医药老大，有点难当！
2024年11月30日，在第9届医药创新与投资大会上，恒瑞医药董事长孙飘扬直言，创新药现在普遍存在的问题是“内卷”，且还有加剧的趋势！
一句话道出恒瑞医药面临的经营压力，也让我们探知出公司业绩“反复无常”的背后原因。
真的是这样吗？
数据显示，尽管2024年以来恒瑞的业绩看上去很光鲜，但第三季度还是呈现出增收不增利的特征，在营收同比增长12.72%的同时，净利润仅同比增长了1.91%。
增收不增利的原因在哪？
通过对净利率的分析可以发现2个原因。
一是销售费用率明显提升，而无论是药品推广投入增多，还是整个医药市场竞争加剧，都会导致这种情况。
截至2024年第三季度，恒瑞医药的销售费用率达到了32.95%，不仅高于去年同期，而且相比于前两个季度也有抬头迹象。
二是财务费用率的提升，虽然恒瑞的财务费用本身有利息收入支撑，且利息费用也并不多，但汇兑损益等财务费用的发生也会对利润产生影响。
不过，汇兑损益毕竟和企业经营无关，销售费用率才是我们要关注的重点。
那么，恒瑞医药当前的销售压力真的很大吗？
其实不然。
一方面，由2024年上半年的销售费用结构可知，公司销售费用提升的其实是职工薪酬和差旅会务费这两部分，市场费用反而是下降的。而已知第三季度的销售费用支出和第二季度差不多。
所以我们推测，公司销售部门的组织调整可能是主要原因，包括减少一线人员带来补偿费用、设立新的事业部和销售团队等，都会无形中增加销售费用支付。
另一方面，事实证明，医药集采并不会造成销售费用的增加。
2018-2024年，非中药国采已经执行到第十批。
而恒瑞最近几年的销售费用和销售费用率基本都是下滑的，即便2022年以来费用支出稳定下来，但销售费用率还是下降的，说明集采提高了产品销售的效益。
与此同时，创新药虽然不参与集采，但有医保的助力，也能保证一定的产品销售。
那这是否意味着，恒瑞医药未来业绩能恢复增长呢？
3个层面告诉我们很有希望。
1、经营现金流明显改善
经营现金流告诉我们，恒瑞医药已经渡过了最困难的时期。
在2022年最差的时候，公司经营性现金流净额最低到了12.65亿元，净现比仅有32%，说明公司真的到了“绝境求生”的地步。
但直到2023年，恒瑞便打破了这个局面！
2023年，在经营活动现金流净额同比大增500%的情况下，净现比达到了177.66%，且一直到2024年三季报，净现比依然维持在1左右，明显好于2022年之前。
经营现金流的增加说明产品销售回款更容易了，对上游的支付压力也不大，公司议价力得到了明显提高。
截至2024年三季报，恒瑞医药的应收票据及应收账款为67.92亿元，虽然看上去规模不小，但结合营收来说，其周转率在同行业里处于较高水平，高于丽珠集团、人福医药等。
所以，面对强大的下游客户——公立医院，恒瑞医药展示出较强的议价力，才能获得不错的回款能力。且这份议价力相比于2022年确实好很多了，使得应收票据及应收账款周转率呈持续提升趋势。
2、研发创新实力不断增强
或许大家会有疑问，为何恒瑞医药的议价力会突然增强呢？
这还要归结到产品结构调整上来，因为创新药享有独家专利，具备稀缺性，所以创新药收入的增加拉高了公司的议价力。
数据显示，恒瑞医药的创新药收入占比持续增加，2023年、2024年上半年分别达到了45%、50%，逐渐成为公司收入增长的主要动力。
与此同时，2023年、2024年上半年创新药的税前收入分别同比增长了22.1%、33%，收入增速相比仿制药也要好很多。
（注明：假设创新药收入税率是6%）
创新药无疑成为恒瑞医药最大的支撑力之一。
而且即使面临孙总说的“内卷”，恒瑞也没有减弱研发投入，因为公司似乎深刻地知道，面对国外国内无数的竞争对手，不进则退。
数据显示，截至2023年，恒瑞医药的研发投入达到了61.5亿元，比北方华创、科大讯飞等科技公司还高。
当然，面对如此大的研发投入，也有很多质疑声音。
最核心的就是公司为何没有“10亿美元分子”，曾经希望最大的PD-1单抗淹没在百济等企业的市场竞争中，再后来，我们也只能看到产品收入在快速增长。
然而，抛开国内行业环境不说，恒瑞医药或还需要一些时间。
从已上市的创新药来看，公司一共15款自主研发产品，有13个具有“首创性”，那么这些产品的先发优势便有望逐步释放出来。
另外，【走量】和【出海】是公司目前能实现的最佳捷径，只是想要一骑绝尘，必然还要更大的努力。
3、出海成果接连落地
就在一年前，恒瑞还面临国际化进展慢的评价，但进入2024年后，便取得了明显成效。
第一个就是今年上半年收到了1.6亿欧元的对外许可费收入，也就是约12亿元人民币，而2023年全年恒瑞在国外的产品销售收入都不到7亿元。
值得肯定的是，创新药授权主要针对在研管线，相当于换了种方式提前兑现销售收入，俗话说“借船出海”，随着专利权的授予、技术的转移、研发及销售的进展逐步获得收入。
而这款产品预计之后还有0.9亿欧元的首付行权款，和最高不超过11.65亿欧的里程碑款。
接下来，第二个、第三个出海授权顺其自然，毕竟孙总在2023年就表示恒瑞将聚焦于BD，甚至还拉来了基石药业创始人江宁军加入，负责BD事物。
而任何一款药的授权金额都不容小觑。
2024年以来，两个还未收到许可收入的产品，分别涉及GLP-1减肥药、ADC抗肿瘤类药物，其中仅首付款就分别达到了1.1亿美元、0.75亿美元。
可以说，它们未来都有望为公司贡献业绩，且通过这种方式出海，也在一定程度上说明恒瑞的研发实力得到了认可。
最后做个总结。
即便医药行业内卷已成为一个公认的事实，但截至2023年，相比行业内28%的企业现金流不足5亿元，恒瑞医药账面上躺着超200亿元的现金就是其最大的底气。
只不过发展既有前进性也有曲折性，国产医药企业的发展任重而道远。所以对于恒瑞来说，尽管面临增长挑战，公司也是极具韧性。
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来源：飞鲸投研
