军工真正的“隐形冠军”，要上市了。
据公告，就在下周一（11月25日），又一个隐形材料龙头——佳驰科技将开启申购程序。
在佳驰科技之前，A股军工的隐形材料方面，已经上市了华秦科技、光启技术两大巨头，最近的表现都不错。
今年三季度，华秦科技的净利润增长了14.41%，经营现金流更是大增了314.85%，光启技术的净利润增长了20.07%，经营现金流增长了171.18%。
市场对他们未来发展的预期也很不错，截止到11月23日，华秦科技和光启技术的市值加起来已经超过了1000亿，完成了“戴维斯双击”。
这说明，在整个军工行业，尤其是军工上游的材料领域，景气度一直都是在的，那么佳驰科技上市后，是否也能吃到行业红利，“光速”发展呢？
01生意模式带来了高毛利
军工企业，一直都是以高毛利著称的。
首先，军工产品比较特殊，需要定制化生产，每个订单的需求都有可能不同，因此产品生产量非常少，这就导致了企业生产成本的高效益。
其次，军工产品的价格也很稳定，几乎没有波动，再加上军工企业在前期研发时的投入很大、产品技术壁垒又高，下游的“客户”往往会给出很高的采购价格。
但有意思的是，虽然光启技术、华秦科技同为拥有机密技术的军工上游企业，但毛利率却要远低于佳驰科技。
近几年，佳驰科技的毛利率水平一般能维持在80%的水平，但无论是接近千亿市值的光启技术还是估值与公司接近的华秦科技，毛利率都只是在50%上下浮动。
为什么会出现这样的结果呢？
第一个方面，佳驰科技只做高价值的产品，而且有国产替代概念，稀缺性很强。
佳驰科技的产品毛利率最高和最低之间只相差17.82个百分点，也就是说公司基本上不存在低价位产品拉低盈利水平。
而华秦科技和光启技术的产品结构中，还是存在一些“赔本”生意的，所以相对来说佳驰科技的整体毛利率会更高一些。
再一个，佳驰科技的主营业务EMMS，在国产装备中是突破“卡脖子”难题的存在，国内能做到的公司并不多，在有限的选择中，可以说佳驰科技的产品是近乎唯一的选择。
这也就导致了佳驰科技的产品竞争性更强，即使产品价格需要和下游客户协商，也不会出现过分压价的情况。
第二个方面，佳驰科技的成本支出非常少。
在成本投入最多的前期研发阶段，佳驰科技的很多研发项目和基地的建设，都有政府补助来减少公司自身的成本开支。
（部分截取）
所以2021年至今年前三季度，虽然佳驰科技手中有突破国外垄断的关键技术，每年的研发费用也仍然没有过亿，只有几千万。
除了前期研发阶段之外，在产品的销售阶段，由于佳驰科技产品的特殊性，公司基本上不需要做什么营销，每年的销售费用也就只有销售人员的工资而已。
2024年前三季度，佳驰科技的销售费率仅为1.12%，销售费用共计2776万元，这还是公司增加了对销售人员的激励之后的结果。
因此，在高毛利和低费用率的共同作用下，过去三年来，佳驰科技的业绩状况也实现了“质”的飞跃。
02业绩大增300%
2023年，佳驰科技的营业收入是9.81亿元，相比2021年增长了185%，净利润则是三年大增了337%。
佳驰科技之所以能实现较快的业绩提升，主要还是仰仗公司稳定的客户群体，以及前五大客户每年都在提升的购买金额。
佳驰科技的客户主要包括航空工业、中国航天、中国电科、中国船舶、华为、富士康等，阵容非常豪华。
过去几年，公司对前五大客户的销售一直维持在95%以上，其中前三大客户就占到了90%以上，而且一直都是航空工业、中国电科、九州控股三家公司占据。
这说明，佳驰科技的产品，在一定程度上讲是“直供”前三大客户的。只要前三大提升购买金额，公司的业绩就能有保障。
可以看到，除了中电科的购买金额微小的下降之外，航空工业和九州控股对佳驰科技的产品购买均有不同幅度的提升。
特别是第一大客户航空工业，每年的增长幅度非常大，也就是说，至少在短期内，佳驰科技的营收和净利润是会稳定提升的。
套用高瓴资本投资四维度：生意、环境、人和组织，我们会发现无论是商业模式还是公司所在的行业环境，佳驰科技都算是一家优秀的公司。
但在佳驰科技内部的管理层面，公司或许还可以有所提升。
03上市前高管离任
整个佳驰科技最核心的团队，是董事长邓龙江院士一手组建起来的，同时他也是公司的实际控制人，共持有22.83%的股份。
但在今年2月份，邓龙江因个人原因辞去了佳驰科技董事和首席科学家的职位，目前未在公司担任任何职位。
并且在临近上市前的8月16日，公司的高级管理人员备案信息还有两处变更，信息显示，桑建华和许成炼不再担任董监高。
从几位高管离任的情况看，未来公司的管理经营方面或许会出现一些变动。
除了管理人员变动的风险，佳驰科技面临的研发人员薪资较低的问题。
今年上半年，佳驰科技的研发人员一共有137位，合计薪酬是1407.47万元。
平均下来，每位研发人员的月薪也就是1.7万元，对于研发强度如此之高的行业来说，这个程度的薪资，相对来说可能比较低。
不过我们看，过去几年，佳驰科技的研发人员薪资已经在逐渐增长了，后续公司现金流情况提升后，应该还会提升薪酬水平。
至于管理人员的变动可能会对佳驰科技产生的影响，虽然比较小，但依然是公司可以完善的部分。
04结语
佳驰科技本次计划募资12.45亿元，公司的估值在124.5亿元左右，处于新股发行的中上水平。
从佳驰科技的商业逻辑和财务状况方面看，公司短期内的发展应该是比较稳定的。
但需要注意的是，上市之前佳驰科技的实控人辞去了董事长和首席科学家的职位，对公司的经营方面或许有所影响。
以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。
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来源：飞鲸投研
