本文来源：时代财经 作者：杜苏敏
在ADC赛道持续火热的背景下，“卖水人”药明合联（02268.HK）正加速扩张产能。
近日，药明生物（02269.HK）、药明合联与东曜药业（01875.HK）联合发布公告称，花旗环球金融亚洲有限公司（下称“花旗环球”）代表要约人药明合联提出自愿有条件现金要约，以每股4.00港元收购东曜药业全部已发行股份，股票收购价较未受干扰日（2025年12月22日）收盘价2.01港元溢价99%，较30日平均价1.86港元溢价114.67%。
受此消息影响，东曜药业复牌后两个交易日股价上涨超70%，而收购方药明合联股价则连续两日下挫6.46%。1月16日，东曜药业报收4.26港元/股，总市值为32.92亿港元；药明合联报收70.85港元/股，总市值为889.34亿港元。
对于触发此次收购的原因，以及东曜药业核心在售产品贝伐珠单抗注射液（商品名：朴欣汀）在交易完成后将如何处置等问题，时代财经分别联系东曜药业、药明生物，双方表示，由于收购尚未完成，不方便披露太多信息，以官方公告为准。
约28亿港元“吞下”东曜
时代财经从公告中了解到，若所有股东接受要约，本次收购总价最高约27.90亿港元，本次要约不设提价权，且不可撤回。花旗环球作为药明合联的财务顾问，已确认其有足够的财务资源在本次收购完成后履行其付款义务。
具体来看，本次收购成功的关键在于药明合联能否在截止日期前获得至少60%的东曜药业投票权。目前，东曜药业的五大主要股东，即Advantech、晟德大药厂、ChengweiEvergreenCapital、VivoCapital、维梧苏州已于2026年1月14日共同签署了“不可撤销承诺”，同意出售合计约占已发行股份总数42.16%的股份。此外，Advantech、晟德大药厂还做出了“缺额承诺”，若到截止日期时，总接纳股份不足60%，将延长期限并触发“缺额承诺”机制，由上述股东补足至60%。双重承诺大幅提升了收购达成的确定性。
公告显示，收购完成后，药明合联计划维持东曜药业在港交所的上市地位。收购完成后，东曜药业将成为药明合联及药明生物的附属公司，而东曜药业的财务业绩将分别合并至药明合联及药明生物的财务报表。
对于收购的理由，公告解释称，药明合联可借此拓展并获取在中国的额外营运制造产能。此次交易亦符合药明合联正在进行的业务发展计划，有助于进一步丰富其项目组合并扩大其客户群。交易将使药明合联进一步巩固其在抗体偶联药物（ADC）合约开发及生产组织（CDMO）领域的领先市场地位。
图源：图虫网近年来，ADC赛道持续火热，行业规模快速增长。根据Frost&Sullivan数据，2020年全球ADC外包服务市场规模达15亿美元，同时近几年以较快速度增长，2018-20202年的复合年增长率约34.5%，预计2030年将快速增长至110亿美元。
有业内人士曾向时代财经指出，ADC赛道的高景气度催生了强劲的CDMO外包需求。数据显示，ADC药物的外包率高达约70%，显著高于其他生物制剂约34%的水平。这主要源于ADC药物的复杂性和高毒性，对其生产工艺、质量控制及合规性提出了极高要求，构成了较高的技术和法规壁垒。因此，药企普遍倾向于与专业的CDMO企业合作，以借助其经验降低开发成本、缩短周期并控制风险。
药明合联正是这一趋势的最大受益者，自2020年以来，其业绩与订单一直保持高速增长。财报数据显示，药明合联的营收从2020年的不足亿元飙升至2024年的40.52亿元，同期净利润则从2629.90万元增长至10.70亿元，增速惊人。2025年上半年，公司实现营收27.0亿元，同比增长62%，净利润为7.46亿元，同比增长52.74%。
订单方面，截至2025年6月30日，药明合联未完成订单总额达13.3亿美元（约合人民币94.5亿元），同比增长58%；综合项目总数由达225个，去年同期为167个。具体来看，正在进行的IND（新药临床试验申请）后项目总数达103个，II期及后期项目总数达37个。
产能焦虑与扩张逻辑
为应对持续增长的订单，药明合联近年来也在加速扩产。中邮证券研报显示，公司预计2025年资本开支为15.6亿元，其中约9亿元投入新加坡基地、约4.5亿元投入无锡基地，预计到2029年公司资本开支将超过70亿元，以扩大公司国内外产能。
但“远水”难解“近渴”，新建基地从建设到通过国际药品生产质量管理规范（GMP）认证再到正式投产通常需数年时间，无法缓解即时的产能压力。中邮证券研报指出，公司目前多条生产线已处于高负荷运行状态。
在这种情况下，以资本换取时间是效率最大化的不二之选。对药明合联而言，东曜药业的核心吸引力，恰恰在于其已通过国际认证、可快速投入使用的商业化生产基地。根据东曜药业官网及年报，该公司在苏州工业园区占地50000平方米，构建了“一地化·端到端”的单抗与ADC一体化商业化生产平台。
此外，该平台拥有4条商业化产线（2条抗体产线，2条ADC产线），内含5个原液车间（包括非毒偶联原液车间）和4个制剂车间。其中，抗体原液年产能30万升，制剂车间年产能3000万支。ADC原液年产能960公斤，制剂年产能530万瓶。此外，公司生产设施亦通过多国药监部门的GMP核查，并取得相关证书。
产能正是药明合联眼下最稀缺的资源。药明合联CEO李锦才在接受媒体采访时曾坦言，对CDMO来说，最核心的是打造好技术平台和在产能上做充分的预判，“不去扩产或者没有资金扩产几乎很难拿得住大单子，这是非常现实的问题，慢慢也成为很重要的护城河”。
对于东曜药业而言，被收购亦是一个现实选择。作为国内早期ADC研发药企之一，东曜药业于2020年在政策与资本环境变化下，战略放弃药品自研，转型提供CDMO服务。转型后，其CDMO服务收入虽持续增长，但规模有限。目前，公司绝大部分收入仍依赖核心产品贝伐珠单抗的销售，独立发展的天花板已然显现。
财报数据显示，2025年上半年，东曜药业实现营收4.89亿元。其中，产品销售收入为3.98亿元，占总营收比重超81%；而CDMO/CMO业务收入为7730万元，占比仅15.80%。
规模庞大的生产设施在未能充分释放产能时，反而成了业绩的拖累。上述财报提及，受部分关键项目尚未达到交付节点和主要建设项目均投入使用带来的折旧与摊销增加影响，公司2025年上半年净利润为406.2万元，同比下降87%。
受市场流动性不足等因素影响，东曜药业的股价在过去两年中长期低迷，多在2港元上下波动。此外，时代财经注意到，东曜药业的管理层近期也发生了变动。
2025年10月，东曜药业发布公告称，公司执行董事、首席执行官及首席科学官刘军因个人原因辞任，董事长付山接任公司执行董事一职，负责领导、监督公司管理和发展。值得一提的是，付山自2013年10月起一直是维梧资本的管理合伙人、联席首席执行官及大中华区首席执行官。
尽管东曜药业成功地将自身从一家面临挑战的Biotech，转变为拥有商业化产能和ADC项目经验的特色CDMO，但在资源高度集中的ADC外包市场，中型CDMO要想独立发展并成为头部玩家似乎并不容易。
如今东曜药业被行业龙头收购，一方面为其转型故事写下阶段性结局，另一方面也似乎印证了ADC领域的产能竞赛，有可能演变为一场以并购整合为标志的行业洗牌。
