频频在教育行业加码深耕的凯文教育，7月22日发布公告称，凯文教育拟耗资1,484万元收购北京凯文睿信国际教育科技有限公司（以下简称“凯文睿信”）42.8826%股权，收购前，凯文教育持有57.1174%股权，收购完成后，凯文睿信将成为凯文教育全资子公司。12月14日，凯文教育再次发布公告，收购海南创业联盟教育投资管理有限公司。此次注入资产的主营业务颇值得分析。
注入资产海南创业联盟身份是包租婆？
海南创业联盟成立于2016年1月5日，注册资本6,000万元，直接持股人为：北京银叶金泰创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“银叶金泰”）与北京创业联盟教育科技有限公司，二者分别持股75%、25%。层层穿透后股权架构为:北京海淀区国资委持股37.485%，张景明持股25.9455%，李健持股24.8075%，谭中市持股11.1195%，刘浩持股0.45%，彭媛持股0.1925%。
2020年6月17日，北京银叶金宏投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“银叶金宏”）将其持有的海南创业联盟75%股权以4,500万元转让至银叶金泰，海南创业联盟对应估值为6,000万元。
至于为什么在注入上市公司前进行此次股权转让，文章后续有分析。
此次海南创业联盟注入上市公司，以2020年9月30日为评估基准日，75%股份评估值则为1,354.035万元，对应估值为1,805.38万元，实际上，海南创业联盟合并口径净资产为-10,426.07万元。
海南创业联盟2019年—2020年前三季度经营情况（合并&母公司）对比如下：
之所以海南创业联盟合并报表的盈利能力更弱，根源在于收入均是关联交易产生，合并报表后相互抵消，2019年、2020年，海南创业联盟均无任何收入，净利润分别亏损5,537万元、4,429万元。
据天眼查，海南创业联盟共有四家全资子公司，分别为海南创凯投资有限公司（以下简称“创凯投资”），琼海万泉海实业发展有限公司（以下简称“万泉海实业”），海南白石岭颐温泉开发有限公司（以下简称“白石岭颐温泉”），海南信博酒店管理股份有限公司（以下简称“信博酒店”），具体情况如下：
除了2020年11月新成立的海南创凯投资有限公司外，海南创业联盟对外投资的另外三家全资子公司均从事酒店项目开发/酒店投资管理业务。
根据凯文教育收购公告，海南创业联盟核心资产为海淀外国语海南分校的校园物业，该物业由万泉海实业、白石岭颐温泉、信博酒店三家公司所持有。目前该物业又租赁给学校开办者—海南金色年华教育投资管理有限公司（以下简称“海南金色年华投资”）。
最终，再由上市公司凯文教育通过海南创业联盟向海南金色年华投资提供素质教育课程服务，包括但不限于音乐、体育、艺术等课程体系。后续双方将进一步协商，另行签订服务协议。
据天眼查，海南金色年华投资股权架构如下：北京银叶金泰持有75%，李健持有25%，股权层层穿透后，北京海淀区国资委持股37.485%，张景明持股25.9455%，张建持股25%，谭中市持股11.1195%，刘浩持股0.45%。对外投资海南金色年华幼儿园有限公司（以下简称“金色年华幼儿园”），目前所持股份质押给中国农业发展银行琼海市支行，质押金额500万元，出质日期为2018年11月8日。
财报放大镜大胆猜想，凯文教育实质上通过教育将地产物业完美的实现了内循环。相对于地产，教育更容易被青睐且估值更高，2016年的资产置换既顺应了资本喜好，又完美避开地产借壳的嫌疑，一举两得。
注入主体的“张冠李戴”
表面上看，并购海南创业而联盟，凯文教育将增加两部分收入，每年坐收5,000万租金，3年后每年递增3%；辗转通过海南创业联盟向海南金色年华投资输出教育课程赚取收入。
看似稳赚不赔的生意，旱涝保收又可以输出教育课程，但似乎哪里不对？
假设海南创业联盟不注入上市公司，是否对海南金色年华所举办的海淀海淀外国语海南分校业务开展产生根本影响？
答案是否定的。
2016年开始转型为教育的凯文教育，此次资产注入的主体似乎颠倒了。持有物业主体进入上市公司，教育开办者—海南金色年华，作为上市公司实控人的关联企业，反而并未进入上市公司。
凯文教育在公告中称，本次资产注入将为公司带来的增量业务包括但不限于租赁收入和教育服务收入，可为上市公司教育服务业务发展提供保障。
实质上，此次凯文教育所注入的海南创业联盟，近几年的主要收入或主要是关联方海南金色年华所付租金，未来收入构成是否为酒店开发尚不得而知。
为何辗转将海南创业联盟而不是海南金色年华投资注入上市公司，实际上就是逃避交易所关注函所提出的是否构成同一控制下的企业合并。
而精于资产运作的张景明，早已做好“谋划”。半年前的股权转让，即“完美”解决了同一控制下的企业合并问题。
注入上市公司前半年的股权转让或为规避同一控制企业合并？
海南创业联盟注入凯文教育前半年，曾有一次关联股权转让，2020年6月17日，北京银叶金宏投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“银叶金宏”）将其持有的海南创业联盟75%股权以4,500万元转让至银叶金泰，海南创业联盟对应估值为6,000万元。
此次海南创业联盟注入上市公司，以2020年9月30日为评估基准日，75%股份评估值则为1,354.035万元，对应估值为1,805.38万元，实际上，海南创业联盟合并口径净资产为-10,426.07万元。
单看交易估值，似乎此次注入上市公司，还存在资产“贱卖”情形。
对于交易所关注函提出的本次交易是否构成统一控制下的企业合并。
凯文教育回复称，由于华软金宏在投资委员会中占全部席位，为银叶金宏的实际控制人，华软金宏的实际控制人为张景明。而银叶金泰则因为北京八大处在投资委员会持有多数席位，能够主导投资决策，最终穿透后银叶金泰实控人为北京海淀区国资委。
下图为财报放大镜根据天眼查，将海南创业联盟在半年前股权变更的股东穿透情况对比：
海南创业联盟2020年6月股权架构调整比例对比（图）
同为有限合伙企业，为何持股比例依然最高的北京海淀区国资委，却在银叶金宏放弃了执委会席位。
如果北京海淀区国资委不放弃在银叶金宏的执委会席位，此次资产注入势必造成同一控制下的企业合并，这也是为何此次资产注入并非直接注入海南金色年华投资，而是辗转通过海南创业联盟+恰好半年前股权转让（未超过1年）注入到上市公司，完美的规避了企业合并的相关规定。
凯文教育背后的地产版图
2017年，凯文教育剥离桥梁钢结构业务，将江苏新中泰桥梁钢构工程有限公司出让给关联方—天津中晶建筑材料有限公司，后者为张景明所控股的天津润景投资有限公司全资子公司，张景明持股70%，谭中市持股30%。
凯文教育公告称，通过交易将市场竞争激烈、成长空间有限的桥梁钢结构业务进行剥离，摆脱桥梁钢结构业务业绩波动对上市公司的不利影响，调整优化资源配置也有利于公司长期健康发展及发展战略的顺利实现，交易完成后，利用大股东的资源优势抢占市场先机，构建“实体学校+体育培训+营地教育+品牌输出”的经营模式，打造立足于一线城市且逐步辐射全国经济发达地区的国际教育产业链，创造良好的经济效益和成长空间，为公司股东尤其是中小股东带来更好的回报。
实际上，2016年开始筹划转型教育的凯文教育，大股东无论是八大处还是张景明，其背景及资源均是地产开发及金融投资。
就连此前的钢结构资产剥离，也是转让给了关联股东张景明所控股的公司。
诸多关联交易的背后，财报放大镜对凯文教育主营业务是教育还是地产产生疑惑。
徐广宇，前凯文教育董事长，2020年7月22日凯文教育董事会换届退出。于2016年12月28日退出海南创业联盟高级管理人员。
徐广宇持有北京恒基金泰房地产经纪有限公司（以下简称“恒基金泰”）30%股权，恒基金泰，成立于2007年3月7日，注册资本100万元，目前股东—万景恒丰国际投资控股有限公司持股70%，徐广宇持股30%，前者为张景明控股的天津润景投资有限公司全资孙公司，最终股权架构为张景明持股49%，徐广宇30%，谭中市持股21%。
恒基金泰的历史股东—海南博锐兄弟投资管理有限公司，于2016年12月28日退出，成立于2014年10月9日，注册资本300万元，股东架构如下：黄渊持股40%，陈锐40%，吴钰景20%。
黄渊，分别持有琼海华鑫房地产有限公司、海南汇智鑫房地产有限公司、海南汇鑫房地产有限公司、30%、20%、15%。
此次拟注入上市公司的海南创业联盟法人为李景海，也是14家地产相关企业法人。涉及企业包括北京八大处房地产开发集团有限公司海南分公司（凯文教育关联方），海南伊甸园农业综合开发有限公司，海南金色年华教育投资管理有限公司，海南万国大德房地产开发有限公司，琼海辉达装饰工程有限公司，琼海南洋瑞华房地产开发有限公司，海南万国投资有限责任公司，海南宏城鑫泰置业有限公司，海南万泉河温泉旅游开发股份有限公司等。
如此周折安排关联交易与资产注入，未来凯文教育将成为海南创业联盟系列酒店开发全资公司的融资平台？
3.8亿元债务同步进入上市公司
根据公告，与海南创业联盟一并进入上市公司的，还有3.8亿元借款，债权人为关联股东—银叶金泰。
资产注入后，凯文教育需替海南创业联盟偿还该笔借款。
对此，交易所也提出异议并要求解释资金用途及向关联方借款的必要性及是否存在利益输送等问题。
凯文教育的回复“无奈中夹杂敷衍”，毕竟难以解释清楚。
根据回复，该笔借款主要用于海南学校的建设，并指出海南创业联盟注册资金仅6,000万元，不足以支付工程建设期间的相关投入，校园物业前期部分建设资金为原股东借款，交易完成后由凯文教育偿还原股东所提供借款，符合市场化规律。
以上回复可以解读为：我（海南创业联盟）梦想很大，但我没钱，子债务父还，天经地义。
财报放大镜按照既有信息推测，实际上是否存在这样的可能性：该土地性质为旅游餐饮，但海南旅游市场几近饱和，既有上市公司的教育资源，改造为学校并注入上市公司，烫手山芋即可顺利实现交接。
商用土地使用年限缘何超过40年？
实际上，旅游餐饮用地的使用年限仅40年，但凯文教育关注函回复中涉及白石岭颐温泉所持有部分校园物业评估，连续测算年限为53.21年，而实业所持物业评估年限则采用36.07年，显然两宗土地获取年限存在差异，但并不影响旅游用地归类于商业用地的40年的使用年限，对于白石岭颐温泉所持物业多出的至少13.21年的使用年限，缺少理论支持，除非原规划为住宅用地，否则任何土地性质扣除建设期及之前空置期，都不应出现53.21年的经营期限。
如土地使用年限存在问题，那么由此计算的收益也就站不住脚。
海南创业联盟，似乎有必要将两宗土地的性质与取得时间重新梳理公告，以免有侵犯中小股东权益之嫌。
正如财报放大镜此前所提，资本控股上市公司，多数是上市公司资本谋划的开始，却是企业正常经营的结束（单纯财务投资不在其列）。
张景明，作为凯文教育转型推动的核心推动者，同时也是华软科技的实控人，与前实控人王广宇之间更是有着千丝万缕的关联，后续文章将进行详细分析。
2020年12月31日，凯文教育再次收到交易所关注函并要求在2021年1月4日前回复，关注问题涉及海淀外国语海南分校租金依据，海南分校与凯文教育学生群体及教育方法差异，如何输出相关教育业务，银叶金泰替海南金色年华支付租金差额的依据及合理性（如后者招生不及预期）等相关问题。
1月4日晚间，凯文教育发布公告称，将延期至1月8日回复。
