作者 | 猫头鹰8号
编辑 | 猫头鹰6号
支持 | 猫头鹰捕基能手
资本市场的波动往往会像年轮一样，在一代代基金经理的投资风格之中留下刻印。
2014年，许文星从上海交通大学计算机专业硕士毕业进入投资行业，一入行就遇上了互联网科技的火热时刻，但也很快看到火热褪去后的潦草收场。当他在2018年初加盟中欧基金、开始管理公募基金产品时，又经历了2018年市场一泻千里的疾风骤雨。
这几次亲历熊市的经历，让许文星见到了系统性风险的巨大杀伤力，从而让他对防范风险、安全边际、降低回撤有了更多的关注、更深的研究。从此，他踏上了一条追求左侧投资、安全边际、风格均衡的投资道路。
一方面，他的选股跨越计算机、电子、通信、新能源、汽车、医药等多个板块，能力圈范围较为广泛。所管理的产品中，“中欧养老产业”从2016年5月13日成立以来，至今年2月28日，获得了229.87%的优秀收益，同期业绩基准涨跌幅为26.87%；“中欧睿见”在去年8月25日至今年2月27日的大盘反弹中，获得15.22%的涨幅，同期业绩基准涨跌幅只有0.27%，超额收益非常显著。①
另一方面，他多次在行情底部或者行业低谷期间，通过精准的选股，捕捉到了标的逆转向上的强大势能，从游戏、汽配行业的标的，再到软件服务、互联网行业的龙头，都是他逆势投资的佳作。
善逆势，选股准，许文星的投资框架到底有什么特点？
01
前瞻布局，左侧风格鲜明
对于游戏行业来说，2022年不是一个太好的年份。根据中国音像与数字出版协会发布的《2022年中国游戏产业报告》，这一年，中国游戏市场实际销售收入2658.84亿元，同比下降10.33%；游戏用户规模6.64亿，同比下降0.33%，在年龄限制、版号政策、移动互联网渗透率见顶后，游戏行业的发展可能也进入了存量时代。
但对游戏行业的龙头公司来说，这未必是坏事。因为，当政策进入门槛抬高、资本投资意愿降低后，实际上是推动了一次供给侧改革。对于长期浸淫资本市场的投资者来说，这样的行业洗牌后，投资机会反而会凸显出来。
在“中欧养老产业”的2022年一季报中，许文星直接而乐观地指出，——
科技行业中分布于微笑曲线两端的集成电路设计和软件互联网应用，是在数字化社会背景下能够持续创造较高股东回报的两大赛道，也是本基金投资组合中长期重要投向。因此，一季度本基金主要增持了部分长期管理能力良好、行业中竞争力突出的科技成长型企业。
这种前瞻性在后来游戏行业龙头出海业绩优秀、股价反弹的过程中得到了充分的体现。
除了对行业发展阶段有清晰的判断，许文星在对经济复苏的节奏上也有比较准确的把握。在2022年的持仓中，他对线下消费场景、企业服务等行业也有提前的配置。随着2022年三季度开始防控政策变化，线下消费、企业服务行业也随之出现复苏。
在“中欧养老产业”的2022年四季报中，许文星指出——
以国内需求为主的服务性行业将有望率先从过去三年的经营波动中逐渐走出来，重新回到自身行业的长期潜在增长中枢中，在盈利增长的推动下或将实现估值的回升。这其中的消费服务、企业服务、软件服务等行业中具备长期竞争优势和扩张能力的行业，有机会实现更显著的价值增量。
这些判断无疑已经在近期如火如荼的“数字中国”行情中得到验证。
基本面研究深入，选股能力强，注重在行业或公司处于周期较低谷位置时进入配置，这样的持仓风格，与许文星独特的选股方式息息相关。
02
以“三低”思路构建组合
选股能力强，倾向于在行业或公司周期低谷时进入配置，让许文星的交易风格呈现出两个鲜明的特征，其一，是左侧交易居多，不管是游戏、汽配行业的标的，还是软件服务、互联网行业的龙头，许文星多笔精彩交易都是在行业或公司处于周期低谷时进行配置，带有明显的左侧色彩与前瞻性。其二，是回撤控制较好。
这两个特点，跟他的投资框架有关。许文星的选股标准，可以用“三低”来简要概括——
（1）低估值。许文星是计算机硕士毕业，入行覆盖科技行业，开始转向投资实战时正好亲历2015年股灾，在反思创业板泡沫后，逐步形成了强调选择低估值公司、避免参与泡沫化行情的习惯。
例如，在2020年，各行业龙头的估值水平处于历史高位，中欧养老产业在年末降低了权益仓位，并且他在产品公告里直接指出，“面对市场结构性高估值的火热环境，作为资产管理人更要保持冷静，把平衡风险收益比放在投资工作的首位”，从而避免了进入2021年后抱团板块瓦解带来的下跌。
（2）低beta。许文星的逆向投资，通常在两个方向上进行：其一，是在渗透率由低到高的新兴成长行业中寻找暂时处于业绩低谷的公司；另一个是行业增速缓慢，竞争格局优化后的龙头企业，押注市场份额扩张。
在具体操作中，许文星会把行业的经营周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个状态，并将主要战场锁定在行业萧条期或企业遇到黑天鹅的时期，然后通过观察库存、竞争格局的变动等因素来选股。这样做的好处是，在行业底部的时候，能够获得一个用低估值买好公司期权的机会，然后在公司与行业复苏的时候，获得双重收益。
（3）低相关。许文星在构建组合时，会尽量降低组合内部相关性，通过行业层面与产业链层面的均衡，尽量让持仓公司的底层增长逻辑上呈现低相关度，从而降低波动的可能性。
从许文星的行业能力圈来看，他在轻工、社服、零售、计算机、汽车、公用事业等行业的配置较多，这些行业相互之间的相关性也较低。
03
以安全边际和企业盈利为基石，看好复苏行情
行至2023年一季度末，在经济重启、政策鼓励的大背景下，国内产业发展呈现出一个“双重奏”局面，一方面，消费、互联网、地产等过去几年受到抑制的行业，踏上了复苏进程；另一方面，与中国自主安全、高质量发展相关的行业，如半导体、计算机等，开始了新一轮的高成长。
简言之，在“宽信用、宽货币”基调、复苏政策频出、中国特色估值体系建立的大环境下，多个行业很可能出现结构性投资机会。在许文星看来，从估值安全边际和企业盈利复苏的思路来看，以下四个方向，可能是今年最可能获得良好收益的地方——
（1）消费服务的复苏。
许文星认为，在人口结构变化与消费升级的趋势之下，服务型的消费将是长期增长需求。过去国内居民收入水平比较低的时候，主要还是以产品消费为主，但随着收入水平不断提高，服务消费的占比、结构、档次都在变化，医疗、旅游、教育等多方面的服务型消费层出不穷。
在过去几年，受到疫情影响，消费场景受限、社交半径缩小、管理政策限制，导致服务型消费的场景有所削弱，但随着社会运转恢复常态，场景重新回归，服务型消费行业也有望迎来复苏。
（2）企业服务、软件服务的复苏。
企业服务、软件服务的订单多数属于企业、政府采购，在今年商业、管治恢复常态后，相关产业的公司的业绩也有望恢复正常。反映在持仓中，许文星就已经提前布局了一些企业服务公司。
（3）自主、安全的国产替代产业链将备受重视。
二十大以来，顶层设计一直重点强调科技自主、产业链安全，许文星认为，这为未来半导体、材料和装备等行业的旺盛需求埋下了伏笔。未来的五年是国家转型升级的关键期，相关产业政策的出台和产业链关键技术的突破都会带来巨大的投资机会。
其中，半导体作为鲜明的周期成长型行业，在发展过程中有明显的价格与产能周期特征。过去一年，半导体行业一直处于扩产、降价、需求受到疫情影响的去库存阶段，到了2023年下半年，这一低谷期有望走向结束。
（4）关注能提升效率的技术产业。
许文星认为，从一个相对长远的视角来看，技术进步和人口周期最终决定了产业演进和资本流动的方向。因此，他将关注在技术进步下能够不断提升生产效率的产业方向。
具体而言，近期OpenAI横空出世，带动了新一轮创新浪潮，国内相关的软硬件行业中的优质公司将很可能进入新的加速期。
尾声
在疫后复苏进程中，一方面，各个行业经营环境变化显著，确定性、安全边际成为投资过程中极为重要且稀缺的要素。另一方面，由于业绩预测难度加大，对基金经理前瞻能力的要求也将更为苛刻。
幸运的是，许文星在经历牛熊周期锤炼的过程中，锻造了兼具保障安全边际与左侧前瞻的选股能力，在过去数年“茅指数”、“宁指数”等风格迥异的市场中取得了优异的战绩，并有望在未来复杂多变的局面中继续发挥逆向投资优势，为投资者挖掘更多的优质标的。
① 数据来源：中欧养老产业A业绩经托管行复核，复核区间：2016/5/13-2023/2/28，同期业绩基准涨跌幅为26.87%。中欧睿见混合A业绩经托管行复核，复核区间：2022/8/25-2023/2/27，同期业绩基准涨跌幅为0.27%。中欧养老混合A的成立以来涨跌幅194.01%, 同期业绩比较基准22.18%。2018-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,孔晓语20170621-20180709,王健20161103-20230217,袁争光20160513-20170616。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。中欧睿见混合A的成立以来涨跌幅-2.39%, 同期业绩比较基准-14.05%。2021-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为19.11%/-1.73%,-17.57%/-15.91%。历任基金经理:许文星20201106-管理至今。
数据来源：基金定期报告，2022/12/31。中欧睿泽A的成立以来涨跌幅-12.80%, 同期业绩比较基准-15.67%。2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-18.18%/-15.91%。历任基金经理:许文星20210923-管理至今。
风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
全文完，感谢您的耐心阅读。
