曹德云：借鉴国际经验 采取综合措施，共建中国特色养老金融体系

养老金融50人论坛核心成员、中国保险资产管理业协会党委书记、执行副会长兼秘书长曹德云

我国保险资管机构作为养老金融市场的重要参与者，在长期资金运用、跨周期资产配置、长期产品创设、长期风险管理等方面具有丰富的实践经验，能够对接养老金投资的多元需求。保险资管机构愿与其他金融机构合作，助力多层次、多支柱养老保险体系的高质量、可持续发展。通过共建一个优质的养老金融生态，为推进共同富裕、提高增进民生福祉助力。

联合国《2023年世界社会报告》预测，到本世纪中叶，65岁及以上的人口数量将增加1倍以上。随着大量人口步入老龄阶段，伴随低生育率和长预期寿命，老龄化已成为一个全球性的挑战。我国的老龄化挑战则更为严峻，呈现出速度快、程度深、基数大等特点。据联合国预测，1990—2020年，世界老龄人口平均年增速为2.5%，而同期我国老龄人口的平均年增速为3.3%。根据国家卫生健康委员会测算，到2035年我国60岁及以上人口将突破4亿，占总人口的比例将超过30%，进入重度老龄化阶段。与此同时，1962—1975年出生的3.7亿新生儿，将在未来十余年步入老龄阶段，这在世界历史上，都是前所未有的。

我国养老金市场发展情况及存在问题

“实施积极应对人口老龄化国家战略”是以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴的重要战略部署。建立一套符合中国国情、较为完善的养老保险体系，形成一个良性的养老金融生态，受到党和国家的高度重视。二十大报告明确提出要“发展多层次、多支柱养老保险体系”，近期的中央金融工作会议，也将“养老金融”列为五篇大文章之一。我国的养老保险体系已见雏形，其中国家养老金由城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险构成，职业养老金由企业年金和职业年金构成，个人养老金也有狭义和广义两种统计口径。以2022年4月国务院发布的《关于推动个人养老发展的意见》为标志，账户制下的个人养老金作为狭义个人养老金已于2022年11月开始在全国36个城市展开试点，其他符合个人养老金融属性的产品，例如专属商业养老保险、商业养老金等广义个人养老金融产品也已经进入市场。

从国际经验看，随着老龄化程度的不断加深，养老保险体系的改革呈现出如下趋势：一是筹资手段，在现收现付制的基础上，引入完全积累制；二是投资管理，在国家统筹的基础上，引入市场化的投管体系；三是运行模式上，在待遇确定型计划的基础上（Defined Benefit Plan，以下简称“DB计划”），引入缴费确定型计划（Defined Contribution Plan，以下简称“DC计划”）。需要注意的是，以上两两对应的模式互为补充，绝非替代关系。这些也与我国养老保险体系的改革趋势不谋而合。世界银行不仅提出养老金三支柱的概念，也曾根据主要责任归属和市场化程度等指标，提出公共（Public Pension）和私营（Private Pension）养老金的概念。其中公共养老金是国家社会保障体系的一部分，制度形式相对更成熟、各国之间的差异不大。私营养老金则因各国的人口结构、税收和财政情况以及金融市场环境等差异，形成各具特色的养老金融体系。

我国私营养老金以2004年开始实施的企业年金为一个标志性的起点，探索出了以受托模式为基础、以企业为主导、以市场化方式进行投资管理、发挥补充作用的养老保险制度安排，并形成了相适应的养老金融市场。我国另一个重要的私营养老金——个人养老金尚处于起步的阶段，其在账户制、税收激励、完全积累、市场化运营、风险自担等方面均做出了进一步的探索和创新。但是，分析以上两种养老金的发展和试点情况，其遇到的挑战，存在一些共性。

一是覆盖率不高。企业年金方面，经过近20年的发展，参与企业的数量已经增长乏力，特别是中小企业建立年金的动力不足，覆盖人群有限。截至2022年底，全国有12.8万户企业建立了企业年金，仅覆盖职工3010万人。同期，基本养老保险覆盖人数达到10.5亿人，可见企业年金的覆盖率之低。与此同时，狭义个人养老金的试点情况也呈“两低三不”漏斗状，即建立账户人数占基本养老保险参保人数比例低、已缴费人数占建立账户人数比例低；产品供应不均衡、选购渠道不畅、民众参保意愿不强。截至2023年3月，有3038万人开立个人养老金账户，其中900多万人完成了资金储存，储存总额182亿元，人均储存水平2022元，购买产品总额110多亿元。648款个人养老金产品以银行类定期存款为主（约占72%）。

二是保值增值不够。截至2022年底，企业年金当年加权平均投资收益率为-1.83%，是自2012年以来的首次负收益。个人养老金方面，截至2023年7月25日，公募市场公布了个人养老金账户下的151只公募基金，其年内平均收益为-0.08%。投资回报承压，使其较难满足长期资金的增长诉求。当然，作为养老金不能只看短期收益。拉长时间看，企业年金自2007年以来的年化平均收益率为6.58%，相对稳健。但在宏观环境严峻、低利率和优质资产荒等大背景下，未来长期资金的投管，如果依然遵循之前的配置思路，恐怕难以复制过往的成绩。

三是养老属性不足。无论是企业年金还是个人养老金，现行制度针对领取期的安排都相对简单。制度仅规定“到达法定退休年龄后可以开始领取，可一次性、分多次或者按月领取”。此外，因为缴存额度涉及了一定的税收优惠，领取制度还做了一定的税收安排。至于是否能够抵御长寿风险、是否可以对接一些养老服务和养老产品、是否可以提前或延迟领取等都暂未见引导性的安排。当然，作为一种主要起补充作用的养老金融制度，到底如何体现养老属性，才能满足长寿时代下，老年人日益增长的对美好生活的追求，需要继续探索与实践。

针对私营养老金“覆盖率不高、保值增值不够和养老属性不足”的问题，国家有关部门和相关行业机构要采取多种有效措施予以解决。

化解参与者的担忧是提高覆盖率的重要前提

世界银行在1994年发表的《防止老龄化危机》中曾阐述，养老之所以需要国家参与，通过政策给予企业和民众以引导，其主要原因之一是人更倾向于过度重视近期需求而忽视远期需求，养老需求正是一种远期需求，靠个人主动提前规划几乎难以实现。中国保险资产管理业协会《中国养老财富储备调查报告（2023）》(以下所称“协会调研数据”，若未做特殊说明，均来自本报告)显示，针对不愿意参加“个人养老金”的受访者，排名前三的理由分别是“没有余钱额外储蓄”（33%）、“个人养老金需要到退休才能开始领取，锁定期太长”（32%）和“其他原因”（30%），根据反馈总结提炼，“其他原因”主要是“嫌麻烦”。这些结果也反映出大众对进行养老储蓄的担忧：不够有吸引力、不够灵活和不够方便。如果能通过一些制度安排化解大众的担忧，则可以较为有效地提高私营养老金的覆盖率。一些国际上的做法，可以参考借鉴。

一是通过前置优势，增加吸引力。研究表明，税收优惠是国际上较为通用的，最能吸引大众参与养老储蓄的手段。但从目前的试点情况来看，税收递延暂未发挥出与国际经验相匹配的效果，这与各国的税收政策不同有关。税收优惠的本质，是通过前置优势来抵消制度的劣势，在养老金融领域，这个劣势是因“强制储蓄”给大众带来的抵触情绪。税收优惠是将优势前置的一种良好的手段，通过当期的税收减免，将一个远期才能实现的好处（养老规划）变成一个当期就能获得的收益（减税增收）。在个人养老金账户中，现行的税延政策并没有完全做到前置优势。首先，我国需要缴纳个税的人口相对较少，在现行的税优政策下，大部分人是无法感受到当期的好处的。其次，由于账户制内外的产品是一致的，且我国对个人的投资收益暂未征税，对于无法享受到税收优惠的人群，购买账户内产品的收益反而低于账户外，这也与前置优势相矛盾。

为了起到“前置优势”的效果，各国除税收优惠外也有其他一些方法。比如，德国采取的是补贴制度，购买李斯特产品（Riester-Rente）的个人在一定条件下，可于当期直接获得补贴。美国则采取企业配比制度，以401(K)为代表的职业养老金会采取员工先主动缴费，企业再通过配资缴费的模式。美国最常见的配资模式是1:0.5，即员工需要先缴一定金额，公司才会配缴该金额的50%。此外，公司也会设置一个缴费上限来控制成本，这个上限最常见的是员工工资的6%。这两种方式都起到了很好的杠杆作用，成功撬动了个人的缴费意愿。

我国在“前置优势”上也有很好的尝试，在个人养老金刚刚启动试点的时期，各开户银行不约而同地选择了比如“开户礼金”等营销手段，账户数量在短期内增长明显。但一次性的补贴，可持续性差。此外，开立账户只是第一步，是否缴款，是否会持续缴款，是否有购买金融产品，都是接下来需要解决的挑战。

二是丰富领取制度，提高灵活性。协会调查显示，56%的受访者希望在“退休前遇到应急时，可以有配套的取出和补缴机制”。美国在这方面做了很多尝试。首先，美国的私营养老金可被随时提取，但若早于法定年龄，则需要额外缴纳20%的惩罚税。其次，美国允许在个人经历人生重大事件时，比如第一次购买自住房、重病等情况下，可以在一定金额内提取私营养老金并免除惩罚税。再比如，一些公司针对401(K)账户，允许员工在一定额度内，向个人的401(K)账户发起个人贷款，用于应急。最后，美国可以开始提取私营养老金的年龄为59.5岁早于美国的公共养老金可提取年龄近5年，到了年龄不提取也是被允许的，但设置了最晚必须开始提取的年龄（现在的政策是73岁），这些都增加了提取制度的灵活性。

我们也可以参考这些思路来设计符合我国国情的提取制度。比如，允许一定比例的提前支取，用于结婚、生育、大病、购房、再教育等人生大事。再比如，不以法定退休年龄为唯一标准，设置一个可开始提取的年龄区间。还可以考虑针对提前和延后提取设置一定的惩罚和奖励机制。总之，政策的引导既要做到“防止提前消费”，也要做到“化解锁定期太长的担忧”，是非常需要智慧的。

三是重视企业的积极作用，提高便利性。企业作为员工收入的主要来源，和相对最为信任的组织之一，可以在个人养老金中也起到积极作用。首先，在员工自愿和充分授权的前提下，可以由企业代员工进行个人养老金账户的开立和缴存，最大限度降低员工的启动和缴费门槛。其次，企业可以组织养老金融的相关活动和讲座，帮助员工提升养老规划意识。最后，企业还可以参照健康团险的做法，为员工遴选或者购买养老金融产品。在日本，有职业养老金的人也更愿意参与个人养老金，不仅是因为当工作变动时，个人养老金可作为“中转站”，还有一个重要的原因就是个人已经通过职业养老金体会到了长期财富管理的好处，积累了养老财富规划的认知，即使不再有公司参与，也更愿意投入。

重视股权和另类投资可助力养老资金保值增值

当下的全球宏观经济和地缘政治为养老资金的投资管理带来了挑战。从宏观经济看，全球经济在短期仍具有一定的韧性，但衰退的信号依然存在。在加息周期下，货币政策向实体经济的传导仍需时间。目前，我国经济发展也正处于新旧动能接续转换的关键期，经济恢复呈现“波浪式发展、曲折式前进”的过程。我国已经开始面临利率中枢长期下行、优质资产配置缺口持续扩大的挑战。在百年未有之大变局下，养老金资产配置的思路也应该有所进化，做到长钱长投，投到实体经济里面去。

过去十年，国际大多数国家都处在长期的低利率环境，其养老金的资产配置呈现出超配权益和另类的趋势。以加拿大养老基金（Canada Pension Plan Investment Board，又称“CPP Investment”）为例，2023财年年报显示，其资产配置为一级市场股权投资33%，公开市场股权投资24%，信用产品13%，固收12%，基础设施9%，房地产9%。对比2018财年的数据，一级市场股权增长了13%。其十年年化收益率为7.4%。

当然，投资权益意味着需要接受更大的波动，需要委托人和投资人之间有足够的信任与耐心。投资另类也对资产穿透、信息披露、风险防控等提出了更高的要求，并非可以一蹴而就。此外，股权投资作为一种较好的可以支持创新型企业的手段，和医疗、养老、健康产业的发展需求也颇为契合。在政策上，可以考虑给予养老金资金投资养老医疗健康产业的政策支持，给予民众养老服务更多消费场景，进一步推动养老产业金融的发展。

服务全年龄段人群、重视领取期的产品创新

协会调研显示，50〜59岁的受访者，有47.5%表示“非常愿意”参加个人养老金，高出平均值39.9%近7.6%，其养老规划意识、参与意愿和可支配收入等都高于其他年龄段的受访者。此外，60〜69岁和70岁以上的受访者，分别有44.9%和41.9%表示“非常愿意”参加个人养老金，均高出平均水平。由此可见，个人养老金对已经退休的人群，依然有很强的吸引力。根据我国卫健委发布的《2021年我国卫生健康事业发展统计公报》，我国居民平均寿命已经达到78.2，按法定退休年龄60岁计算，退休后平均有18.2年。这近20年的时间，依然需要养老金融产品。

研究发现，很多国家的私营养老金融政策，都将已退休老人的需求予以考虑。以美国为例，无论是以401(K)计划为代表的职业养老金还是以IRA为代表的个人养老金，都未对参与者的年龄做任何限制。401K和IRA虽然将最早提取年龄设置在59.5岁，但即使超过该年龄也依然可以在额度范围内进行缴存。是否有缴存资格，仅与家庭当年应税收入有关，与年龄无关，个人会根据其财务状况和税收安排决定是否缴存。此外，针对临近退休人员，考虑到年轻时可能存在的储蓄不足的问题，IRA还允许超过50周岁的人在原有额度的基础上（2023年该额度是每年6500美元），再增加1000美元的缴费。

此外，与其他金融产品不同，养老金融产品有积累期和领取期两个不同的阶段。考虑到我国老龄化的实际情况，需要更重视领取期产品的创新。协会调研数据显示，有62%的受访者表示希望养老金的领取形式是“退休后每月都可以领到稳定的收入，直至去世”。从国际经验看，引导个人购买终身年金和鼓励少量多次领取是较为常见的形式。如德国的李斯特产品（Riester-Rente），要求70%的储蓄须以终身年金的形式逐月发放。英国也曾规定“缴费确定型的私营养老金，在满足领取条件后，仅可一次性免税提取总金额的25%，剩下的75%必须用于购买终身年金”。

终身年金作为可以抵御长寿风险的金融产品，其养老属性最为明显。不过，终身年金也不是万能药。英国经过实践检验，发现在决定退休的初期直接“一刀切”的通过终身年金完成退休后的财务规划是不利于个人收益最大化的。于是在2014年，英国取消了25/75的制度安排，开始鼓励金融机构针对“退休领取产品”进行创新，出现了以“退休指引基金（Guided Retirement Fund）”为代表的一系列创新型领取期产品。

美国也未见强制购买终身年金的制度设计，但通过多种方式鼓励了少量多次领取。首先，制度规定通过传统的EET型（缴存和收益免税，提取收税）养老金账户直接购买年金型产品，其趸交的费用不计入当期应税收入，依然可以享受税收递延；其次，变额年金险被纳入共同基金的统计口径，鼓励其参与养老金账户的投资管理；最后，一次性的大额提取会被对应更高的税率。近些年，随着越来越多的私营养老金进入领取阶段，美国市场上也出现了以系统化领取方案（Systematic Withdraw Plan，SWP）、报酬管理式基金（Managed Payout Mutual Fund）和智能领取顾问（Decumulation robo）等为代表的创新型领取产品和服务。

回顾DC型私营养老金的历史，即使是在发展最早的美国，其大规模普及也发生在1980年前后，距今也不过短短40多年的历史。第一批参与该类计划的受益人进入领取期的时间并不长。在日本，因其私营养老金制度在推出之际未及时考虑领取期的具体安排，存在一次性提取并被快速消费的情况，削弱了其制度的有效性。

综上，养老金融无论是从制度设计还是产品创新，都应该以服务全年龄段人群为目标。此外，只有重视领取期的产品创新才能更好的体现养老属性，达到补充养老收入的功能。

我国的养老金融历史还很短，未来的路还很长。我国保险资管机构作为养老金融市场的重要参与者，在长期资金运用、跨周期资产配置、长期产品创设、长期风险管理等方面具有丰富的实践经验，能够对接养老金投资的多元需求。加之保险公司负债端提供的各类保险保障产品，以及险资投资养老产业的卓越能力，可以为个人的养老提供全生命周期、全业务链条、全方位满足需求的解决方案。为此，我们也愿与其他金融机构合作，助力多层次、多支柱养老保险体系的高质量、可持续发展。通过共建一个优质的养老金融生态，为推进共同富裕、提高增进民生福祉助力。