水滴“流血”上市：“疯狂地推”背后的百亿保险生意

出品|Metal财经

撰文|鲍比

五年前，互联网市场的流量格局风云突变，一二线城市流量红利渐退且用户数量趋向饱和，而下沉市场则因整体消费规模增速首次超过前者，逐渐成为巨头们获取流量增量的新引擎。这一年，得益于背靠近10亿潜在用户的新“流量池”，拼多多（PDD.O）、快手（1024.HK）、趣头条（QTT.O）和水滴组成的“下沉四大天王”雏形已现。

五年间，凭借社交分享实现用户裂变式增长，“腾讯系”四子一边录得下沉市场的流量红利，一边在“天王”养成路上创下多项纪录。其中，趣头条和拼多多从成立到登陆纳斯达克分别仅用时两年和三年，快手IPO的散户认购人数和冻结资金均位列港股首位，但唯独完成7轮融资“输血”逾40亿元的水滴，直至近日才向纽交所递交招股书。

自背靠腾讯的社交优势在下沉市场际会后，“四大天王”终于在资本市场集结完毕。至于水滴在上市进程“拉胯”的原因，一方面，与其他“天王”广撒网式获客不同，水滴的流量焦虑在于用户“裂变”的源头渠道集中且单一，这也令“地推”成为与竞争对手抢夺流量红利最基础的核心利器。

然而，随着近两年“水滴筹”业务的筹款发起人资质审核缺乏严谨性、部分城市地推人员对医院“扫楼”式引导患者筹款被外界诟病，以及与轻松筹员工在“地推疯狂期”屡次发生冲突等事件引发舆论热议，在用户数量激增推升估值背后，水滴以“公益”为切入口，最终通过保险业务进行流量变现的商业模式也备受外界质疑。

另一方面，在“水滴筹”上线之前，水滴获取流量的起点是“水滴互助”，但在3月26日，该公司对外宣布关停这一业务，并退还用户账户余额。同时，经互助保障中的会员同意后，赠送一份一年保障期的商业保险产品。

作为仅次于蚂蚁金服相互宝的第二大网络互助平台，水滴互助主要为健康人群大病互助计划和综合意外互助计划，参与者通过缴纳会费加入计划，并通过均摊医疗费用以减轻患者负担。水滴则根据付款金额的固定费率收取额外的管理费。

对于水滴互助的下线，有机构分析称，经营超过四年且处于相对稳定状态水滴两大平台关停互助业务，更多是出于监管考虑。由于大型互助平台在运营过程中可能会出现资金沉淀，并且逆选择现象也引发对于互助计划未来发展的监管，而水滴此举也有助于减轻投资者对其后续业务合规性的担忧，以及对上市进程的负面影响。

就在水滴互助被关停21天后，水滴IPO进程正式启动。但问题是，“流血上市”且亏损至今已是“天王们”目前共同的商业模式困境，水滴亦不例外。更何况，水滴的互助业务是其三大业务板块之一，也是其流量获取的渠道之一。若寻求估值及背后资本利益的最大化，恐怕还需要除通过保险业务实现流量变现以外的新故事加持。

公益背后没有新故事

水滴成立于2016年4月，即下沉市场爆发元年，创始人系年仅34岁的原美团创业团队10号沈鹏。同年5月和7月，水滴互助和水滴筹相继上线。这两款被外界冠以“公益”标签的创新产品，为水滴带来管理费收入和用户裂变的起点。

2017年5月，获得保险经纪牌照的水滴上线第三大业务板块“水滴保”，向低线城市用户提供由合作保险公司承保的低价保险以赚取佣金，水滴搭建的保险变现闭环就此成型。

招股书显示，2018年至2020年（下称报告期），水滴分别实现营收2.38亿元、15.11亿元和30.28亿元，2019年和2020年增幅分别达534.6%和100.4%。其中，来自保险经纪业务收入的贡献占比分别为51.3%、86.6%和89.1%，水滴互助营收贡献占比则由19.8%降至3.6%。

尽管“水滴筹”无收入贡献，但截至2020年12月31日，共计3.4亿人通过“水滴筹”为170万以上的患者累计捐款370亿元，其中超过24%的捐款者随后购买了水滴的保险产品或加入了水滴的互助计划。

不过，“水滴互助”和“水滴筹”两大资本市场的创新业务已不是水滴的主要变现来源。数据显示，报告期内，累计购买保险产品的用户数量分别为170万、880万和1920万，年复合增速为236.07%；“水滴保”的FYP（首年保费）分别为9.72亿元、66.68亿元和144.26亿元，年复合增速为285.25%。

其中，“水滴筹”通过“水滴保”实现的流量变现占总FYP比从46.5%降至13.0%；“水滴互助”通过“水滴保”实现的流量变现占总FYP比从38.6%降至3.6%。内外部因素影响下的流量“双子星”作用渐退背后，第三方流量渠道依赖性骤增。

截至2020年12月31日，水滴合作的保险公司超过60家，提供200种在线提供的产品。报告期内，来自第三方渠道通过“水滴保”产生的FYP占比分别为1.9%、34.8%和44.9%。

通过“外援”弥补两大起点业务流量焦虑的“B”面是营销费用的高企。数据显示，报告期内，水滴占营收比分别达77.7%、69.9%和70.4%，这也导致其总运营成本分别是营收的1.79倍、1.13倍和1.16倍。

“入不敷出”的情况下，水滴盈利困境持续升级，净亏损从2.09亿元扩大至6.64亿元，报告期累计亏损达11.95亿元。与此同时，持有水滴22.1%股权的腾讯却率先“落袋为安”。报告期内，除年平均过亿的营销费用和云服务费用外，水滴还向腾讯贡献的第三方支付费用（包括水滴筹付款）分别为6440万元、7790万元和3410万元。

事实上，对资本市场的投资机构而言，“用户数量”为估值基础的互联网时代，盈利与否并不重要，毕竟成功上市即可实现利益最大化，哪怕是财务造假的瑞幸之流。但对投资者而言，无利润即无分红，投资价值也只能被前者上市后股价变动左右。

截至4月20日，拼多多、快手、趣头条上市后股价涨跌幅（以上市首日收盘价为基准）分别为397.38%、-18.00%和-86.98%。其中趣头条最新2.08美元股价较其发行价已下挫逾七成。

而在众筹、互助的“故事”被动弱化后，水滴的业务重心也转向互联网保险业务。至于这一领域上市的“先行者”慧择（HUIZ.O），目前不仅陷入近三年来首亏的困境，其市值较上市首日也已蒸发逾三成。对于市场估值逾百亿美元的水滴，未来上市后向左还是向右，值得持续关注。