4月27日晚间，步长制药发布2020年年报及2021年一季报。
2016年11月上市的步长制药，营业收入由2011年的58.72亿增至2020年160.07亿，年复合增长率11.79%，期间净利润则由12.28亿增至18.61亿，年复合增长率为1.61%，期间扣非净利润由10.39亿增至17.08亿，年复合增长率5.68%。
相比营业收入的快速增长，步长制药的盈利几近陷于停滞。
步长制药上市的最大赢家—四环医药
盈利能力停滞的背后，或是原材料价格上涨、市场竞争加大研发等相关成本费用所致，或是资产质量存在瑕疵。
上市前，步长制药在连续12个月内先后完成对辽宁奥达制药有限公司、邛崃天银制药有限公司、吉林步长制药有限公司（以下简称“吉林天成”）、通化谷红等企业的合并。
其中上市前阔绰收购的三家公司（通化谷红，吉林天成及吉林四长制药有限公司（以下简称“吉林四长”）），合计耗资52.97亿元，交易对手方均为四环医药（或其控股企业），三家企业历次股权转让，均无任何业绩对赌。
高达50亿元的商誉也因此而来。
蹊跷的是，吉林天成（曾用名吉林步长）是由吉林四长于2011年5月以存续分立方式设立。
更为蹊跷的是，吉林四长为四环医药于2011年6月通过收购西马巴斯特投资有限公司（SMART BASKETS INVESTMENGTS LIMITED，以下简称“西马巴斯特”）间接持有，耗资7.75亿元收购而来。2011年7月，四环医药即与步长制药签署分阶段股权出让协议，19%股权转让价为2.77亿元，估值由7.75亿增至14.58亿元，一个月估值增幅88.13%。
也就是说，四环医药在计划出让吉林四长的同时，同步为步长制药“量身定制”了吉林天成，并成功高价卖给步长制药。
同样的招数，四环医药用了两次。
步长制药在收购吉林四长50%股权时，双方曾有协议约定，转让方西马巴斯特在任何时候均可从吉林四长分立出一家由其持有100%股权且持有脑苷肌肽产品的药品生产许可证、GMP认证和药品注册证（药品注册批件）的公司。
根据以上约定，2013年10月，吉林四长以分立方式设立吉林振澳制药有限公司（以下简称“吉林振澳”）。
2014年1月，步长制药、西马巴斯特分别与吉林四环制药有限公司（以下简称“吉林四环”）签署股权转让协议，步长制药将所持吉林振澳19%股权按注册资本9.5万元转让给吉林四环，西马巴斯特将所持吉林振澳制药81%股权按注册资本40.5万元转让给吉林四环。
吉林四环和西马巴斯特投资有限公司均为四环医药间接持有100%股权的子（孙）公司。
凭借吉林四长，四环医药硬生生创造出吉林振澳和吉林天成，其中后者已成功高价置入步长制药，而吉林振澳，则以注册资本价格低价转让给四环医药，不排除几年之后高价卖给步长制药，再次资产变现。
2017年，步长制药又与四环医药进行了资产置换，出让吉林四长1%股份给四环医药，将吉林四长全资子公司—通化天实制药有限公司（以下简称“通化天实”）股权进行调整，四环医药将通化天实1%股权转给步长制药，转让后步长制药持有通化天实51%股权，合并报表。
四环医药才是步长制药上市的最大受益者。
上市后的步长制药，“战略并购”步伐并未停止。
上市至2020年9月，耗资14.84亿元对外进行股权投资，标的涉及吉林银行、南京华派生物医药有限公司、上海合璞医疗科技有限公司、重庆市医济堂生物制品有限公司、重庆市汉通生物科技有限公司等等。
步长制药—复制四环医药成长路径？
2001年，海南四环医药有限公司（以下简称“海南四环”）成立，是四环医药的起点。
海南四环以药物销售起家，通过系列兼并收购，相继将吉林四环制药有限公司，弘和制药有限公司，吉林四长制药有限公司，长春翔通药业有限公司，本溪恒康制药有限公司，深圳四环药业有限公司，北京四环制药有限公司等企业收入囊中，快速发展成为集研发、生产和销售于一体的集团化医药企业。
四环医药，成立于2006年，2007年3月新加坡上市，2009年私有化并于2010年10月港交所上市。
据公开资料，2010年11月，四环医药以24亿DUPROMISE HOLDINGS LIMITED全部股权，后者主要资产为多菲制药（中国）有限公司，现已更名为吉林四环制药有限公司（以下简称“吉林四环”）。
2011年，四环医药合计耗资33.52亿先后收购Dupromise Holdings Limited、长春翔通药业有限公司80%股权、Smart Baskets及其附属公司等等。
年6月，四环医药7.75亿收购SMART BASKETS INVESTMENTS LIMITED全部股权，后者主要资产为万生联合制药有限公司（即吉林四长制药有限公司，以下简称“吉林四长”）。SMART BASKETS INVESTMENTS LIMITED 2011年度净利润为-2,049.80万元。
时隔1个月后，四环医药即将吉林四长19%股份出让给步长制药。四环医药2011年年报更是公开表示，预期于2012年12月31日或之前向步长制药出售余下31%吉林四长的股权（实际上31%股权收购于2015年1月完成）。
针对吉林四长的收购，后文有详细解读。
2019年半年报，四环医药计提28.75亿元资产减值，当期实现净利润-20.20亿元，2019年则合计计提40.26亿元的资产减值计提，当期实现净利润-27.53亿元。
这并未阻止四环医药的并购之路。
2020年4月20日，四环医药收购收购Achaogen,Inc.在大中华区（包括中国、香港、澳门和台湾）有关新一代氨基糖苷类抗生素plazomicin的所有权益及知识产权。
2021年1月26日，四环医药发布公告，收购北京康明百奥新药研发有限公司。1月27日，四环医药完成吉林遨通化工有限公司及吉林佳辉化工有限公司两家公司的收购。
1月29日，四环医药再次发布公告称，拟对深圳市迈步科技机器人有限公司进行战略投资。
与四环医药成长路径一样，步长制药上市前的频繁收购，看似助力其业绩增长，实际上却隐患重重。
吉林四长—四环医药缘何收购1个月即高价给步长制药？
天眼查显示，吉林四长制药成立于2009年5月27日，原名瑞施制药（中国）有限公司，2010年更名为万生联合制药有限公司（以下简称“万生联合”）。
2011年5月6日，吉林四长注册资本由5,000万元增至11,720万元，董事备案有张志变更为胡斌。
然而，不足半个月，5月20日，注册资本再次由11,720万元减至2,880万元。
天眼查显示，2010年2月1日，吉林四长前身（瑞施制药（中国）有限公司）法人由张志变更为胡斌。
据天眼查显示，张志曾任职弘和制药有限公司（耀忠国际（香港）有限公司全资子公司，归属四环医药），历任法人、董事。胡斌曾任职吉林津升制药有限公司、吉林四环来福卡电子医疗科技有限公司（二者均为北京四环制药有限公司全资子公司，归属四环医药）、吉林丰声生物医药科技有限公司（西马四环制药集团有限公司全资子公司，归属四环医药）。
这意味着，吉林四长原本就是四环医药一手策划成立的全资子公司。
2011年5月，四环医药先抽逃万生联合（吉林四长前身）注册资本8,840万元，后利用左手倒右手，7.75亿元将自有资产腾挪卖给上市公司，最后又将吉林四长50%股权7.69亿元转卖给步长制药，成功实现资本转让闭环。
正如前文提及，2011年6月，四环医药公告称，耗资7.75亿元收购吉林四长的母公司西马巴斯特。
时隔一个月，2011年7月，四环医药即将吉林四长的19%股权以2.42亿元转让给步长制药，并约定第二阶段31%股权出让价3.95亿元。
此时，吉林四长估值12.74亿元，一个月增值幅度达64.39%。
四环医药的身份，表面看像极了资本市场曾经风光一时的“二道贩子”。自身并不具备药物研发能力，却是收购兼并资产的“高级搬运工”。
2011年12月，吉林四长完成股权交割，步长制药持有19%股权。
2013年1月，西马巴斯特投资有限公司与步长制药签署补充协议，约定吉林四长第二阶段31%股权的转让在以下较早时点进行：2014年12月31日；步长制药完成上市后的第六十个工作日。
2015年1月，吉林四长30%股权价格调整为4.76亿元，此前19%股权的转让价格由2.42亿元调整为2.77亿元；第二阶段出让的1%股权价格则调整0.16亿元。
2015年1月，以上股权转让完成交割。根据以上调整价格，追溯吉林四长2011年7月估值应为14.58亿元。四环医药7.75亿元并购，1个月后估值14.58亿元，增幅幅度88.13%。
为获得吉林四长50%股权，步长制药合计耗资7.69亿元。表面上看，基本覆盖了四环医药取得吉林四长母公司所“耗费”的7.75亿元。
实际上，四环医药利用吉林四长，已成功实现了三次资产变现。
吉林四长经营业绩如何呢？
由于股权设置的巧妙，吉林四长并未列入步长制药的并表范围，历年业绩报告也未披露吉林四长的经营业绩。
2011 年 6 月，四环医药以 7.75 亿元价格收购西马巴斯特全部股权，其主要资产为万生联合制药有限公司（后改名为吉林四长制药有限公司）。万生联合制药有限公司为心脑血管药品生产企业，主要品种包括2003年9月获得国家食品药品监督管理局批准注册的丹参川芎嗪注射液等。根据四环医药 2011 年报推算，西马巴斯特2011 年度净利润为-2,049.80 万元（数据来源：步长制药招股书）。
由于西马巴斯特主要资产为吉林四长，财报放大镜推理2011年吉林四长净利润-2,050万元。
矛盾的是，步长制药招股书披露，2011年6月30日—2015年12月底（假设为2015年12月31日），吉林四长累计净利润为19,316.24万元。
据步长制药招股书披露，2015年吉林步长实现净利润7,529.22万元。
这意味着，2011年6月30日—2014年12月31日，吉林步长累计净利润为19315.49万元。
假设2011年下半年实现净利润为-1,000万元，那么2012年—2014年，吉林步长累计净利润应为20,315.49万元，每年平均净利润约6,772万元。
但，2012年-2014年，步长制药对吉林步长采用权益法计算的投资收益均为负值。
这意味着，吉林四长2012年—2014年净资产一直在减少，2013年步长制药在吉林四长投资的期末账面价值为22975.27万元（数据来源：步长制药招股书），远低于2011年投资额24200万元，也再次验证2013年吉林四长依然出于亏损状态。
导致净资产变化因素无非是：净利润，分红，资产增加（对外融资）/减值。
公开资料显示，吉林步长在此期间并未对外融资。理论上也不存在资产减值问题，除非现金分红导致净资产减少。2012年-2014年，刚成立3-5年还出于亏损的吉林四长，显然不具备现金分红的条件。
那么，步长制药权益法投资收益与吉林四长披露累计净利润之间，一定有数据在说谎。
2016年-2020年，步长制药从吉林四长得到的现金分红依次为4,000万元、9,280.45万元、7,840万元、3,781.77万元、2,450万元，累计分红27,352.22万元（数据来源：步长制药历年业绩报告）。
值得思考的是，2020年，步长制药对吉林四长的投资收益再次出现负值，为-543.36万元，这意味着2020年吉林四长净资产减少1,109万元，这与2020年吉林四长净利润为-1109万元相吻合。
根据步长制药历年业绩报告，2016年—2020年，吉林四长盈利能力如下图所示（数据来源：步长制药历年业绩报告）：
2017年，吉林四长业绩创新高之后一路下滑，直至2020年出现亏损。
财报放大镜根据步长制药披露历年对吉林四长投资收益，推算吉林四长的净利润，除2020年数据吻合外，2016年—2019年净利润差值分别为6,053.13万元，5,799.52万元，5,717.30万元，合计17,569.95万元。
当然，步长制药通过四环医药购买的通化谷红及吉林天成，或也存在问题，财报放大镜将持续关注。
