不搞研发搞并购，商誉超过25亿，东诚药业的投资价值到底在哪里？_

今天要分析的东诚药业似乎和大多数医药制造企业不一样，首先，由于它是以做原料药起家的，由于对研发要求不高，因此东诚药业一直拥有较低的研发费用，2019年，东诚药业的研发费用率仅为3%。

其次，近几年，东诚药业靠并购走向了快速扩张的道路。分别以2013年和2015年为节点东诚药业开始以并购的方式向原料药下游制剂领域以及向核医药产业拓展，虽然近几年企业营收情况良好，但是并购使公司产生了超25亿的商誉，占到总资产的36.4%，让人不禁担心东诚药业到底有没有投资价值？

一、“三驾马车”驱动业绩增长，东诚药业毛利率提升迅速

东诚药业成立于1998年，以制造肝素原料药起家，历经二十多年，东诚药业成为了国内最大的生化原料药供应商之一，在细分领域硫酸软骨素中也是全球最大药品级和膳食补充剂级供应商，远销全球40多个国家和地区，与众多知名药企建立了良好的合作关系。

然而自2012年开始，随着肝素钠原料药产业景气度下滑，东诚药业决定向多元业务拓展，2013年公司使用了1.67亿元收购大洋制药开始对制剂业务的布局，后2014年，公司又通过一系列快速并购，高起点迈入了核医药产业。近几年，通过快速发展，原料药、制剂产品、核药产品已成为拉动东诚药业业绩增长缺一不可的动力。

近三年来，原料药产品复合增长率为23.8%，核药产品复合增长率为42.5%，制剂产品复合增长率为76.3%，均保持高速增长。

值得一提的是，东诚药业的目标不止要成为全球肝素专家，更重要的是公司将继续重点聚焦核医药领域，为争做中国核药领军企业奠定基础。现如今，在核素药物增幅远高于医药行业平均增幅的背景下，东诚药业已经形成了“筛查—诊断—治疗”放射性药品全覆盖，其中最具代表性的是公司2018年并购的南京安迪科作为一家完善的核药和核医学解决方案的提供商，在国内核药市场占有率高达40%，位居首位。

除此之外，东诚药业的毛利率逐步提升，2014-2019年间，企业的毛利率几乎翻倍。主要原因就是近几年毛利率较高的制剂产品和核药产品占比逐步提高，2019年，原料药、制剂产品、核药产品的毛利率分别为25.96%、81.73%、84.98%，其中后两者在公司的营收占比分别为35.5%和22.88%。因此，未来随着公司业务规模的不断扩大，制剂产品和核药产品营收占比仍有提升预期，使公司的盈利能力进一步提高。

二、靠并购完成三大业务布局的东诚药业在成长路上还存在很多障碍

1.公司并购产生了大量的商誉，存在暴雷的可能

首先，并不是说公司涉及业务领域的成长性不好，只是公司的商誉确实是太高了，在没有成长为恒瑞这样的大牛之前，东诚药业的未来仍然存在风险。可以看到，截至2019年末公司共有25.67亿元的商誉，而公司的扣非净利润只有1.99亿元，即2019年产生了1.72亿元的商誉减值损失就对公司的净利润产生了非常大的影响。

值得注意的是，2019年的商誉减值发生在烟台东诚大洋制药有限公司和中泰生物身上，大洋制药主要业务是制剂类产品，中泰生物则是原料药产品。2019年资产组预计的大洋制药未来现金流量的现值是7032.68万元，中泰生物的现值为4.8亿元，这两家公司的经营情况仍然值得关注。所幸公司近三年收购的关于核药制造的公司尚未存在商誉减值风险。

2.公司期间费用率过高，净利率增长存在压力

前面说到，近几年公司的毛利率是大幅提升，可是公司的实际净利率却走上了下坡路，截至2019年较2014年下滑了近5个百分点，通过分析可以看到主要原因是近几年公司的期间费用率持续上升，其增长速度直逼毛利率。又知道其实东诚药业投入研发的钱也就3个点，那么公司的钱都花在哪了？

通过分析，不得不说，近几年由于业务拓展，东诚药业并购的那些公司均有大量的销售费用，使公司的销售费用率直线上涨，可以预测未来公司为销售制剂类和核药产品仍需要花费较高的销售费用。但不得不说公司销售费用的增长速度要高于企业的销售收入的增长速度，说明公司的产品面临着较大的市场竞争。

其次，近几年由于大量并购等原因，公司借了较多的债务，2016年、2017年、2018年、2019年东诚药业的资产负债率分别为27.74%、37.63%、33.83%、34.89%，直接导致了公司财务费用率的增长。

3.研发力度尚且不足，长期成长仍然存疑

从上面可以得知，近几年东诚药业的销售费用率和财务费用率不断提升，是导致公司净利率下滑的主要原因，但不得不说，东诚药业的研发力度并不够，将直接有碍于公司长期的发展。2014-2019年间公司的研发投入占营收比例逐年走低，2019年公司的研发投入占营收比例为3.2%，要远低于创新药领域的研发投入。