近期，江苏博涛智能热工股份有限公司（以下称博涛热工）递交招股说明书，向沪市主板发起冲刺。
不过，博涛热工闯关背后亦存在毛利率下滑，存货与应收账款半年内激增等诸多诟病。虽然营收近年来稳步提升，但其中超九成业绩由前五大客户支持，业绩的持久稳定性遭受考验。
值得注意的是，截止今年上半年博涛热工拥有货币资金9.82亿元，赶超2019年至2021年三年货币资金总额。但此次上市拟募资的10亿元中有三成将用于补充流动资金，背后又是什么原因？
客户集中问题凸显
招股书披露，博涛热工专注于工业窑炉及配套设备的研发、生产与销售，主要产品包括工业窑炉及配套自动线、粉料处理设备等。公司产品作为粉体材料热处理工艺的核心设备，广泛应用于锂电池正极材料、电子陶瓷材料的生产。
2019年至2021年及2022年6月份（以下称报告期内），博涛热工分别实现营收3.54亿元、4.24亿元、6.68亿元及4.76亿元，同期实现归母净利润3068.32万元、6705.31万元、9291.51万元及4744.61万元，扣非归母净利润2716.76万元、6328.76万元、9190.25万元及4834.59万元。报告期内稳步增收，2022年有望实现新高。
博涛热工下游客户主要为锂电池正极材料与电子陶瓷材料制造商。目前与公司深入合作的天津巴莫科技有限责任公司、湖南裕能新能源电池材料股份有限公司、厦门厦钨新能源材料股份有限公司位列2021年中国锂电池正极材料行业出货量排名前五，在经营规模、产能规划、盈利能力与业务布局方面具有较强的竞争力。
三家实力企业支撑起了博涛热工的营收增长，却也凸显了客户集中度高的隐患。报告期内，公司前五大客户分别贡献了3.47亿元、4.03亿元、6.45亿元、4.55亿元营业额，占总营收比重分别为97.93%、95.13%、96.60%、95.57%。而湖南裕能、厦钨新能、巴莫科技贡献的营收占前五大客户销售额的比列分别为93.2%，73.9%，56.67%，92.55%。可以说，公司大部分营收都来自于这三家企业。虽然2019年至2021年间销售比重下降较大，但仍维持超过半，且今年上半年又有明显的上升趋势。
除此之外，博涛热工还与宁德时代、华友钴业积极展开合作，宁德时代是全球最大的锂电池供应商之一、而华友钴业是国内锂电池三元前驱体产品主要供应商之一。但客户开拓目前未见明显成效，两家企业贡献的收入占比尚不占优势。
对于客户集中度高的原因，博涛热工表示，下游行业中锂电池正极材料自身市场集中度较高，公司客户主要为下游领域头部厂商，其扩产规模较大，产品需求量较高。而优先选择与下游头部厂商合作，也是因为公司自身生产设备体积较大，需要较多生产场地，因此产能较为有限。此外，因设备均为定制化生产，需要与客户进行沟通和对接，与下游头部厂商保持稳定合作可以促进公司产品的技术升级，增强产品竞争力。
相关行业分析师表示，由于产业属性、技术门槛、规模优势等因素，头部效应在某些领域中已愈发明显，此时供货商高度依赖业内头部客户也是自然而然的。虽然单一客户依赖并不必然构成IPO的实质性障碍，但却是一个重要的审核风险。
不过，业绩靠大客户支撑很大程度上威胁着公司业务的独立性，为其日后发展带来不小压力。博涛热工也在招股书中坦言，若未来公司主要客户因宏观周期波动或其自身市场竞争力下降导致生产计划缩减、采购规模缩小，将可能导致公司与主要客户的合作关系发生不利变化，公司的经营业绩将受到负面影响。
应收账款、存货双高
根据招股书披露，报告期内公司应收账款及合同资产合计分别为1.12亿元、1.07亿元、2.96亿元和3.39亿元，占当期营业收入的比例分别为31.62%、25.24%、44.33%和71.14%。报告期内公司应收账款与合同资产余额呈波动增长趋势，今年上半年更是涨势迅猛，已赶超2021全年。博涛热工表示，公司部分下游客户正处于快速扩产期，公司经营规模不断扩大，为此应收账款和合同资产相应增长。
账龄方面，公司以1年内的应收账款和合同资产为主，占比分别为85.73%、 67.92%、79.70%和81.35%，占比较高。部分账龄超过1年的主要是公司设备大多在客户终验后留一定合同款作为质保金，同时公司部分订单回款周期相对较长所致。
高应收账款也意味着高坏账风险。公司应收账款前五名主要为湖南裕能、巴莫科技、厦钨新能等锂电正极材料龙头厂商，报告期内其应收账款与合同资产余额占总合计数的96.31%，93.26%，96.38%，97.13%。博涛热工表示以上公司信用水平和偿债能力较好，且已经根据坏账准备政策计提了充分坏账准备。同期公司应收账款和合同资产坏账准备计提金额分别为739.37万元、948.08万元、2225.17万元、2763.7万元。2021年以来似乎按下了加油键，一路飙升的坏账准备何时才能回稳？
若未来公司应收账款收款措施不利，下游行业发展形势或主要客户经营情况发生重大不利变化，公司应收账款不能及时足额收回，将导致公司面临应收账款发生大额坏账的风险，从而对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响，博涛热工坦言道。
值得注意的是，高企的应收账款在招股书中被列为了关键审计事项。会计师在审计报告中解释，由于管理层在确定应收账款预计可收回金额时需要运用重要会计估计和判断，且若应收账款不能按期收回或者无法收回，对财务报表的影响较为重大。
除应收账款外，存货水平同样处于高位。报告期内，公司存货账面余额分别为2.99亿元、2.38亿元、6.69亿元和15.95亿元，占流动资产的比例分别为 46.79%、35.94%、31.58%、47.01%。公司存货包括原材料、在产品、发出商品，该部分金额在今年上半年激增9.26亿元。
公司表示，主要原因为2022年上半年公司执行订单数量提升，生产和交付节奏显著加快，期末在产品余额和发出商品余额分别较2021年末大幅增长4.65亿元和3.33亿元。
未来随着经营规模持续扩大，应收账款账面价值将可能进一步增长。同时随着订单的不断增加，亦会给公司带来较大的流动资金压力。因此，在上市募资的10亿资金中，博涛热工将3亿元用于补充现金流。公司表示，补充流动资金项目有助于缓解公司流动资金压力，降低财务风险。
毛利端承压
根据披露的招股书，报告期内，公司采用直销的销售模式进行销售，未采用经销商进行销售。直销的模式可以使公司与客户直接对接交流，为客户提供定制化的服务并深入了解客户的生产需求与发展方向，符合公司根据客户需求进行定制化生产的经营模式。
不过，高度定制化对毛利率的影响也不容忽视。报告期内，公司综合毛利率分别为30.30%、30.83%、35.28%和25.87%，2019年至2021年逐年上升，2022年1-6月明显下滑，综合毛利率存在一定波动。主要为公司产品为高度定制化，综合考虑产品的材料成本、工艺难度、订单规模、生产交货周期、市场竞争以及后续业务机会等因素，与客户协商或招标定价。由于不同应用领域、不同客户对产品功能、自动化程度的要求均不相同，不同产品配置差异较大，导致各订单之间的价格和毛利率存在差异，报告期各期毛利率差异主要与各年度验收的订单具体情况有关。
此外，原材料的上涨也挤压了利润空间。公司采购的主要原材料包括金属结构件、耐火材料、电子元器件、电动及气动组件、钢制组件、机电设备、五金材料及辅助材料等。报告期内，公司直接材料占公司主营业务成本的比重分别为80.73%、75.33%、77.43%、84.57%，占比较高。由于金属材料、碳化硅辊棒等原材料价格自2021年以来大幅提升，导致作为核心业务的工业窑炉及配套自动线及粉料处理设备毛利率在今年上半年下降较为明显，降幅达9.58%、12.72%。
博涛热工盈利能力在行业中地位又如何？从披露的同行业可比上市公司整体毛利率来看，报告期内同行业可比上市公司毛利率均值分别为40.95%、38.00%、30.18%、30.08%，博涛热工在报告期内毛利率分别为30.30%、30.83%、35.28%、25.87%。整体不及可比上市公司平均水准，虽在2021年略有反超，但今年以来跌至报告期内最低水平，降幅达10%。
10月28日，证监会披露了2022年第四批首发申请企业现场检查抽查名单，博涛热工、科都电气、大成精密3家公司在列。值得注意的是，大成精密在名单公布后撤回了发行上市申请。博涛热工又能否坚持到最后呢？
