来源：读懂城投
作者：高恒
近日，昆山国创投资集团有限公司（下称“昆山国创投资”）发行了一笔规模为10亿元左右的科技创新公司债券，票面利率为3.15%、期限为3年。
新世纪评级在最新的评级报告中指出，由于发行多期永续债，公司财务杠杆率有所压降，但实际刚性债务规模仍持续增长，且短期债务规模仍较大，持续面临较大的即期偿付压力。此外，公司存货和应收款项规模大，且资产受限比例较高，资产流动性偏弱，但公司拥有较大规模的可出让土地并持有一定数量上市公司股权，可以在必要时提供一定的流动性支撑。
刚性债务增加，有息负债占比高
据了解，本期债券募集资金扣除发行费用后，昆山国创投资拟将不低于70%的募集资金通过置换前期直接投资支出的方式，对科技创新企业进行权益出资，剩余资金用于偿还到期债务。
具体来看，拟使用本期债券募集资金投资的项目具体情况如下，投资标的为A公司，所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业（C39），所属科技创新领域为新一代信息技术领域，主营业务为偏光片产品的研发、生产和销售，投资时间为2023年6月，具备投资协议，投资金额12亿元，拟使用募集资金金额7亿元。
据了解，A公司成立于2014年5月，主要致力于偏光片产品的研发、生产和销售，是国内少数具备TFT-LCD用偏光片生产能力的企业之一。而这方面则是昆山国创投资自身营收占比最高的业务领域。
此外，昆山国创投资拟将不超过3亿元的部分用于偿还到期债务，具体明细主要为借款人金融产业园，借款机构上海银行，拟还款金额4亿元，拟使用募集资金3亿元，还款日期2023年9月30日。
通过上述安排，可以在一定程度上满足该公司的资金需求、优化公司有息负债结构，有助于昆山国创投资适当利用长期较低成本的债券资金扩大业务规模，进一步提高公司的整体业务经营能力。
新世纪评级认为，虽然由于债务偿付以及发行其他权益融资工具，该公司负债总额及资产负债率均有所压降，但考虑计入权益的大额永续债后，公司实际财务杠杆仍处于较高水平。
公开数据显示，2022年末，该公司负债总额为652.46亿元，同比下滑4.84%；资产负债率66.46%，同比下滑4.11个百分点。但若将发行的永续中票调整至负债，2022年末，该公司调整后的资产负债率为71.51%，与2021年末基本持平。2023年3月末，该公司负债总额661.78亿元，同比增长1.43%，资产负债率为66.75%，将永续中票调整至负债后的资产负债为71.75%。
跟踪期内，该公司刚性债务（含永续中票）规模总体呈扩张趋势，债务偿付压力持续增大。2022年末及2023年3月末，公司刚性债务（含永续中票）余额分别为581.30亿元和590.02亿元，同期末，公司调股东权益与刚性债务（含永续中票）的比率分别为56.65%和55.88%，净资产对刚性债务的覆盖程度仍然较低，债务偿付压力较大。从刚性债务结构看，2022年末及2023年3月末，该公司短期刚性债务占比分别为29.31%和34.56%，短期刚性债务现金覆盖率分别为22.89%和28.72%，2023年3月末，上述两项指标分别较2021年末下降2.02个百分点和16.41个百分点。总体看，公司刚性债务期限结构略有改善，但目前短期债务规模仍处于较高水平，现金类资产对短期债务的保障程度较弱，即期偿债压力大。
同时由于刚性债务规模较大，公司EBITDA对利息支出和刚性债务的保障程度仍较弱。2022 年，公司非筹资性现金流仍呈净流出状态，无法对债务偿付提供保障，公司债务偿付仍主要依赖于再融资。2022年末及2023年3月末，该公司流动比率分别为267.05%和238.95%，但流动资产中以开发成本为主的存货和应收款项占比高，公司实际资产流动性弱于指标表现。同期末，公司现金比率分别为14.15%和18.93%，短期刚性债务现金覆盖率分别为22.89%和28.72%，现金资产对短期债务覆盖能力仍然较差。总体来看，公司资产流动性仍偏弱，即期偿付压力大。
值得注意的是，由于该公司所属显示面板行业、房地产开发和代建行业均为资本密集型行业，对资金的需求较大。截至2023年6月末，有息负债余额为532.26亿元，占总负债比例为80%，如果该公司有息负债规模继续扩大，可能会对债券的偿付带来不利影响。
截至2023年6月末，该公司短期债务余额为198.02亿元，长期债务334.24亿元，一年内到期非流动负债161.12亿元，债券方面，一年内到期债券66亿元、1-3年内到期债券157亿元。
虽然面临集中债务偿还问题，但昆山国创投资与众多商业银行存在长期合作关系，截至2023年3月末，公司合并口径获得银行授信总额度为612.52亿元，其中尚未使用额度为286.53亿元，为公司提供了一定的融资弹性空间。
业绩依赖子公司，受行业波动影响大
目前昆山国创投资保持电子产品销售、房地产开发、租赁、基础设施代建等多元化的业务格局，其中电子产品销售是营收和毛利主要来源，房地产开发、租赁等业务对营收形成补充。
读懂城投注意到，2022年及2023年一季度，由于显示行业延续下行调整趋势，该公司电子产品销售业务营收及利润均出现下滑，同时受存量在售房产项目基本销售完成影响，房地产开发营收亦出现下滑，公司主营业务营收及利润率均出现下降。
公开数据显示，2020-2023年3月末，该公司主营业务营收分别为50.33亿元、68.08亿元、47.96亿元、8.69亿元；毛利分别为14.11亿元、23.47亿元、10.96亿元、0.93亿元；毛利率分别为28.04%、34.47%、22.84%、10.66%。
分业务看，上述跟踪期内，电子产品销售分别营收42.61亿元、55.37亿元、41亿元、7.36亿元，总营收占比分别为84.65%、81.33%、85.48%、84.78%；毛利分别为9.31亿元、15.64亿元、7.68亿元、0.28亿元；毛利率分别为21.86%、28.25%、18.74%、3.83%。
房产开发销售分别营收5.03亿元、9.89亿元、3.69亿元、0.05亿元，总营收占比分别为9.98%、14.53%、7.7%、0.54%；毛利分别为1.7亿元、6.49亿元、1.66 亿元、0.02 亿元；毛利率分别为64.98%、65.60%、44.96%、51.76%。主要是大成房产、新城发展自行开发的商业住房项目。
租赁业务营收分别为2.08亿元、2.2亿元、2.64亿元、1.15亿元，总营收占比分别为2.2%、3.23%、5.5%、13.29%；毛利分别为1.66亿元、1.58亿元、1.88亿元、0.66亿元；毛利率分别为79.89%、71.95%、71.41%、57.21%。主要是对外出租的标准厂房和办公楼。
值得注意的是，作为昆山国创投资营收占比超8成的电子产品销售业务运营主体为旗下控股子公司昆山龙腾光电股份有限公司（下称“龙腾光电”）。
据了解，龙腾光电成立于2005年7月，于2020年8月在上海证券交易所科创板上市，公司自设立以来始终依托第5代 TFT-LCD 生产线从事TFT-LCD 面板产品的研发、生产和销售业务。目前龙腾光电产品主要为薄膜晶体管液晶显示面板，按终端应用可划分为消费显示和专业显示两大类别，具体涵盖笔记本电脑、手机、车载显示、工控显示等。
薄膜晶体管液晶显示面板是该公司最主要的业绩来源，2022年，该业务销售额为40.98亿元，占龙腾光电营收比重为97.41%。
但是受市场因素影响，2022年整体销量减少，库存量升高，截至2022年末，产品库存量200.11千大板，同比增长30.19%；产量729.9千大板，同比下滑18%；销量681.03千大板，同比下滑22.9%；产销率93.3%，同比下滑6.09个百分点。
有城投业内人士指出，昆山国创投资作为投资控股型企业，主营业务都由子公司运营，一旦子公司经营状况发生变化，这对昆山国创投资的盈利能力以及偿付能力就会产生不小的影响。
新世纪评级认为，该公司盈利能力受面板显示行业行情波动影响较大，跟踪期内，主要受显示行业景气度走低影响，公司主业盈利能力有所下滑，资产获利能力仍有待提高。
