（报告出品方：国海证券）
一、商业模式：盈利源于对商品进行空间、时间、形式上的转换
什么是大宗供应链公司/大宗贸易商？
价格或价值发现者。原材料需要转换为消费品，但原产地和加工地通常不一样，且生产和消费的时间也往往不一致。形式、空间和时间上 的不匹配给在其中调和矛盾的组织者创造了价值空间。以上三种维度的不匹配分别体现为原材料-产成品价差、区域价差和期现价差，当价 差大到足以覆盖生产、物流以及库存成本时，大宗供应链公司便会提供或组织加工、物流和仓储进行套利，这便是大宗供应链公司的基础盈利模型。
贸易品类繁多，大致可分为能源、金属、农产品
大宗供应链公司的主要贸易品可分为能源、 金融与农产品三大类。作为价值的发现者， 公司会对部分品类的更为重视，对其产业 链的参与程度也更高，而这些品类具有以 下几种特征：
①大规模：能源类煤炭、原油与天然气， 金属类铁矿石，以及农产品类甘蔗、玉米， 年产量均在数十亿吨，支撑贸易商进行大 规模周转。
②高价值：镍、铜、锌等有色金属以及肉 禽类均拥有高昂的价格，高价值结合信息 不对称带来更大的套利空间。
③多产品：如原油、玉米、小麦、油籽等 品类，其产成品种类丰富，且用途不尽相 同，贸易商可以深度参与产业链各环节。
经营模型：关键环节是采购和销售
从经营模型看，大宗供应链公司的贸易模式大体可分为自营和代理两种：
①自营：公司从上游供应商采购货品后自拓下游客户渠道进行销售，利用信息的不对称及时间和空间差异赚取进销差价。②代理：公司与 客户签订代理合同后，收取一定的保证金，之后向上游供应商采购货物，下游客户根据自身需求在规定时间内向贸易商支付余款提货。
代理模式具有高周转、低风险特征，①高周转：代理模式大多以销定购，即锁定上家和下家，库存周转较快；且一般可以收取客户一定的 保证金，相较自营模式下资金周转率会更加高效。②低风险：签订采购合同和销售合同时确定价款，销售结算价格基本上在采购价格的基 础上加上相关费用（一般为千分之五左右），从而锁定利润。
盈利模型-①地理套利：基于物流能力，体现为区域价差
由于资源禀赋的差异，商品的来源地与需求地各不相同，并且往往距离遥远，因此大宗供应链公司可以通过物流能力建 立竞争优势，获取套利机会。
盈利模型-②时间套利：基于仓储与市场预测能力，体现为期现价差
商品通常缺乏供需弹性，并且矿山罢工、异常天气、政治环境变化 等外部因素也容易对商品供需造成冲击。 因此商品被储存起来，以应对供需的波动，而大宗供应链公司通过 投资建设全球各地的仓储基础设施，控制库存的同时能够快速调配 其水平来赚取期现价差。 在此之上，公司可以凭借领先市场预测能力，在释放或增加库存的 同时在期货市场建立或平掉头寸进行套期保值或增厚套利利润。
盈利模型-③产品套利：基于产业链纵深，体现为产品价差
商品源自大地，其特质具有千差万别，且根据不同特质，商品可按品质高低进行区分。因为各国的环保标准不同，对商品品质的要求 也不同，大宗供应链企业可通过混合（重油混轻油以达到一定原油 等级）、粗加工（氧化降低精矿含砷量）或精加工（掌握炼厂资源 加工制成产成品），满足多样化的需求，并赚取产品价差。
而利用产品套利的核心在于，公司需要掌握多种货源、拥有多地的 加工与仓储资源，甚至深入产业链中下游以控制炼厂、面坊等资源。
二、财务模型：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期
多样化&拓展中、下游是必经之路，是否垂直向上整合看机遇
多数成熟大宗供应链公司都会在成长路径上不断扩充自身贸易多样性（横向扩张）和增强产业链资产控制力（纵向扩张） 。横向扩张提升自身贸易多样性：分散风险以及复制成功模式，学习成本较低。 纵向扩张控制产业链资产：发挥规模效应优势，一揽子服务打包销售提高总利润以及规避供需失衡时某些关键节点的坐地起价；但对 比各成熟大宗供应链公司的发展路径，掌握中游且向下拓展是必经之路，而向上整合与否并不一定。
嘉能可是向上整合的典范：早在1980年代嘉能可就通过控制一家秘鲁的铅锌矿，开启向上游渗透的步伐。至今，嘉能可已兼并收购了丰 富的矿产资源，例如矿业巨头Xstrata、哥伦比亚煤矿Prodeco、赞比亚铜矿Mopani等等；2022年固定资产规模已达到6782亿元。
受历史阶段以及政治风险的限制，实际执行起来要看机遇：20世纪80年代起，出于对发展资金的需求，非洲、南美等资源国给予了 像嘉能可这样的大宗贸易巨头进行矿产投资的机会，但因为涉及国有资产流出、劳动力与环境问题以及大宗商品周期波动等因素，向 上整合并非大宗供应链公司的必选，需要对当时的资金储备、品类扩充方向、政治环境等进行多方面考虑。
向上整合能带来更高市占，但扩张难度是能源>粮食>矿产
向上整合可带来更强的货物掌握能力：据嘉能可招股书， 2010年嘉能可控制着市场60%的锌贸易、50%的铜贸易、45%的铅贸易等， 在矿产贸易领域均拥有极高市占率。
而在能化、粮食这两个较难向上渗透的领域，大宗供应链公司的货物掌握能力要弱上几分，但也可以凭借成熟的中下游资源积累相对高 的货量规模，2022年托克与嘉能可的原油贸易量占总产量的比重也可达到2.96%和1.45%。 综合而言，品类的差异是决定公司在产业链上市占率的更核心因素，货物属性、竞争环境、历史机遇等使产业链纵向扩张的难度呈现为 能源（主要是石油）>粮食>矿产。
品类因素决定营收与毛利体量，呈现为能源>矿产>粮食
贸易品类的单位价格、货量与产业链复杂程度决定了公司在该品类上的套利空间大小。体量而言，嘉能可与托克是规模最大的两家大宗 供应链公司，但资产轻重与体量并不直接相关，结合各公司的贸易品类（嘉能可与托克以能源和矿产为主，嘉能可偏矿产，托克偏能源； ADM与邦吉重粮食）来看，体量上大致呈现为能源>矿产>粮食。
时间序列对比：收入趋势相似，回报表现不同
从回报率角度看，重资产的公司回报水平波动幅度较大。2013-2022年，嘉能可ROE和ROIC的波峰分别可达到39%和23%，而波谷仅 为-20%与0.14%。轻资产纯贸易的公司，回报水平则更为稳健。2014-2020年，托克、厦门象屿与厦门国贸ROE与ROIC的方差均较小（方差平均分别为 8.4与0.9），三家公司ROE与ROIC的中枢稳定在11%与5%。
利润率：内生影响——固定资产占比
横向对比，相较于纯贸易商，公司采取一体化产业链扩张后，其盈利能力更容易提升到更高的水平。2008-2011年，更重资产的嘉能可、 嘉吉与ADM的利润率要高于作为纯贸易商的维多、托克与来宝。
掌握产业链上更多的资源意味着更好的规模效应或者更高的壁垒，有助于公司获得更高的利润率，但无疑波动也会较轻资产贸易商更大。 2013-2022年，重资产的公司（嘉能可、邦吉、ADM）平均营业利润率为2.63%，轻资产贸易商（托克、厦门象屿、厦门国贸）平均营 业利润率为1.45%。
拆分结构看，利润率一般而言呈现粮食贸易>能源贸易>金属矿产贸易；但嘉能可在金属矿产领域的深度一体化发展使其身份已向生产商 转化，利润率要显著高于其余公司，产业链资源的获取能有效的转化为经营壁垒。
负债率：资金需求带来偏高负债水平，但整体风险可控
因大规模的资金使用需求，大宗供应链公司维持着偏高的负债率。2013-2022年来六家公司平均负债率达到69%，且纯贸易商的负债率 相比重资产的公司要更高一些。拆分看，除私营企业托克外，嘉能可、ADM与邦吉有息负债率平均为40%，厦门国贸与厦门象屿有息负债率平均为30%；重资产的公司 为持续进行产业链上的资源获取，采取了比纯贸易商更激进的杠杆比率，而纯贸易商的营运负债更多。
运营效率：资产更轻、规模更小的大宗供应链公司效率更高
运营效率的极限基本都是轻资产的纯贸易商，且规模相对较小的效率更高。大宗供应链的商业模式中，资产更轻、货物规模更小往往意 味着更窄的套利空间，公司需要将资金周转的更加快速以增厚利润。
总结：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期
综上，品类、模式等因素使大宗供应链公司的财务模型不尽相同，但可以大致总结出： 静态看，公司的主营品类决定其营收规模的上限，品类可以横向拓展，但并非完全无边界，经验来看规模上限由大到小分别是：能源、 矿产、粮食；公司的运营模式决定其回报率的波幅，重资产的公司利润率更高，回报率峰值往往也更高，但波动幅度大；轻资产的公司 利润率相对低，但周转效率更高，回报率更为稳健。动态看，大宗商品周期波动会小幅影响公司盈利水平，商品价格快速上行期，公司 业绩往往表现更好。当前国内几家大宗供应链公司通过侧重某细分行业，控制中下游资源进行轻资产贸易，快速增加规模，在这样的发展路径下，国内公司 未来发展的驱动因素以及增长中枢会是如何？
三、国内广阔天地，龙头大有作为
看好龙头大宗供应链持续增长的核心逻辑
行业增长：国内大宗供应链公司的发展道路是以中国需求（内贸或者“一带一路”贸易）为绝对基本盘的轻资产供应链公司；作为全 球制造工厂，我国为大宗商品供应链公司发展提供了充足的发展空间，目前市场空间体量大致在40-50万亿，且有望在经济增长和一 带一路的拉动下不断扩容。
市场空间：内需是基本盘，国内市场空间足够大
国内上市的大宗供应链公司均以中国需求为绝对基本盘。一方面，主要公司国内营收占比在2021年均达到85%以上。另一方面，主要 公司的国际贸易中更多是以进口为主。
当前我国大宗商品市场规模大致在40-50万亿，给予了行业龙头充足的成长空间。根据厦门象屿2022年年报，2022年我国大宗供应链 CR4合计营收规模仅为2.3万亿元，对应市场占有率仅为4.18%，行业龙头的市场份额有望得到进一步的提升。 （CR4指“物产中大、 厦门象屿、建发股份、厦门国贸”）
市场空间：国际业务主要驱动看“一带一路”
“一带一路”或成为国际贸易的核心驱动，也是各大宗供应链公司着重布局的方向。虽说是国际业务，但核心需求仍是来自国内企业。 既深度参与海外大宗商品业务，并整合当地仓库、清关、驳船等物流资源，为各种中资制造业的海外项目提供内贸海运、驳船运输、报 检清关、仓储配送等供应链服务。
行业外部变化：高质量发展要求下，制造业客户需求升级
钢厂等原材料加工企业进入高质量发展时代，供应链需求更加多元。以钢铁产业为例，在产能产量双控的政策趋势下，钢铁产量或逐步 下滑，企业较难再依靠产量增加所带来的规模效应降低成本， 其他流通环节的效率提升显得更加重要。
高质量发展要求下，原材料加工行业集中度逐步提升，龙头企业对于服务要求也随之增加，中小贸易商难以满足这种要求。以钢铁产业 为例，供给侧改革之后的集中度处于持续提升的进程之中，随着头部企业规模的不断扩大，它们对供应链公司的要求也随之提高，头部 的大宗供应链公司因而受益。
头部优势：外部变化之下，头部更具优势
高质量发展要求下，上游集中度逐步提升，需求逐渐多元。因而中小贸易商的简单模式逐步要被市场淘汰，具备提供高质量服务能力的 供应链公司脱颖而出。从结果来看，近5年的大宗供应链头部份额是在逐步提升的，而且有望持续的攀升，根据厦门象屿2022年年报， CR4从2018年的2.19%提升至2022年的4.18%。 （CR4指“物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸”）
尽管供应链行业的规模效益偏弱，但是头部公司展现出了以下能力：① 配套资产：物流和仓储资产的配备可以确保供应链的稳定性， 并为提供高品质和定制化服务打下基础。通常只有大型供应链公司才具备在全国范围内布局配套资产的实力。② 健全的风险控制体系： 大型供应链公司经过长期发展，建立了完善的风险控制体系。他们拥有丰富的案例数据积累，可以提高风控系统的准确性。此外，大型 供应链公司的中游配套资产相对完善，更能有效控制货权风险。③较低的资金成本：对于资金密集型行业而言，较低的资金成本非常重 要。
四、股价复盘
阶段①：利润体量稳健增长，估值逐步调整至稳定水平
2016-2019年，各大宗供应链公司的归母净利润体量保持稳健增长，四家公司平均CAGR达到34.63%。在此期间，厦门象屿与厦门国 贸的利润增速变动趋势跟大宗商品价格变化大体呈正相关。
几个负相关的时点，2017年物产中大利润增速较低，主要是受金融服务业务拖累；2018-2019年，浙商中拓在推出股权激励计划后，各 经营品类规模快速扩张，归母净利润实现高速增长。
阶段②：2020年至今，厦门象屿率先跑出α
2020年开始，大宗供应链行业迎来了一段牛市，其中厦门象屿率先跑出α并持续显著跑赢同行与基准指数。截至2023年5月16日，厦门 象屿累计涨幅达到136.34%，相对于中证500有122.35%的超额收益。综合对比来看，厦门象屿α可归因为：①大宗商品牛市；②积极的市值管理；③领先的业绩增长。
厦门象屿α归因：①大宗商品牛市
行情开启的基础是大宗商品周期的景气上行。由于数年的估值调整，大宗供应链行业整体关注度比较低迷，彼时大宗商品表现为震荡行 情，厦门象屿股价则持续走弱；而2020年起，欧美央行尤其是美联储重启“零利率与量化宽松”组合，宽松的货币政策背景下，大宗商 品价格建立上行趋势，行业关注度快速回升，为公司股价走牛打下基础。
厦门象屿α归因：②积极的市值管理
2020年是厦门象屿“五五规划”的收官之年，亦是“六五规划”的筹划之年，公司于此年起开始积极的市值管理，相继推出高管增持计 划、回购计划、股权激励计划以及股东回报规划，并且发布五年发展战略规划。力度较大的股权激励、丰厚的股东回报与清晰的战略规 划帮助厦门象屿建立了较高的市场关注度以及认可度。
厦门象屿α归因：③领先的业绩增长
结果来看，厦门象屿的业绩兑现度显著高于其他公司，2019-2022年， 公司归母净利润实现33.59%的CAGR。出色的业绩表现支撑下，公司大幅提升分红比例，2019-2022年分红 总额达到39.21亿元，平均分红比例达到54.44%，显著高于规划的最 低分红率，股息率也稳步提升，股东回报优渥。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】。
