本文作者：三酉资本 肖九郎
泸州老窖2012年年报中曾以公司累计销量超额完成年初目标，创历史最好成绩为荣，随后却走上了一条不断减量的“瘦身”之路。“瘦身”并未导致股东回报减速，反而在高端旗舰产品国窖1573的带动下，市值较十年前大增650%多。
受益中高档占比提升，毛利率创历史新高
近日，泸州老窖发布2022年三季报，得益于销售端提前发力，国庆前国窖、特曲、窖龄均完成配额执行，前三季度实现营业收入175.25亿元，同比增长24.2%，净利润82.17亿元，同比增长30.94%，业绩增速贴近前期预告上限。
自泸州老窖对销量进行“瘦身”以来，国窖1573稳居中国三大高端白酒阵营，市场需求不断扩大，消费者对产品的品质认可度和关注度的趋势越来越强。对于这款高端旗舰产品，公司高管在8月份进行的投资者调研活动中表示，对于国窖1573这一层级的产品，价格需要匹配品质与品牌力，凭借降价寻求销量突破是伪命题，不利于品牌塑造，有什么质量就该卖什么价格。
国泰君安研报预计第三季度保持上半年运行趋势，国窖在打款价提升和量稳增共同拉动下低双位数稳增，低度国窖贡献增长主力。
对于国窖1573的成功，泸州老窖董事长刘淼曾表示：“爆款是能够满足消费者需求的、时尚的产品。真正的爆款,一定要有品牌和品质的支撑,还要有文化的底蕴。国窖1573就是我心目中真正的爆款。它诞生以来一直在成长,作为百亿级大单品,如今越来越受到消费者认可。这才是持久的、真实的爆款。”
“双品牌、三品系、大单品”一直以来是泸州老窖坚持的整体战略。双品牌是国窖1573品牌和泸州老窖品牌；三品系是国窖1573系列、泸州老窖系列和创新酒系列；大单品则包括国窖1573系列下的国窖1573·中国品味和国窖1573经典装，泸州老窖系列下的泸州老窖1952、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲（特曲60版）、黑盖等。
对该战略的可持续性问题，泸州老窖称未来将继续坚持双品牌运作，在确保国窖1573良性发展的同时，进一步扩大“泸州老窖”品牌系列的销售规模。
国泰君安认为中档特曲、特曲60预计延续积极运行趋势，夯实价格基础，未来价盘有望进一步向前。
“双品牌、三品系、大单品”战略叠加股权激励带来2021年全年与今年前三季度净利润（扣非）增速均超过30%，同时叠加中高档产品提价拉动，近年来泸州老窖毛利率屡创历史新高，高达86.78%，仅次于贵州茅台。
管理层也在投资者关系活动中表示，近两年盈利能力快速提升得益于中高档酒销售占比提升。
新品黑盖冲击百元以下光瓶酒
但泸州老窖并不满足于中高端市场，今年上半年发布光瓶酒大单品——泸州老窖黑盖。
去年长江证券专门发布光瓶酒市场研究报告，预计光瓶酒销量占行业的比重约为60%，零售收入规模未来有望达到千亿，是白酒市场100元以下价格带的中坚力量。他们认为光瓶酒的核心消费价格带在不断上移，品牌化溢价对龙头产品价格的提振作用愈发明显。
中泰证券测算在50-100元价格带上，光瓶酒占比更是低至5%，目前尚无绝对强势单品。这也为单瓶百元以下的价格带留出了巨大市场争夺空间。
老窖管理层认为目前市场上好酒仍然稀缺，黑盖采用的是传统的纯粮固态酿制技艺，主打中产口粮酒，未来中国中产规模还有很大的提升空间，公司对黑盖的发展充满期望。
目前泸州老窖已构建了由“国窖1573”和“泸州老窖”组成的双品牌体系，而“黑盖”作为泸州老窖大光瓶战略下的主力产品，将成为泸州老窖的新塔基产品，不仅开启了光瓶酒品质消费新时代，亦将成为泸州老窖“十四五”期间的重要增长级。
股权激励效果显著，ROE进入行业前三
企业的盈利能力不仅取决于中高档酒销售占比提升，也离不开费用优化的有效性管理。
2017年以来泸州老窖的销售费用率长期超过20%，位列头部酒企首位。
近年来由于管理精细化和品牌整体价值的上升，泸州老窖自2019年以来实现销售费用率连续下降，截至今年三季度销售费用率已经降至11.48%，同时带动期间费用率也降至15.03%，这两项数据均处于2016年以来的历史低点，成本费用占营业收入的比例近年来持续下降，今年三季度更是降至53.52%，较2017年高点大降二十个百分点。
成本费用占比持续下滑成为毛利率、净利率持续上涨的助推器，截至今年三季报，泸州老窖净利率高达47.19%，与毛利率同创历史新高，位居行业第二。
净资产收益率（ROE）一直被价值投资者奉为圭臬，泸州老窖前三季度加权净资产收益率高达27.35%，不仅再次超越股权激励方案中规定的22%门槛，还进入行业前三。
中泰证券预测估值方面，泸州老窖目前股价对应2023年估值不足20倍，相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比，泸州老窖有较强的成长性，未来业绩弹性空间更大。
企业经营管理过程中，成本费用总是无法避免，但可以提升费用效率，泸州老窖选择持续推进费用向消费者端投入。
其实早在数年前泸州老窖就坚持经销商到终端和直控终端的市场两极化运作。另外，泸州老窖在一些市场不是很成熟的区域启动了“超级终端联盟体”的形式，把单个终端打造成县级市场来做。
在泸州老窖看来，超级终端联盟体的打造，增加经销商数量是为了推标杆型产品，树立价格标杆，但又并不是为了汇量增长。单个终端可以是县级市场，县级市场也可以是省级市场的资源投入，个人团购也可以以单个终端来做资源匹配。近年来，泸州老窖在发展国窖1573上提出吸纳中小团购商也是基于上述决策考量和实践。
中泰证券进一步分析认为，联盟体形式不断释放活力并在多地拓展，团购积极部署发力有望贡献增速强势动力，且公司营销人员数量占有优势，不仅可以服务到经销商，还可以服务到终端和消费者，有利于核心大终端的服务和圈层拓展。
在A股市场19家白酒上市公司中，浓香型就占13家，这还不包括未上市的八大名酒剑南春，而泸州老窖在股权激励第二年即将收尾之际不仅实现销售、利润双增长，更进一步降低成本费用占比，实现了价值投资关键指标ROE率先进入前三，找到了一条高质量发展的“泸州老窖模式”。
