全面修复。从地区来看，东南亚、东亚、中西亚等周边国家，有望实现率先恢复，欧洲地区在夏季 有望迎来较大幅度的修复。
3、重视票价弹性
在供给端，随着基数抬升，“十四五”期间航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三 大航，中国运输飞机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞 机年均增速分别为 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我们预计“十四五”期间中国飞机年均增长 5-6%，延续增速放 缓趋势。根据民航局《“十四五”民用航空发展规划》，2025 年保障起降架次的目标为 1700 万次，基于 2019 年年均增速 6.5%，而 2015-19 年年均增速 8%，行业供给增长收紧趋势显现。 供给端的增长降速，为票价弹性的显现提供基础。中国 2017 年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进 行市场化调价，每家航司每航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，每条航线每航季可上 调价格不得超过 10%；同年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定 5 家以上（含 5 家）航司参与运营的国内航线可进行调价，即 1030 条可市场化调价航线；2020 年《关于进一步深化民航国内航线 运输价格改革有关问题的通知》，将可调价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线，即新增 370 条航线。疫情 期间，虽然疫情冲击了民航业需求，从而冲击了实际票价表现，但航司的稳步提价为需求恢复时积累了相当大的票价 弹性。参考美国的先例，旺季需求对票价的推动较明显，今年五一假期期间国内票价的表现，已经验证在需求快速修 复时国内票价的弹性。
长期来看，航空板块股价呈现明显周期性，主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航 2008 年以来 H 股表现为例，我们看到三次大的上行行情： 1）2008 年 11 月-2010 年 10 月：三大航录得绝对涨幅 463%，相对涨幅 396%。此次行情由基本面反转推动，2008 年金融危机对当年航空出行需求造成巨大影响，全国旅客周转量增速从 2007 年的 18%降至 3%。随着各类经济刺激 政策出台，金融危机后需求快速复苏，而供给端受金融危机冲击，增速相对滞后。2009-10 年三大航 RPK 分别同比 增长 12%/28%，ASK 分别同比增长 10%/21%，RPK-ASK 差额分别有 2 个百分点和 7 个百分点，供需逆转明显；在 此期间布伦特油价也大幅攀升，但并没有影响需求恢复的大逻辑； 2）2014 年 5 月-2015 年 6 月：三大航录得绝对涨幅 171%，相对涨幅 157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动， 同期布伦特油价下挫 45%； 3）2016 年 12 月-2018 年 2 月：三大航录得绝对涨幅 132%，相对涨幅 92%。此次行情主要由人民币升值、对中国 民航业供给侧收缩的预期、机票价格市场化等因素共同推动。 回顾历史，我们看到由供需推动的大行情相对少见，而今明两年则与 2008-10 年情况一样，需求将经历一轮大反转。 立足当下，我们认为行业：1）中期需求恢复确定性较强；2）票价市场化带来强于 2008 年的盈利弹性。
立足当下，我们预测板块行情有望演绎三段式向上景气周期。 1）第一阶段：预期先行，板块波动式上升。回顾 2020-22 年的航空板块行情演绎，对出行恢复的预期与疫情发展情 况交织，共同推动了板块股价表现。在政策面预期落地前，疫情和预期两个因素是这段时间的股价主导因素，且 预期的重要性越来越强，基本面的影响越来越弱，因为当行业处于谷底时，基本面边际向好的可能性大于继续恶 化的可能性。 2）第二阶段：预期落地，短期不确定性加强，板块波动乃至回调。政策面的改善落地后，我们认为板块进入一个“利 好预期落地，基本面不确定性增加”的阶段。一方面，预期落地后，一些前期布局的投资人选择落袋为安；另一 方面，市场的关注点将从预期导向转为基本面导向，而在出行恢复的初期，出行需求的恢复情况或与预期出现差 异，基本面不确定性加强。3）第三阶段：行业需求快速恢复，基本面大幅改善，盈利推动板块再次上行。随着不确定性的结束，人们更有信心 出行，行业迎来全面恢复期。在这个阶段，需求将大幅修复乃至增长，票价弹性显现，航司业绩得到大幅改善乃 至有超预期可能。板块行情将由基本面因素推动上行。
从目前行业情况看，我们已经迎来板块的第三阶段：春夏季行业需求将在一系列节假日刺激下持续修复，下半年国内、 国际双线需求有望迎来爆发。参考美国航空股在客座率上升最陡峭的一年（2020 年 6 月至 2021 年 7 月），美国四大 航平均股价从最低点上涨 100%，高度重视航空板块整体性战略配置机会。建议把握行业主线，低点布局。
4、机场板块：确定性和弹性兼备，受益于国际客流复苏
机场板块与航空板块一样，将受益于航空市场需求修复，且作为国际客流占比更高的枢纽机场，将更收益于国际客流 的复苏。随着未来两年国际客流的修复，一方面带动机场的航空性业务本身恢复常态，另一方面国际客流的恢复使得 机场商业价值的基础得以回归，流量变现的逻辑得以重新确立，免税业务有望得到修复。 随着国际客流恢复，机场免税业务有望重拾增长。疫情期间，机场渠道在免税业务中的占比大幅萎缩，离岛免税占比 大幅提升。免税市场有多种渠道，包括口岸免税、市内免税、离岛免税等，在疫情前，口岸免税渠道占有绝对优势。 中国中免的销售渠道中，以销售收入计，2019 年口岸渠道占比 66%，离岛免税占比 28%。2020 年国际航班锐减叠加离岛免税政策优惠（离岛旅客每人每年累计免税限额提至 10 万元），离岛免税吸引力上升，渠道占比迅速提升。 2020 年中国中免的离岛免税收入占比提高到 57%，2021 年进一步提升至 70%。2019-21 年，海南离岛免税购物人 次年均增长 34%达到 671 万人次，客单价年均增长 43%达到 7367 元，离岛免税购物金额年均增长 91%达到 495 亿 元。但我们认为，机场免税占比的下降，与国际客流锐减直接相关，是特殊背景下的极端情况，后疫情时代，随着国 际客流的恢复，机场的重要性将重新提升。机场免税业务的运营基础，在于一个相对特殊的封闭购物场景中，机场免 税能以低成本获得相对高净值客户。在国际航班恢复后，一方面出入境旅客的需求客观存在，参考欧美地区和亚太地 区其他国家的恢复情况，国际旅客的恢复速度是相当快的；另一方面，海南离岛免税的竞争也在加剧。
三、快递：行业延续高质量竞争，龙头分化明显
1、业务量持续修复，龙头业绩分化
今年以来在消费复苏下行业业务量持续修复。受到春节错期影响，2023 年 1 月业务量同比下滑 17.6%，1-2 月合计 业务量达到 164.0 亿元，同比增长 4.6%，3 月行业业务量持续修复，同比增长 22.7%，4 月受到去年低基数影响，业 务量增长较为显著，达到 36.4%。根据交通运输部数据，2023 年（5.1-5.21）行业合计业务量约为 76.3 亿件，据此 推算 5 月业务量有望实现 9%左右增速。 下沉市场渗透率持续提升。2023 年 4 月，东、中、西部地区快递业务量比重分别为 76.3%、16.2%和 7.5%，与去年 同期相比，中部地区快递业务量占比上升 1 个百分点，中部地区中山西、安徽、河南、湖南等省份快递业务量增速较 快，我们认为未来快递企业在下沉市场中开拓力度将持续增强。
行业局部竞争仍存，单票价格有所回落。今年以来，伴随业务量持续修复，各家将提升市占率作为重要目标，行业市 场化竞争程度有所增加，单票价格有所回落，2023 年前 4 月快递单票价格为 9.47 元，同比下滑 4%，其中 4 月快递 单票价格为 9.06 元，同比下降 8.5%，环比下降 2.4%，其中 4 月义乌单票价格为 2.8 元，同比下降 4%，环比下降 9.1%。 看好行业集中度长期提升空间。2020 年，极兔等新入局者快速扩张，行业整体集中度呈下行趋势；但 2021 年以来， 一线快递企业加快占据市场份额，集中度持续回升，行业竞争格局向好。2023 年以来，各家仍将提升市占率作为重 要目标，头部企业在行业竞争中优势凸显，行业集中度长期有望持续提升。截至 2023 年 4 月，快递行业 CR8 为 84.7， 较 3 月下降了 0.2 个百分点。
主要快递企业资本开支达峰，产能扩张放缓。主要快递企业资本开支基本达峰，资本开支出现同比下滑，2022 年顺 丰、中通、圆通、韵达、申通资本开支分别达到 142 亿元、72 亿元、47 亿元、35 亿元、36 亿元，同比增速分别为 -26.1%、-22.2%、-14.8%、-57.3%、25%，除申通仍处于资本扩张期外各家资本开支均实现同比下降。2023Q1，顺 丰、中通、圆通、韵达、申通资本开支分别为 29.3 亿元、23 亿元、11.7 亿元、7.4 亿元、5.4 亿元，同比增速分别 为-17%、28%、0.6%、-46%、-23%。
行业分化加剧，龙头快递企业优势凸显。回顾前期，各家自 21Q4 起单票净利开始出现明显改善，利润进入修复期， 2022 年业绩修复明显，顺丰、中通、圆通、韵达、申通扣非/调后净利润分别同比增长 191.0%、37.6%、82.9%、-0.9%、 132.8%，利润实现增长的同时龙头表现分化，顺丰、中通及圆通表现稳健，申通加速追赶实现扭亏，韵达受到一定 疫情影响，仍处于修复期。2023 年以来，龙头在服务质量和网络优势持续提升的基础下市场份额有望进一步提升， 企业竞争优势进一步凸显，2023 年一季度顺丰、中通、圆通、韵达、申通扣非/调后净利润分别同比增长 66.4%、82.0%、 6.6%、-13.8%、34.1%，截至 2023 年 4 月，各家业务量增速情况：申通（69.3%）>圆通（39.4%）>顺丰（29.6%）> 韵达（28.5%）；累计市占率情况：圆通（16.7%）>韵达（14.2%）>申通（12.7%）>顺丰（10.3%）；单票收入环 比增速情况：申通（-8.95%）>圆通（-5.58%）>韵达（-3.95%）>顺丰（-1.75%）。直营体系顺丰时效业务持续修 复，加盟制快递企业中申通、圆通业务量增速领先，各家单价均有所下滑。
2、看好线上消费复苏下需求修复，高质量竞争下龙头优势凸显
需求：看好中短期线上消费反弹，下沉市场需求仍有较大提升空间
中期看好线上可选消费修复弹性。2023 年 4 月实物商品网上零售额达到 9329 亿元，同比增长 22.3%，网购渗透率 达到 24.8%，同比提升 1.6 个百分点，线上消费复苏态势持续。中国宏观政策依然强调经济增长，内需有望实现温和 修复，预计 2023 年快递业务量有望回升至 15%。 长期看好快递进村及进厂新增量。中长期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台如拼多多， 新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，同时乡村振兴推动工业品下乡， 农产品进城，农村快递市场仍有较大提升空间。快递进厂及出海方面，伴随制造业供应链物流需求的快速增长及跨境 物流的发展，新兴物流市场万亿级规模增量仍有待发掘。
中期竞争格局：行业以高质量竞争为主线，龙头加速分化
行业秉承高质量发展主基调，龙头优势进一步扩大。行业在前期监管政策的指引下维持高质量竞争，各家更注重时效、 服务质量的提升，2023 年以来伴随疫情影响消退下行业需求逐月修复，件量的增长有望驱动快递企业成本下降，龙 头有望率先受益，建议关注行业格局演变带来集中度持续提升。
行业新趋势：B 端物流是广阔蓝海，大物流领域多种模式有望共同发展
我国快递物流企业未来的发展方向： 1) 当前 B 端物流发展程度较低、基础设施薄弱、运营效率较低，第三方物流以及 B 端供应链物流将是蓝海市场。 2）物流信息化、智能化水平仍需加强，各家快递物流企业应加强相关方面的投入，有助于降本增效。 3）积极创新，进行物流领域新业态的尝试，加快产品分层，构筑多层次产品体系，提升综合实力。 长期来看，大物流领域多种模式将共同发展。目前以中通为代表的通达系、顺丰、京东包括阿里旗下的菜鸟网络已各 自形成不同的发展模式，未来大物流领域将形成多种模式共同发展的行业格局。 中通-成本领先扩大电商件市占率。以中通为代表的加盟制电商快递企业通过成本领先战略扩大市占率，在标准化的 电商件市场以“性价比”作为王牌。加盟制下迅速扩张提高市占率，规模效应下成本降低，从而进一步扩大市占率取 得龙头地位。
顺丰-打造多元化综合物流模式。以时效件为基础，开展多元物流业务，如快运、冷链、同城、国际业务等。一方面 摆脱单一业务发展的局限性，开拓新的利润增长点；另一方面也通过新业务的开展打造多元化的物流生态圈，拓宽业 务边界，形成协同效应。另外，公司坚持独立第三方定位，以综合物流为依托，为客户提供一体化供应链解决方案。 京东-背靠自有平台仓配一体化。利用大数据及物联网技术提前预判商品销量及地区，将自有平台及部分第三方卖家 的货物统一存放至各城市分仓，客户下单后从离客户最近的分仓直接发货，大幅提升配送效率。京东依托全国仓网， 为客户提供一站式仓储配送服务，公司在消费端供应链领域具备较大竞争优势。 菜鸟网络-打造科技物流平台，全球化战略扩大业务规模。菜鸟专注于物流网络的平台服务。通过技术创新和高效协 同，持续推动快递物流业向数字化、智能化升级。菜鸟与合作伙伴一起搭建全球性物流网络，为全球消费者提升物流 体验，为全球商家提供智慧供应链解决方案，帮助降低全社会物流成本。
四、铁路公路港口：国企改革进一步深化，低估值高股息凸显配置价值
1、铁路：客流修复超越疫情前水平
客运方面，铁路客运自 2023 年 1 月开始快速修复，截至 4 月已超过 2019 年同期水平。2023Q1，全国铁路客运量恢 复至 2019 年同期的 92%，其中 3 月恢复至 2019 年同期的 100%；全国铁路客运周转量恢复至 2019 年同期的 86%， 其中 3 月恢复至 2019 年同期的 94%。截至 2023 年 4 月，全国铁路客运量达到 3.3 亿人次，同比 2022 年增长 478.1%， 环比 3 月增长 17.3%，较 2019 年同期增长 7.7%，铁路客流持续加速修复，4 月客流已超过疫情前水平。
货运方面，铁路货运量较 2019 年有明显增长。2023Q1，全国铁路货运量较 2019 年增长 23%，其中 3 月较 2019 年 同期增长 27%；全国铁路货运周转量较 2019 年增长 30%，其中 3 月较 2019 年同期增长 33%。截至 2023 年 4 月， 全国铁路客运量达到 4.1 亿吨，同比 2022 年下滑 1.8%，环比 3 月下滑 7.1%，较 2019 年同期增长 22.0%。铁路货 运量保持相对稳定。
主要铁路企业一季度盈利情况实现明显修复，客运改善更为显著。在疫情及宏观经济影响下，主要铁路公司 2022 年 业绩均受到较大冲击，京沪高铁、广深铁路、大秦铁路、铁龙物流 2022 年归母净利润同比增速分别为-112.0%、-105.0%、-8.1%、0.1%，以客运业务为主的铁路企业盈利下滑较为明显。2023 年以来，伴随防疫优化和宏观经济恢复，出行 需求快速修复，一季度主要铁路企业业绩实现明显增长，京沪高铁、广深铁路、大秦铁路、铁龙物流 2023Q1 归母净 利润同比增速分别为 910.8%、201.7%、23.2%、38.2%。
2、公路：持续向高质量发展转型
公路客货运量持续增长。2023 年 1 月以来，公路客货运量持续环比提升。2023 年春运期间，高速公路小客车流量创 历史新高，全国高速公路小客车流量累计 11.84 亿辆次，载客量约为 31.38 亿人次，比 2022 年同期增长 18.6%，比 2019 年同期增长 17.2%。五一假期期间，全国高速公路流量累计 31045.94 万辆，日均 6209.19 万辆，同比 2019 年 同期增长 20.64%，同比 2022 年同期增长 101.83%。2023 年 1-4 月客运量分别为 2.9 亿人、3.3 亿人、3.6 亿人、3.8 亿人，同比增速分别为-13.7%、-2.3%、21.4%、49.6%。2023 年 1-4 月货运量分别为 22.1 亿吨、28.5 亿吨、35.1 亿吨、34.7 亿吨，同比增速分别为-24.5%、36.7%、11.9%、17.2%。
主要公路企业一季度盈利实现修复，通行费收入减免政策取消带来收入增长。2022 年在疫情影响下公路车流量受到 冲击，叠加通行费减免政策，主要公路企业业绩受到影响，宁沪高速、招商公路、山东高速、皖通高速归母净利润同 比增速分别为-10.9%、-2.3%、-6.5%、-4.6%。进入 2023 年后，出行需求持续恢复，同时通行费减免政策取消带来 收入增长，一季度宁沪高速、招商公路、山东高速、皖通高速归母净利润同比增速分别为 54.3%、23.6%、13.0%、 13.2%，其中宁沪高速增速较快，主要由于去年上海疫情影响下基数较低。
3、港口：区域整合加速，费率市场化趋势增强
2023 年 1 月以来，全国港口货物、集装箱吞吐量呈现同比修复。2023Q1，全国港口货物吞吐量 385421 万吨，同比 增长 6.2%，其中，外贸货物吞吐量 119297，同比增长 7.8%。分区域看，沿海港口货物吞吐量 254820 万吨，同比 增长 5.5%；内河港口货物吞吐量 130601 万吨，同比增长 7.4%。2023Q1，全国集装箱吞吐量 6973 万吨，同比增长 3.5%。分区域看，沿海集装箱吞吐量 6151 万吨，同比增长 2.8%；内河集装箱吞吐量 823 万吨，同比增长 8.9%。根 据交通运输部数据，2023 年 5 月 15 日-5 月 21 日全国港口累计货物吞吐量为 24406.7 万吨，环比增长 0.03%，累计 集装箱吞吐量为 565.1 万 TEU，环比增长 2.5%。
港口板块经历区域性产能过剩，但近年来有序整合为行业效益提升奠定良好基础。 早在 20 世纪 80 年代，我国主要港口仍以中央与地方双重领导的管理体制为主，进入 21 世纪后，伴随我国对外贸易持 续深化，对港口吞吐能力提出更高要求，产能不足成为当时行业面临的主要问题，为推动港口行业的快速发展，我国 开始对港口管理体制进行改革，提出港口管理权下放地方政府、政企分开的管理体制，促进港口行业快速发展， 2001-2013 年期间我国沿海及内河交通固定资产投资持续增长，港口万吨级码头泊位吞吐能力新增产能也在 2012 年 达到新增 5 亿吨左右的高位。然而在经济新常态下，经济增速和增长动力逐步发生变化，区域港口层面已经出现较为 明显的产能过剩问题，港口行业出现无序投产、同质化竞争和低效供给等问题。 2015 年，港口行业正式拉开整合序幕，在“一省一港”思路指引下，各省份陆续开始进行省内港口整合，以浙江省、 江苏省、辽宁省、山东省等为代表的省份均陆续开启区域港口整合，以减少区域内无序竞争和重复建设，提高港口运 营效率。
伴随行业格局优化，装卸费率市场化程度有望提高。在区域整合持续下，行业格局不断优化，区域内无序扩张及恶性 竞争减少。自 2021 年起港口行业开启新一轮提价，包括宁波舟山港、上港集团、广州港等在内的港口相继公布费率 上调计划，港口行业费率市场化趋势有所增强。
主要港口企业一季度保持相对稳定增长。2022 年北部湾港、招商港口、青岛港、秦港股份、唐山港归母净利润同比 增速分别为 1.1%、24.3%、14.2%、26.0%、-19.1%；2023Q1 北部湾港、招商港口、青岛港、秦港股份、唐山港归 母净利润同比增速分别为 1.8%、-1.1%、10.2%、24.4%、30.9%，招商港口因堆存收入减少盈利有所下滑。
五、航运：集运呈现底部复苏趋势，仍然看好油轮市场旺季来临
1、集运呈现底部复苏趋势，看好头部企业持续转型
集运需求呈现缓慢复苏趋势，即期运价下行风险基本解除。集运 2022 年以来，欧美各国经济下行压力增大，集运需 求边际转弱；供给端运力陆续交付，同时港口拥堵情况基本缓解，即期运价明显下行。2022 年中国进出口金额同比 增速收窄至 4%，港口集装箱吞吐量同比增速收窄至 4.7%。进入 2023 年，欧美经济处于缓慢修复中，零售商库存已 基本消化至正常水平，受益于“一带一路”，东盟地区进口需求持续上升。2023 年前 4 月中国进出口金额同比增速 为 6%，前 3 月港口集装箱吞吐量同比增速为 3.5%。目前集运运价仍处在底部区间，但集运行业集中度较高，头部 航商进行停航保价，即期运价大幅下行风险基本解除。
需求方面，有望呈现弱复苏态势，亚洲区内贸易或将强于欧美主干航线。美国方面，4 月数据显示美国 CPI 同比增速 小幅下滑，美国整体通胀压力有所缓解；如果 6 月美联储暂缓加息，美国经济有望在后续出现一定程度复苏，当前美 国零售商库存处于低位，集运进口需求有望实现触底回升。欧洲方面，受俄乌冲突持续性影响，能源品价格高企导致 通胀水平持续增高，居民消费需求可能进一步承压。相比主干航线需求承压，亚洲区内需求整体相对较好，展望中长 期，伴随 RCEP 以及“一带一路”，预计亚洲区内贸易将有明显支撑。
目前行业供给逐步转向宽松。从闲置运力及港口拥堵指数情况来看，供给边际有所好转。伴随疫情防控政策放开，目 前港口拥堵基本缓解，港口拥堵指数基本回落至 19 年水平。由于欧美主要国家经济下行压力增大，行业供需反转， 装载率下行，同时头部航商有主动停航保价的举措，截至 23 年 4 月，闲置运力占比回升至至 2.3%。另外，港口拥堵 有所缓解，港口拥堵指数呈现下降趋势。
在手订单运力占比明显提升，大规模供给释放在 2023 年下半年。17-18 年行业需求低迷，在手订单占运力比例处于 下降趋势。同时，疫情下航商进行大规模扩张意愿不强，截至 2020 年 11 月，全行业在手订单运力占比达到历史最 低值 8.7%。2020 年 11 月后，部分航商为了正常经营需要以及替换老旧船舶，考虑补充运力，因此近期新船订单运 力占比提升到 29%以上。预计大规模交付开始于 2023 年下半年。
综上所述，需求方面，宏观经济下行压力增大，通胀压力可能使得欧美消费需求边际减弱，在 21 年高基数背景下 2022 年集运运量增速转负，为-3.6%。总体来看受益于“一带一路”及 RCEP 协议，亚洲区内贸易有望得到支撑，预计 2023 年需求降幅有所收窄，为-0.8%，其中亚洲区内需求增速有望达到 1.3%。供给方面，全球港口拥堵局面得到缓解，目 前全行业在手订单占比明显提升。预计 2023-2024 年运力供给增速将提升至 6.4%/5.2%。
近 10 年来行业内部出现多次较大规模的重组和并购，行业集中度明显提升，航运联盟的运力管控能力提升，头部企 业盈利能力提升。进入 21 世纪以来，航运企业的并购重组逐步形成了以强强联合的方式为主，即兼并重组双方均是 经营状况良好的优势公司，通过并购重组形成集约化、规模化的超级专业公司。集运行业三大联盟市占率进一步提升， 使集运业自律性大大提升，景气周期中运力扩张能够得到有效管控（这一轮景气周期船队扩张得到明显控制），低迷 周期中停航保价等策略可以维持运价稳定（集运运价波动明显小于油运及干散货运输）。 2023 年 1 月 25 日，马士基与地中海航运共同宣布在 2025 年 1 月起终止 2M 联盟运营。主要由于双方发展理念的不 同，2M 联盟将在 2025 年起终止运营，但头部企业市占率较高的行业垄断竞争格局没有发生根本性改变。展望未来， 以中远海控、达飞轮船和长荣海运组成的 OCEAN 联盟有望获得进一步的竞争优势。
另外集运业具有良好的规模效应，且能够更好地进行服务链延伸，头部班轮公司开始积极推出端到端服务以及一体化 的物流解决方案，价值创造将进一步抚平行业周期波动。 马士基不断向上下游产业链延伸、构筑端到端一体化平台，提升公司整体盈利能力。一直以来马士基在上下游产业链 延伸方面都走在行业前列。近年来马士基重点聚焦全程端到端一体化物流平台的搭建（实行“One Maersk”计划）， 专注于合并海运业务和整合供应链管理服务。从 2019 年 1 月 1 日起，马士基航运的海运产品和丹马士的供应链管理 服务实现整合，将丹马士 Damco 和马士基旗下的集装箱航运品牌 Safmarine 萨非航运整体并入马士基品牌，以统一 品牌面向市场进行产品和服务的销售。作为单一业务实体进行运营，马士基海运及物流公司能够协同作业，优化运营， 进而实现业界最高效、可靠的航线网络，同时可以确保实现合理的资本投资及更好的资产配置。纵向多元化上，马士 基先后收购美国老牌报关行 Vandegrift、瑞典报关行 KGH 以完善海关经纪和物流业务，并持续推进业务拓展至陆路 运输。
2、油运：能源供应链重构提振油运需求，中长期供给侧优化支撑景气周期
俄乌冲突以来，油运各船型市场出现分化。2022 年 3 月-6 月，成品油以及原油中小船型运价先行启动，而 VLCC 市 场运价相对低迷。2022 年 7 月以来，受益于国内经济复苏及中东、美湾地区出货量提升，VLCC 市场运价边际改善 趋势明显，VLCC TD3C-TCE 从前期-2 万美元/天快速提升至 10 万美元/天左右。但进入 11 月中下旬，中国疫情反复 拖累原油进口运输量，同时 opec 产量放缓影响短期出货节奏，贸易商因此在短期内打压运价，VLCC-TD3C TCE于 12 月跌至 3 万美金左右。 伴随中国经济修复，交运出行回暖，23 年 3 月 VLCC-TCE 涨至 9 万美元/天。其它船型市场方面，苏伊士、阿芙拉 船型市场运价受益于贸易流向转化运价保持相对坚挺。进入 4 月，受货盘放缓等因素影响，运价有所回落。进入 5 月 下旬，全球各国原油库存保持低位，在美国之后，印度也计划补充原油战略储备（据金十数据，计划进口 125 万吨）， VLCC 型油轮运价出现反弹，目前运价接近 3 万美元/天。
展望 2023 年，油运需求将保持强劲。原油方面，随着出行意愿提振叠加经济复苏，预计 23 年原油油轮需求同比增 长 6.7%。成品油方面，全球炼化产能东移支撑成品油运输长期需求，本轮周期上行拐点源于地区冲突导致的能源贸 易流向重构。预计 23 年成品油油轮需求同比增长 9.5%。
1）中国需求复苏驱动油运市场景气上行。疫情防控政策放松，国内出行数据反转。目前国内出行数据良好，截至 5 月 19 日，国内航班量恢复至 19 年的 112.6%。本周国际客运航班执行量恢复至 19 年的 32.1%。全国整车货运 流量指数自春节以来也呈现上行趋势。我国原油进口于春节后实现逐步修复，2023 年 2/3 月份中国原油进口量分 别同比增长 8.6%、14.7%。据克拉克森预测，预计 2023 全年原油进口量同比增长 60 万桶/天。
2）俄油贸易流向转化趋势持续显现，运距相比于 2022 年有明显拉长。2022 年，俄罗斯原油出口量约为 490 万桶/ 天，较 2021 年小幅上涨。整体来看俄罗斯原油出口转换较为顺畅。俄原油贸易总体呈现以下几个特点：亚洲基 本取代到西北欧地区原油运量缺口；向未知目的地发送量继续增加，未知目的地和发往直布罗陀海峡的原油比例 合计达到 10.7%；向西欧国家运输量占比仅为 20%，向欧盟非豁免国运量比例不到 10%。
3）全球炼化产能东移带来成品油运输需求增长。近年来，欧洲各国以及澳大利亚等国在环保运动推进过程中，炼化 产能逐步收缩。欧洲近 10 年炼油产能年均下降 1.3%，而亚太地区以及中东地区近年来持续新增炼化产能，中东 地区近 10 年年均新增 2.8%，亚太地区近 10 年年均新增 1.5%，因此，在全球炼化产能东移的趋势下，长期成品 油运输量以及运输距离将有明显支撑。
在手订单运力占比持续低迷、老旧船舶运力占比较大以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，油轮运力供应将 更为紧缺。目前原油、成品油在手订单运力占比均不到 5%，为近 5 年新低。VLCC 15 年以上船龄运力占比达到 24%， 其中 20 年以上船龄运力占比达到 7.5%；成品油轮（10k+DWT）中 15 年以上船龄运力占比达到 33%，其中 20 年以 上船龄运力占比达到 9.4%。叠加环保新规影响，预计老旧油船航速调节能力较差，市场旺季时期运营效率较低。从 交付情况来看，预计 2024 年以后交付运力保持相对较低位置。预计 23 年原油油轮供给同比增长 1.9%，成品油油轮 供给同比增长 1.1%，24 年运力供给增长将不足 1%。
3、干散货运输：大宗商品贸易呈现弱复苏趋势，中长期供给侧持续优化
2021 年，受大宗商品价格全面上涨以及全球供应链拥堵的共同影响，干散货运输价格呈现波动上行，BDI 指数于 2021 年三季度上涨至 5000 点以上。2022 年，全球经济下行趋势明显，大宗商品价格回落叠加全球供应链拥堵缓解，干散 货运价价格呈现波动下行。进入 2023 年，年初 BDI 指数一度跌至 530 点，但在南美粮季、中国大宗进口需求复苏和 FFA 运费期货等带动下，BDI 指数升至 1600 点附近后回落震荡整理，目前 BDI 指数为 1172。
需求端： 铁矿石方面，受疫情影响，中国铁矿石进口需求在 22 年表现疲软。进入 2023 年，伴随中国经济复苏及钢铁、基建、 建筑等行业信心的修复，在 2023 年 1 月至 4 月，海运铁矿石贸易指标同比增长 5%。虽然海运铁矿石进口量在 1 月 至 4 月同比增长 8%，但钢厂利润的下降和政府对钢铁生产的限制（2023 年生产将限制在 2022 年水平）对年内海运 铁矿石进口构成明显的下行风险。预计 23/24 年铁矿石海运贸易量同比增长 1.6%、1%。 煤炭方面，受俄乌冲突以及中国疫情防控措施升级等影响，2022 年煤炭海运贸易仍然较为疲软，同比下降 0.5%。进 入 2023 年，伴随港口拥堵缓解，俄罗斯海运进口增加，全球海运煤炭贸易预计增长 3%。展望未来，随着中国稳增 长政策发力同时俄乌冲突导致煤炭海运贸易重构（俄罗斯煤炭出口向亚太地区转移，欧洲煤炭进口向澳洲转移），运 距拉长有望支撑煤炭运输需求。预计 2024 年煤炭运输量同比实现小幅增长。 粮食方面，受俄乌冲突影响，2022 年全球谷物海运贸易量下降 2.6%。进入 2023 年，主要产粮国巴西、加拿大和澳 大利亚产量供应充足，主要进口地区需求强劲；同时乌克兰粮食出口替代效益持续显现，贸易流向的转变仍在一定程 度上提升谷物海运需求。预计 2023/24 年谷物贸易同比分别增长 3.7%/3.9%。
供给端： 供给端持续优化，为行业修复提供支撑。经历长时期低迷，干散货运输业目前在手订单运力占比维持低位，目前行业 在手订单运力占比不足 10%。同时，港口拥堵情况出现缓解，船东运营效率有所回升。俄乌冲突背景下全球干散货贸 易航线重构，运距拉长叠加环保压力下降速经营，行业可用运力继续优化。据克拉克森，预计 2023、2024 年散货船 运力增速分别为 2.5%/0.8%，中长期供给侧将持续优化。
中长期来看，经济缓慢复苏及全球运距拉长将使得 2023/24 年需求增速实现逐步改善。供给方面，中长期将持续优化。 2023-2024 年干散货行业总体处于供需紧平衡状态，运价中枢呈现上升趋势，但由于散货运输受不同因素影响较大， 期间可能存在较大程度的季节性波动。
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精选报告来源：【未来智库】。
