今年1月19日夜间，安井食品发布公告，说筹备去港股上市，原因是为了海外布局和境外融资。由于近几年港股跌幅更大，无疑给市场又浇一盆冷水，雪球安井版块下直接炸了。1月22日开盘跌停，据说带动食品饮料大跌。
我大致缕了下，大部分骂声集中在：1 公司多次融资、账上不缺钱还要去港股，所以赚的是假钱（即做假账）；2 大股东/高管不断减持（暗指公司有问题、如做假账）；3境外上市为（大股东/高管）跑路、圈钱 4 港股上市会再狠杀估值。
当时针对这些骂声，我逐一做了分析记录，但因为年初家里事比较多，没有精力去整理、发表。这两天不是太忙，正好安井再度大跌，同样的骂声二度开了锅，我就摘录之前的笔记，来说说我的看法。
大幅减持一定是业绩造假？
如果大幅减持就是造假，看看麦当劳兄弟吧。270万美元卖掉经营权，很多年后有人问他们，是否后悔，意外的是，他们表示并不后悔，因为太累，因为搞不清楚缴税。
如果说麦当劳早期类似创业公司，风险较大，卖出可以理解，麦当劳全球将麦当劳中国52%股份卖给中信资本，难道说麦当劳中国和几千家生意火爆的门店，生意都是假的？
这样的案例不止一个。乔布斯在发布Apple II后，资金紧张，曾经拉来一位合伙人韦恩。但是没过多久，韦恩因为曾经创业失败过，很害怕再次失败，就退出了合伙，用2300美元拿回了10%股份。
他后来就住在小房子里，玩老虎机，靠社保度日，他的股份在2011年左右值26亿美金（想想今天的价值），然而他并不后悔，自称并不想冒险，因为乔布斯和技术合伙人沃兹尼亚克都是疯狂的家伙，他不想冒那样的险。
所以大股东卖出大量股份，各种原因都有，有害怕风险的，有觉得经营太累太复杂的，有像麦当劳全球可能出于资产配置考虑的。简单来说，要未来的钱，还是要今天的享受，每个人的选择都不一样。
反过来说，按大部分人的想法，大股东大幅减持就是假账，增持或者兜底，业绩一定会牛B闪闪吧。
21年5月，中顺洁柔股价33元左右时，董事长承诺为员工增持兜底，如果员工近期买入，一年后出现亏损，他会补偿员工的所以损失，那业绩肯定高增、股价有保障了吧？结果一年后跌至10.9元，目前股价则是7元。
承诺一年之后，董事长真的补偿了买入员工，且未在期间减持，也就是说，他并不是骗市场维护高价好减持。洁柔在23年的利润只有20年的4成不到，可见，董事长也看不透未来业绩。
所以，大股东、高管减持也好、增持兜底也好，跟公司的业绩好坏真假，并没有直接关系。
圈钱论
前些年高管的确减持了很多，港股近三年消费股跌幅更大，估值更低，既然A股能以更贵的价钱减持，没道理去更便宜地方减持。
跑路论
首先，17年初的招股书中主要股东、持股高管都无境外居留权，之后年报未公布。
如果是跑路，为何不在股价更高、高管手里股票更多时宣布这个预案？偏偏在股价跌去2/3，高管卖了一大半股权时才搞。
港股上市一定再杀估值？
港股这几年对大部分消费股，的确比A股杀的更猛，但大部分是业绩增长不力的，而业绩从21年起一直就很牛逼的农夫山泉，港股硬是维持了他的股价，靠高增长把70+倍的估值消化到30+倍。
港股对业绩牛的企业，从来都不吝啬估值，反之就会打入地狱。所以作为在A股干到滚动PE14倍的高增长企业，港股是否会再杀他的估值，完全取决于安井的业绩，而不是两地的估值差。
账上不缺钱还去港股融资，所以是假账、假钱
如下是安井从2018到2028年的产能变化，其中23年开始的灰色字体表示是投产时间，达产还会滞后一定时间。
可以看到，即使不算收购的小龙虾、鱼糜企业湖北新宏业、湖北新柳伍（这也需要很多资金），安井23年开始新投放的产能合计达95万吨，其中安井工业和四川三期合计的24万吨，是增发之后宣布的产能计划，即22年增发57亿是为了扩张71万吨，这较22年总设计产能94.4万吨扩张了80%，几乎都是再造一个安井了。
安井毕竟不是茅台，他只是一个毛利率23%、净利润率10%上下的生意，没有那么大的沉淀资金，企业原有的现金，还要用于原材料能源采购、人工支付、机器维护、广告促销等各种支出。如下是安井近些年的利润和现金流情况。
比如23年经营现金流虽然近20亿，但筹资会产生7亿的负值，里面大部分来源于分红，这么一算，不考虑扩张性投资支出，企业的自由现金流也就是14亿左右，这对于维持一个收入140亿左右、快速扩张的生意，还能挤出多少呢？要再造这样规模的安井（产能），会需要多少资金呢？
22年增发融资的57亿，未必就能宽裕出多少来！可以看到从21年开始，安井固定资产购买（一般是土地、厂房、设备）明显加大，到23年已比3年前高出近7亿，如果到了后面工程建设高峰呢。
很多人都说安井不缺钱，再融资那就是假钱、那假账。但缺不缺钱都取决于安井发展战略，如果要做境外市场，以目前的现金流还真不一定。其实用境外的钱去建设境外项目，境内境外各自发展，资金不冲突，未尝不是好事。
安井H股发行的风险
说了这么多，H股发行一定是好事？非也非也，没有一个股东希望自己的股权被摊薄，但也要仔细分析风险，判断是主要矛盾还是次要矛盾。
1 增发数量大小，决定了股权摊薄比例。公告前市值293亿，上一轮增发50+亿扩张产能80%，股本增加20%、摊薄1/6股权。故可粗略认为利润增加80%需摊薄16.7%股权、成长性要打83折，如果公司的新产能在3-4年释放，则年化利润增长20%，因为打了83折所以等效于年化16%，正常年份A股给估值26倍合理，但是在公告后打到了16倍以下。
以当前200+亿的市值，这一轮即使再发同等的50亿人民币，摊薄不会超过25%，则15倍左右买入等于实质上最多20倍买入（这还没考虑海外项目带来的利润增加），对于一个年化预期在20%的公司，贵吗？
但如果发行太多呢？
2 海外发展是为了去哪个海外？发达地区还是发展中地区，搞错了出海重点结果大不一样，比如安井是性价比取胜，却去了港澳台或新加坡、日韩等发达地区，或欧美这些文化不同地区。
投向前者可能还会一定绝对数额的市场，前提是做米面产品，而且市占率预估不大，可做火锅料就……投向后者估计市场不大，理论上应偏向前者。可我毕竟不是高管肚子里的蛔虫。
总的来说，这个H股的上市决定，受制于发行数量、具体募资项目投向，具体影响并不明朗，如果规模类似于22年增发，投向也比较合理，对原股东的影响并没有太大，至少是中性的决定，我们还需要等待具体的增发预案。
安井的竞争力
大部分产品都是平价的且味道还不错，即高性价比就是安井的核心竞争力。如手抓饼、馅饼、包点等，22年速冻米面毛利率26.5%，比三全还低4%，鱼肉毛利率28%，三全仅有10%推测做toB（收入占比小于2成），小部分丸子类肉含量更高（锁鲜装或大袋2.5公斤），安井的毛利率表现与终端调研的平价判断吻合。
实际上多地终端观察，不管是几线城市，安井的米面、肉类、鱼糜日期基本也都是比较新的，货龄基本在1个月左右。
（2020前对齐指运输费仍按算到营销费用，之后按新会计准则记入营业成本）而三全销售费用率近几年13%左右，高出安井近一倍，但因为毛利率仅高4个点左右，则毛销差低于安井2.5个点。且收入在疫情第一年的20年短暂高增后，再度低增长，而安井在毛销差优于三全的前提下，收入持续高增，也证明了安井的营销、分销优势。三全研发费用率持续与安井相近，但品类比安井少得多，也证明了安井的研发规模优势。
另外，《竞争战略》总结了美国很多产业的集中度，得出了份额分散的几种原因，一个关键原因就是运输成本高昂。不算收购的湖北小龙虾企业，安井在大陆有8家工厂，这个数量居中，虽然比不上海天、涪陵榨菜的1家工厂，但接近软饮料企业水平，好于短保面包如桃李、卫生纸企业的20~30家，说明运输成本属于中等水平。
如果像短保面包、卫生纸企业这种，保质期太短，或体积相对单价过大，要建几十家工厂，则资金需求太大，且单个工厂的产能难以充分利用，导致单位成本难以降低、无法胜出。
观察我家的安井产品，葱香花卷，烧麦，蛋饺，鱼豆腐，鱼籽包，除鱼籽包是辽宁生产，其他都是苏南生产，也印证了运输成本还算可以，可以从江苏南部或辽宁中部覆盖北京。从运输成本角度来说，速冻食品是有行业集中、赢家通吃的可能的。
安井的增长空间
很多人认为疫情结束了，速冻食品的高光期过了，再难有大幅增长，这一年多广酒速冻、三全的业绩也是证明，这种看法太过短视了。
要知道由俭入奢易，由奢入俭难。很多人习惯了锅里蒸、5分钟搞定，再要回到从前，和面、洗锅，有几个人能忍受这种费时费力呢？之前囤的多了、吃多了腻了点，短时间买的节奏是会慢些，但人性的弱点决定了，大大多数人回不到过去了。
我这几年调研的地方多了，发现一个规律：高性价比的产品，扩张边际增强，低性价比的产品，则边际递减，因为越到中西部和低线，收入越低，对高性价比产品的需求就越强，我们从安井华东（含江西）以外地区的收入增长曲线也可看出，明显快于华东。
作为一个主打高性价比的品牌，安井23年在大本营华东的收入占比高达44%，但华东人口仅占全国的3成，即使华东不增长（近两年10+%年化收入增长），全国收入也要增长50%，才能对齐华东的人均收入。除了地区间看齐，安井的低渗透率品类，如新式速冻米面（早餐包点）、产品结构升级（从低价大包装丸子到中等价锁鲜装）、生活节奏加快导致火锅市场增长，也都是安井的增长点。地区看齐和新式米面概率较大，其他则有不确定性。
安井的最大风险
除了上文说了H股上市的风险，我与大多数人看好安井的观点相反，我认为，安井最大的风险恰恰在预制菜。
不同于其他产品的毛利率稳定下销量高增，预制菜的销量爆发代价是毛利率不断被压缩，在16年还有40%，到了22、23年就仅有11.5%左右了，虽然有湖北小龙虾合并报表的影响（仅在21、22年发生），也有外购高增的影响，但其他年份的持续下降难以解释，还是要密切观察。
最最重要的是，是公司库存商品/收入比，在20年（含）之前基本都是三四个点，之后快速提升，23年甚至超过了10%，而21年恰好是预制菜收入爆发增长的年份。
虽然21、22财报分别说，库存商品激增是合并新宏业、新柳伍导致，但以22年为例，扣除新柳伍库存后的库存收入比仍达6.2%，且没有收购的23年该比值仍在增加，又作何解释？
也许，预制菜没有很多人想的那么好卖。狂飙后的中短期降速，在所难免。
结语
总结一下：
1 安井有没有造假，答案不在资本市场，也不在雪球等论坛里，而在超级市场里。
2 金无足赤，人无完人，如果你找到一家看不出毛病的企业，那很可能核心问题上已经输了，不过是家平庸的企业。减持、增发的摊薄，的确让我不爽，但哲学上讲，抓住主要矛盾，忽略次要矛盾，才是聪明的对策。
3 H股发行的风险在于发行规模大小和投向合理性。
4 一定要重视预制菜的风险。 （作者：雪球福爸）
