本文系深潜atom第806篇原创作品
在资本市场的门前兜兜转转一年多，新瑞鹏的IPO之梦悄然破灭。
图源：SEC
2024年6月6日，美国证交会文件显示，新瑞鹏已申请撤回美国首次公开发行（IPO）计划。据悉，新瑞鹏最初于2023年1月递交IPO申请，拟募资1亿美元，计划登陆纳斯达克。
针对为何撤回IPO申请，新瑞鹏解释称，主要是“基于市场环境、公司整体发展战略综合且审慎考虑的结果”。
不可否认的是，近年来，地缘政治以及利率走向不确定的背景下，美国投资者愈发谨慎看待中国资产，新瑞鹏撤回IPO申请有一定合理性。不过美国投资者并不会忽视极具成长性的中概股。2024年以来，极氪、致保科技等登陆美股的企业均备受投资者追捧。
由此来看，新瑞鹏撤回美股IPO申请，很大程度上似乎都是因为，在飞速发展的宠物医疗市场，其并没有展现较强的成长性以及盈利能力，上市底气不足。
身处千亿宠物大市场，新瑞鹏却连年亏损
官方资料显示，新瑞鹏成立于1998年，是中国宠物医疗行业的先行者，打造了覆盖宠物全生命周期的数字化宠物护理平台。
近年来，随着人均收入逐渐增长，少子化、老龄化趋势逐渐加深，中国宠物市场正飞速发展。弗若斯特沙利文披露的数据显示，2021年，中国宠物市场规模为2656亿元，2015年以来的复合年增长率为18.8%。预计2026年，中国宠物市场规模将达5376亿元，2021年-2026年的复合年增长率为15.1%。
与宠物市场飞速发展相同步，宠物护理需求也逐渐释放。弗若斯特沙利文统计的数据，预计2026年，中国宠物护理市场规模将达1356亿元。
由于早已在宠物护理市场提前蛰伏，随着下游需求逐渐释放，新瑞鹏迅速崛起，成为行业巨头。
弗若斯特沙利文披露的数据显示，按2020年、2021年医院数量以及宠物护理服务收入计，新瑞鹏是中国最大的宠物护理平台，并且也是全球第二大宠物护理平台。截至2022年末，新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌以及1891家宠物医院。
由于已经在极具想象力的赛道捷足先登，新瑞鹏也成为了资本的座上宾。天眼查显示，2015年-2022年，新瑞鹏共完成9轮融资，背后的投资者不乏腾讯投资、雪湖资本、清池资本等一线资方。
然而需要注意的是，尽管宠物医疗赛道极具成长性，并且新瑞鹏已经成为行业翘楚，但其却一直身陷亏损泥潭。招股书显示，2020年-2022年，新瑞鹏净亏损分别为10.00亿元、13.11亿元以及14.17亿元，亏损额持续扩大，三年合计亏损近40亿元。
人力成本高企，新瑞鹏身陷“规模陷阱”
过去几年，新瑞鹏之所以持续亏损，很大程度上都是因为其陷入了“规模陷阱”，飞速扩张引发成本激增，最终严重侵蚀了利润。
招股书显示，2019年以来，新瑞鹏扩张步伐明显加快，收购了超1290家宠物医院。按常理推断，规模扩张后，新瑞鹏将更容易实现规模效应，进而扩大利润空间。
然而，颇为反常的是，新瑞鹏的毛利率却不升反降。财报显示，2014年-2015年，新瑞鹏的毛利率分别为27%、37%。然而，最新的招股书显示，2020年-2022年，新瑞鹏的毛利率仅为5%左右。
对此而言，新瑞鹏的毛利率远低于宠物食品公司以及人类专科医院。财报显示，2022年，乖宝宠物和爱尔眼科的毛利率分别为32.6%和50.5%。
新瑞鹏的毛利率持续下探，主要是因为人力成本飞速飙升。官方资料显示，2015年-2022年，新瑞鹏的人工成本占比从22%飙升至52%，增长30个百分点。
之所以伴随着宠物医院扩张，新瑞鹏的人力成本飞速飙升，主要是因为宠物医疗服务有一定技术壁垒，人才供给不足。中金证券披露的研报显示，当前，我国宠物行业整体人才需求量约为37万，其中执业兽医仅约7万人。供小于求的背景下，新瑞鹏飞速扩张，需要聘请更多医师，不得不付出更高的成本。
除了人力成本飞速飙升，新瑞鹏还面临人效下降的挑战。官方资料显示，2015年-2021年，新瑞鹏人均创收下跌12%。
这主要是因为，宠物医疗服务异常庞杂，涉及美容、内科、肿瘤学等类目，均需聘请专业医师。目前新瑞鹏已打造15大宠物专科，然而，下游需求却颇为有限。财报显示，2021年-2022年，新瑞鹏的宠物医疗服务营收增速分别为44.8%和下跌0.34%。这自然会引发新瑞鹏的人效下降。
显而易见，目前新瑞鹏面临的最大挑战并非持续亏损，而是飞速扩张引发人力成本激增和人效下降，这意味着新瑞鹏愈发难以实现规模效应，打开利润空间。由此，其实也解释了，为什么新瑞鹏选择主动撤回IPO申请。
业务模式本末倒置，新瑞鹏靠“产品销售”创收
有鉴于宠物医疗服务面临营收触顶的挑战，目前新瑞鹏正着力推动供应链服务业务成长。财报显示，2021年2022年，新瑞鹏的供应链服务业务营收同比增速分别为116.22%以及70.31%，增速不俗。
与之相应，供应链服务业务也日渐成为新瑞鹏的营收支柱。2020年2022年，供应链服务业务的营收占比分别为19.68%、26.76%、37.98%，三年时间增长近20个百分点。
据了解，新瑞鹏的供应链服务业务主要是向第三方宠物医院、宠物诊所以及宠物商店销售食品、药品、医疗设备等，很大程度上属于产品销售业务。
新瑞鹏大力发展供应链服务业务的逻辑在于，其拥有数千家宠物医院，凭借规模优势，面对上游供应链时，拥有更强的议价能力，可以拿到品质优、价格低的产品，进而反向销售给其他中小型宠物医院、宠物诊所。
招股书显示，截至2022年末，新瑞鹏供应链服务业务覆盖全国100多个主要城市，服务超4.7万家第三方宠物商店、医院和诊所。
不过需要注意的是，新瑞鹏的供应链服务业务其实也有很低的天花板。尽管依托数千家宠物医院，新瑞鹏的供应链服务业务有一定的议价能力，但对比淘宝、京东等电商平台，新瑞鹏规模优势十分有限，或许并没有太高的利润空间。
招股书中，新瑞鹏并未披露供应链服务业务的详细毛利率数据，但对比而言，2022年，其宠物护理服务毛利率不到1%，整体毛利率仅为5%左右。这从侧面说明，新瑞鹏的供应链业务毛利率并不高。
另一方面，自2019年借资本的力量实现快速破局后，新瑞鹏的宠物医院已触及瓶颈。招股书显示，2022年，新瑞鹏共有1942家宠物医院，相较上年的1887家，几乎没有太多增长。
新瑞鹏不再疯狂铺设宠物医院，很大程度上都是因为规模庞大的宠物医院将带来巨大的成本包袱。然而，新瑞鹏的供应链服务业务又十分依赖规模庞大的宠物医院。宠物医院数量触顶，决定了新瑞鹏供应链服务业务的议价能力也触及天花板。
总而言之，新瑞鹏目前正身陷两难之中，一方面，宠物医院疯狂扩张，带来巨大的成本压力，将公司拖进了亏损泥潭。另一方面，毛利率有限的供应链服务业务又极度依赖海量宠物医院的议价能力。
如果新瑞鹏为了推动供应链服务业务成长，继续飞速铺设海量难以盈利的宠物医院，那么其业务模式不光有本末倒置之嫌，公司的亏损或许还会加剧。因此，新瑞鹏的当务之急，还是要尽快回正宠物医疗服务业务的现金流。
