H-REITs实践-SF REIT(一)：顺丰REIT IPO估值模型（预测）_

来源 |才聊REITs

作者 | 赵本才

编辑 | 泰德

声明：

1、SF REIT系列分析资料及数据均由作者根据SF REIT发行通函和顺丰控股（002352）公开资料整理所得。

2、本案例研究非商业目的，非投资建议和投资分析目的，纯属研究、学而时习之。因使用不当导致后果与本文作者无关。

3、请尊重和保护创作者的知识产权。

前言：

2021年1月10日顺丰控股发布《关于筹划设立房地产投资信托基金并上市的公告》，顺丰控股股份有限公司筹划通过境外控股子公司间接持有的、分别位于中国佛山、中国芜湖、中国香港的三项物业作为底层资产，在香港设立房地产投资信托基金，并在香港联合交易所有限公司上市。同日，SF Real Estate Investment Trust的《SF-REIT发售通函》申请版本在港交所披露。SF REIT的发行对香港REITs监管改革重大意义在于：一是，香港REITs资本市场对非传统资产的认可；二是，香港REITs资本市场开始融入新经济元素。

按照《SF-REIT发售通函》申请版本资料并做适当假设，SF REIT市值区间【25亿,31亿】,SF REIT总价值区间【47亿，53亿】。发行后资产折价区间【0.77,0.87】倍，与发行前NAV相比净资产折价区间【0.98,1.22】倍。

本预测因在要素假设与实际SF REIT-IPO实际情况不同而存在差异，影响的核心因素为预期分红以及预期收益率因素。

顺丰REIT基本情况

（一）物业基本情况

顺丰房托基金（SF REIT）的投资重点为在全球范围内可产生租金收入的物流地产。本次注入REIT的物业组合为香港、佛山及芜湖的三处现代物流地产项目（包含配备有自动分拣及供应链支持设施的分拨中心），分别位于大湾区和长三角的主要物流枢纽内，毗邻主要机场、海港、铁路、高速公路及交通枢纽。

三处物业总建筑面积为23.44万平方米，总可出租面积30.8万平方米，截止可行日已经给出租29.63万平方，总出租率为94.9%。三处物业的核心物业为香港青衣的亚洲物流中心——顺丰大厦，可出租面积为16万平方米，占总可出租面积的52%，估值为82.87亿，占总估值的86.64%。

（二）IPO前财务情况

1、IPO前财务状况（发行前）

发行前截止2020年9月30日财务状况：①总资产为60.96亿，其中三处物业估值为60.47亿，占总资产的99.19%；②总负债为35.64亿，其中关联负债为28.99亿，占总负债的81.33%，银行借款为0.79亿；③净资产25.32亿，其中来源于注资2.5亿；顺丰控股股份收购并控制香港物业公司及佛山公司（中国）的资产净值16.26亿；累计盈余6.59亿。

2、IPO前盈利水平（发行前）

香港物业于2014年竣工，芜湖物业于2018年竣工，佛山物业将于2021年竣工，而芜湖和佛山的租金水平较低。因此，目前SF REIT的主要收入来源为香港港物业，随着内地物流业的发展，佛山和芜湖物业将是该REIT的潜在增长机会。

租金水平如下表：截止2020年9月30日香港港物业租金水平为107.40港元每月每平方米，佛山物业为35.2港元每月每平方米，芜湖物业为26.1港元每月每平方米。

2018年度和2019年度收入总额分别为2.56亿和2.69亿，物业净收入（NOI）分别为1.94亿和2.07亿。2020年度前三个季度的物业总收入和NOI分别为2.05亿和1.59亿。

从收入结构来看，主要收入为租金收入，体现出了REITs收益特征主要来源于的以租赁经营为主被动收入——“租金收益”。

SF REIT架构

（一）REIT管理模式：外部管理

SF REIT的REIT结构采用的是外部管理模式，REIT房托管理人为阳帆的直接全资附属公司及顺丰控股股份的间接全资附属公司顺丰房托资产管理有限公司，受托人为德意志信托（香港）有限公司。

架构如下图：

1、REIT管理人费用

管理人费用由项费用组成：基本管理费用、浮动管理费用费用、收购费用和资产变现费用。

基本费用：每年的基本费用为其【可供分派收入】的10%，每半年支付一次。

浮动费用：为某一财政年度的每基金单位分派与前一个财政年度的每基金单位分派之差额乘以该财政年度已发行基金单位的加权平均数目的25%。

收购费用：收购顺丰控股及其附属公司资产按照收购金额0.5%，收购独立第三方资产则按照收购金额的1%。

出售变现费用：不超过顺丰房托基金直接或间接出售或出售变现的每项房地产售价的0.5%的费率。

2、受托人费用

受托人的薪酬包括：

(1) 受托人与房托管理人协定的一次性受理费180,000港元；及

(2) 按照各财政年度存置财产的价值与适用费用率计算，但最低金额为每月66,000港元的持续费用。费率根据存置财产的价值设为5档0.015%、0.016%、0.0175%、0.02%、0.025%，最高上限为0.06%。

费率上限之内的任何有关增加必须由房托管理人批准。费率上限的任何增加或受托人薪酬结构的任何变动均须透过特别决议案批准。

（二）物业管理人：转授权管理

1、香港物业管理

香港物业管理人：香港物业管理人第一太平戴维斯物业管理有限公司，自2017年以来，其一直在管理香港物业，并将在REIT后继续就香港物业向固特提供物业管理服务。根据香港物业管理协议，香港物业管理人将就香港物业提供（由其或外包）物业管理服务，例如（其中包括）日常维护、清洁及安保服务、承包商管理、租户管理、财务管理以及备案及记录管理服务。固特公司作为香港物业的拥有人，有权（其中包括）监督香港物业管理人进行的工作，包括要求重新执行工作或在香港物业管理人认为服务的任何部分不足时随时暂停其服务。香港物业管理人的主要人员至少有五年的房地产管理经验。

香港物业管理费：香港物业管理人将向租户收取香港物业管理费及其他费用，包括但不限于额外的空调费。香港物业管理人有权收取最低月度费用，由固特公司支付就香港物业提供的香港物业管理服务费用。

2、境内物业管理

境内物业管理人：中国运营管理人为佛山市丰预泰产业园运营管理有限公司及合肥市捷泰企业管理有限公司，均为顺丰控股股份的间接全资附属公司。中国运营管理人将根据本协议规定的原则，在房托管理人（代表中国物业公司）的监察及监督下，向相应的中国物业公司提供有关物业的运营及物业管理服务。

服务内容：租赁及营销管理服务、物业管理服务（包括房屋及公共设施的维护及管理、清洁及安保、绿化、装修及翻新管理，停车场管理、文化活动管理、消防安全及公共秩序维护服务）、监督租户对相关中国物业的使用，并要求租户支付租金及其他应收款项；监督及协调有关中国物业的所有装修工程（包括整体翻新及大规模装修），并协助有关中国物业公司及房托管理人制定资产增值及改造计划；协助有关中国物业公司收取运营收入及其他收入；向有关中国物业公司提供基本财务服务（如财务会计及结算服务）；等。

境内物业管理费：中国运营管理人有权自中国物业公司收取相当于各自的中国物业公司每月租金收入及物业管理费（应按月支付）2%的金额。中国运营管理人将承担其运营成本及开支，受房托管理人持续监督。

SF REIT价值预测

（一）REIT估值模型假设

根据国际REITs经验，权益型REITs定价的依据为预期投资收益的资本化，预期收益为REIT的预期分红，预期收益基金单位持有人预期分红收益率。

分红依赖于资产收益，预期分红是基于会计准则下计算的【税后净利】经若干【调整】后计算的【可供分派收入】进行分配的结果。【预期分红】是REIT根据【可供分派收入】的分派率。香港REIT守则规定预期分红不低于可供分派收入的90%，并需要在招股书中确定。【调整】事项需要在REIT信托契约中约定，如有任何变动需要投资人普通决议修订信托契约。

需要说明的是，投资者预期收益率不仅受资本市场环境、利率水平以及其他宏观经济因素影响，还有发行人声誉、REIT资产类别、规模、管理人能力等微观因素的影响。好的发行人声誉、新经济相关的资产类别以及优秀的资产管理人表现，则该REIT的预期收益率较低。

修订：预期分红=可供分派收入*分派率。需要说明的是，投资者预期收益率不仅受资本市场环境、利率水平以及其他宏观经济因素影响，还有发行人声誉、REIT资产类别、规模、管理人能力等微观因素的影响。好的发行人声誉、新经济相关的资产类别以及优秀的资产管理人表现，则该REIT的预期收益率较低。

（二）REIT估值要素假设（略写）

1、IPO所有发行金额和银行提款额都用于收购三项物业，并在首年提款额22亿。

2、出租率和租金收益按照“预期可行日”的水平进行判断，即香港物业、佛山物业、芜湖物业的出租率分别为91.5%、100%、96.6%；

3、按照申报资料星展银行取得融资的利率水平为HIBOR+1.1%，HIBOR=2.3%。

4、其他管理费率按照上述“一、SF 框架结构”中的各项费用率，并以现金形式收取2021年的全部基本费用，首年无浮动管理费。

5、不考虑企业所得税，因为各物业在税收上依然有亏损可抵扣，首年不受影响，分红预扣所得税率为10%。

6、SF REIT属于物流地产，属于新经济相关的REIT,预期分红率较传统资产分红率较低。为便于预测，根据国际非传统资产以及香港资本市场对新经济公司认可，SF REIT假设三种情形：4%、5%、6%的预期收益率水平。

7、公众发行比例为25%，75%由顺丰控股或其附属公司持有。

（三）SF REIT价值预测

1、发行资产情况与债务安排

发行前截止2020年9月30日的净资产（NAV）为25.32亿，资产负债率58.46%。根据融资协议安排，融资(a)不超过[22]亿港元的承诺定期贷款（「定期贷款」）；及(b)不超过250百万港元的非承诺循环贷款（「循环贷款」）。定期贷款期限为首次提取之日起计五年。定期贷款利率为HIBOR加年利率1.10%。循环贷款期限为每笔预支款提取日期后一年。循环贷款利率为HIBOR加年利率0.85%。星展香港将就贷款作为融资代理及抵押代理。