中国企（职）业年金的长期投资目标与“长钱短投”困境的解决之道

中国企（职）业年金的长期投资目标与“长钱短投”困境的解决之道

——基于精算预期收益率的一个统一的分析框架

一、引言

企（职）业年金在我国多层次养老保障体系中发挥着重要作用，其积累制的性质决定了投资收益对养老金待遇水平具有重要影响。我国企（职）业年金开始市场化投资运营以来，年金投资管理制度不断完善，年金市场规模不断壮大，对保障退休人员养老待遇发挥着重要作用。与此同时，年金投资运营中还存在一些问题。其中，年金资金的长期性和投资行为短期化之间的矛盾较为突出，“长钱短投”的现象较为普遍。投资行为的短期化降低了投资回报率，增加了波动性，长期来看会导致退休人员无法获得预期的充足的退休收入，使得积累制养老金制度的目标无法实现。

长钱短投的一个严重后果是企业年金的投资收益率较低。2009～2018年我国企业年金累计收益率为62.15%，年化收益率4.95%，低于基准组合收益率。养老基金长钱短投的现象在很多国家都非常普遍。不仅仅是年金计划的投资管理人，很多国家的监管部门和参保者都聚焦于短期的投资风险而忽略了积累制养老金计划的最终目的是为退休者提供充足的退休收入，从而导致“养老金充足性风险”。

造成年金基金长钱短投的原因很多。首先，由于投资风险是当期可见、监管机构和投资管理人都会受到影响的风险，而养老金充足性风险是未来二三十年后的、只有参保人才会受到影响而监管机构和投资管理人受到的影响则微乎其微的风险，因此导致养老金监管者、投资管理人甚至参保者对投资风险和养老金充足性风险之间的取舍缺乏充分的权衡，更加重视短期的投资波动而忽视长期的待遇充足性，产生低风险偏好。正如Blake et al.所言，这种行为就像乘坐飞机的乘客过度担心气流颠簸的风险而忘记了考虑该架飞机是否能够到达最终目的地。

其次，这种低风险偏好又导致监管机构对养老金投资做了很多事与愿违的限制。例如，最常见的是投资比例限制或者最低担保收益率的方式。这些监管措施扭曲了管理人的投资决策，限制了多样化投资选择，降低了投资回报率，实际上鼓励了投资管理人采取短期主义行为，导致羊群效应，增加了投资风险，反而不利于保护参保者利益。

第三，我国年金长钱短投的一个直接原因是，长期以来企（职）业年金都没有明确的长期收益目标和风险政策。长期收益目标和风险政策是制定年金战略资产配置的重要依据，在两者都不明确的情况下制定的战略资产配置很难贯彻执行。这导致对投资管理人的评价考核指标集中于短期收益率比较和业绩排名，因此投资过程中的短期主义行为较为普遍。

例如，对年金计划投资目标的一个最常见表述是保值增值，风险政策则普遍要求取得年度正收益，强调长期的绝对收益，但是保值增值这个提法不具有可操作性。还有的机构以4%或者战胜CPI作为年金的长期收益目标，但是这个投资目标过于机械。也有的机构把银行三年定期存款利率+75个基点作为年金的长期投资目标，这个投资目标较为具体，也是动态调整的，但是无法解释清楚该目标背后的原理与机制。

上述三个原因归根结底还是因为长期投资目标不明确。长期投资目标和可接受的风险水平是养老基金投资管理的起点，是制定战略资产配置的重要依据。只有明确长期投资目标，才能够在当前投资风险和未来养老金充足性风险之间取得平衡，矫正短期主义的投资行为和监管政策。因此，有必要在理论上解释清楚年金计划的长期投资目标，深入分析长期投资目标、投资管理框架和治理结构三者之间的关系，在此基础上分析中国年金投资管理面临的困境，提出相应的政策建议，实现企（职）业年金计划为退休人员提供预期的充足的养老金这一根本目的。

二、理论分析与国际经验：企（职）业年金的长期投资目标和治理结构

投资有收益和风险两面，两者相互联系，不可割裂。长期投资目标是长期内养老基金争取达到的收益水平，风险政策是养老基金对可接受风险程度的表述。对于不同类型的年金计划而言，由于资产负债性质不同、个人投资选择权开放程度不同、委托代理的内部约束机制不同，其长期投资目标的表现形式也是不一样的。这种不同的表现形式对年金计划的投资管理框架和治理结构产生了不同的影响。

（一）DB型年金计划的长期收益率目标和治理结构

1.理论分析

由于DB型的待遇水平是确定的，只要保持养老金计划财务的长期可持续，就意味着雇员最终能够获得预期的充足的养老金。待遇确定也意味着DB型计划的负债具有一定的刚性。为了兑付DB型计划的债务，雇主（政府）要么增加缴费，要么做好投资管理以实现更高的收益率。这两个选择之间具有相互替代关系。在负债不变的情况下，如果投资收益率较高，可以减少雇主（政府）缴费；反之，则需要雇主（政府）增加缴费。因此，DB型计划中雇主（政府）承担投资风险，自然地投资决策也应该由雇主主导的投资管理委员做出。在这种情况下，DB型计划的财务可持续性是约束投资风险的重要机制。

在计算DB型养老金债务时，需要确定折现率。企（职）业年金本质上一个持续的支付流，在其他条件不变的情况下，折现率的高低取决于该支付流的风险，支付风险越高，折现率越高。对于DB型计划而言，企（职）业年金的支付风险主要来自于年金计划资产积累的稳定性。这种稳定性一方面受制于参保率、缴费率、工资增长率等参保政策和人口年龄结构等外部环境因素，另一方面也受制于年金基金的未来的预期投资收益。因此，折现率要能够反映这两方面因素对企（职）业年金债务的影响。本质上，折现率是年金计划各方对机会成本、未来风险的合理预期。从计算未来养老金债务的视角称之为折现率，从计算养老金资产的视角称之为预期收益率或者精算预期收益率。由于DC型年金计划没有计算负债的需求，本文将估算债务的折现率和估算资产的预期收益率统称为精算预期收益率（actuarial expected rate ofreturn）。

理论上，精算预期收益率应该使得DB型养老金计划在未来的任一时点上的资产大于等于负债。在这种理想状态下，DB型养老金计划才能够实现财务可持续性，雇主（政府）的无限责任才能够转换成有限责任，最终实现为参保人支付预期的充足的养老金的目的。因此，DB型养老金计划的长期目标收益率不应该低于精算预期收益率，否则，DB型年金计划的资产将小于负债，出现资不抵债的风险（融资风险）；如果长期投资目标远高于精算预期收益率，DB型年金计划本身将面临过高的投资风险。因此，精算预期收益率较好地解决了DB型年金计划融资风险和投资风险之间的矛盾，能够在融资风险和投资风险之间取得平衡，实现养老金待遇支付风险的最小化（参见图1）。

注：融资风险（funding risk）是指DB型年金计划资产小于负债的可能性。

可见，在DB型养老金投资管理框架中，精算预期收益率是整个投资管理活动的核心驱动因素，它决定了投资目标，进而决定了风险政策，在此基础上形成了战略资产配置、战略资产配置调整机制等配置方案，对实际投资效果的评估和反馈又进一步影响养老金参保政策和精算预期收益率的制定，构成了DB型年金计划完整的投资管理框架，实现各个管理环节的闭环管理（参见图2实线箭头所示）。

DB型年金计划的精算预期收益率不是一成不变的，而是需要动态调整的。这种动态调整在技术层面需要精算制度来保障，在政策层面需要完善的治理结构来保障。精算预期收益率的调整一方面需要评估整个金融市场的发展状况，定量分析投资目标和投资风险之间的匹配关系；另一方面需要评估人口年龄结构和整个参保政策。例如，由于金融市场环境的变化，承受相同风险情况下能够获得的收益率下降了，那么这时需要在评估人口年龄结构的基础上调整参保率、缴费率、工资增长率等参保政策，从而确定新的精算预期收益率。这些评估和调整都需要借助精算技术、通过编制精算报告来具体落实。

此外，精算预期收益率的调整既是对外部环境的客观反映，也是对雇主（政府）、在职参保者和退休参保者之间利益的调整。因此，精算预期收益率的调整既需要高度的专业性，也需要广泛的代表性，还需要高度的权威性。在DB型企业年金投资管理框架之上，建立具有高度权威性、高度专业性和广泛代表性的年金受托人管理委员会极为重要。受托人管理委员会是DB型年金计划治理结构的重要组成部分，在制定参保政策、完善投资管理框架、组建投资管理团队、明确投资目标、制定战略资产配置等重要方面发挥着核心作用。

与此同时，受托人管理委员的投资决策也面临多方约束（参见图2虚线箭头所示）。首先，在DB型计划中，受托人管理委员会做出投资决策，同时也承担投资风险，这是对其投资决策的最大约束机制，减少了委托代理问题。其次，DB型计划中的资产负债相匹配、财务可持续性要求都是对投资决策的有效约束机制。最后，在投资管理框架中嵌入了评估和回溯机制，也能够有效约束投资行为。

总之，对于DB型年金计划而言，明确长期投资目标是制定科学的投资管理框架的基石和起点，建立完善的治理结构是制定科学的投资管理框架的前提。DB型年金计划的长期投资目标是精算预期收益率，而科学编制精算报告是明确投资目标的具体手段和制度保障。

2.国际经验

这里分别以加拿大政府公务员职业年金和加州公务员职业年金为例，阐述精算预期收益率在DB型年金计划投资管理中的核心作用。

（1）从年金计划法定目标到具有操作性的长期投资目标

加拿大公共部门养老金计划（Public Service Pension，PSP）是加拿大最大的DB型职业养老金计划，建立于1954年。该计划覆盖了公共服务部门、加拿大皇家骑警、加拿大武装部队及加拿大预备役部队的90多万公职人员，由公共部门养老金投资委员会（PSPIB，下文简称“投资委员会”）负责投资管理。根据1999年颁布的《公共部门养老金投资委员会法案》，公共部门养老金计划投资委员会的法定目标是符合缴费人和受益人的最佳利益、管理所持有的资产、避免不必要损失的同时追求最大的回报率。

投资委员会通过精算预期收益率将上述法定目标分解为具有操作性的长期投资目标。法定目标细化为投资委员会获得的投资收益率不低于加拿大精算办公室确定的精算预期收益率。2001年的年报明确指出，精算假设的实际收益率是4.25%，而加拿大的长期通胀率为3%，因此该基金的名义长期投资目标不低于7.25%。

加拿大精算办公室定期发布加拿大公共部门养老金计划精算报告，估算出未来14年的实际和名义精算预期收益率，作为投资委员会的长期投资目标。以2020年的精算报告为例，该精算报告给出2021年的实际精算预期收益率为3.5%，名义收益率为4.2%；2034年及其以后的实际收益率为3.9%，名义收益率为5.9%；2021～2025年实际和名义收益率分别为3.2%和5.1%；2021～2030年实际和名义收益率分别为3.4%和5.3%；2021～2034年实际和名义收益率分别为3.5%和5.5%。在明确长期投资目标后，投资委员会就可以据此制定战略资产配置，开展一系列投资管理活动。

（2）从长期投资目标到战略资产配置及其动态调整机制

加利福尼亚州公务员职业年金系统（California Public Employees'Retirement System，以下简称CalPERS）是美国最大规模的公务员退休系统，参保者主要是加州的政府雇员、公立学校员工等。CalPERS的管理架构分为两个层次。第一个层次是基金管理委员会（Board of Administration，BOA），根据1992年加州养老金保护法案（162号法案），基金管理委员会是CalPERS的最高权力机构，对基金的管理和投资拥有最高决策权。第二个层次是执行局（Executive Office，EXEO），负责执行基金管理委员会制定的政策和维护基金正常运营。执行局由九个部分组成，其中三个部门负责投资管理，四个部门负责管理运营，两个部门负责待遇发放（参见图3）。在投资管理部门中，精算部在估计缴费、预测债务和制定精算预期收益率方面发挥着重要作用，是投资管理的核心部门之一。

为了更好地实现财务可持续性，CalPERS构建了资产负债管理框架（ALM）。在此框架下，基本的工作流程是精算部每四年分析相关精算假设，编制精算报告，明确精算预期收益率，然后提交给管理委员会。精算报告经管理委员会批准后，投资部据此制定战略资产配置及其波动范围，以符合资产负债匹配的要求。在规模较小的DB型计划中，管理团队内部可能没有设置精算部门，而是将精算工作外包给专业机构。无论是内设还是外包，科学编制和定期发布精算报告既是合法合规的要求，也是DB型年金计划开展投资管理活动的重要前提条件。

CalPERS投资政策文件里把该基金的法定目标细分为四个具有操作性的投资目标，其中最为核心的一条是，该基金的长期投资目标是不低于CalPERS精算部确定的精算预期收益率。根据最新精算报告，从2021年开始CalPERS的长期投资目标由7%下调为6.8%。在此目标指引下，战略资产配置比例为：上市股权为42%，私募股权为13%，固收类资产为30%，不动产为15%，私募债权为5%，资产敞口总计为105%，策略性杠杆-5%，合计100%。同时，在确定每类资产基准投资比例外，还明确了投资比例的波动范围（详见表1）。

2015年，加州公务员退休基金通过了一项新的投资政策来降低投资组合的风险，以实现战略资产配置的动态调整。该机制的原理是，当本财政年度的投资回报超过当前目标回报率2个以上百分点时，认为基金整体承担了过高的风险，即发生了融资风险减缓事件（Funding Risk MitigationEvent），应调减风险预算。当基金风险减缓事件发生时，折现率（精算预期收益率）会自动降低至与超额回报相称的数量。超额收益越高，折现率下降得越多。例如，如果投资回报率为20%（比当时确定的7%的精算预期收益率高出13个百分点），那么折现率将降低0.20%，至6.80%。实际超额收益率与折现率、预期收益之间的对应关系详见表2。

资料来源：California Public Employees’Retirement System statement of Policy for Funding Risk Mitigation, 2015; CalPERSFunding Risk Mitigation Policy: History, Current Status, Outlook, 2021.

随着折现率和长期收益目标的调整，战略资产配置比例也相应地调整。以上市股权配置比例为例，假设起点配置比例为51%，当实际超额收益率达到2%时，折现率将下降0.05个百分点，相对应地上市股权比例应该下降2个百分点至49%，而固收类资产投资比例相应地增加2个百分点至22%（参见表3），由此实现战略资产配置的动态调整。

总之，对于DB型计划而言，编制精算报告明确精算预期收益率是开展投资管理活动的前提条件，精算预期收益率可以将年金计划的法定目标细化为具有操作性的长期投资目标，进而明确战略资产配置及其动态调整机制，这是DB型年金计划投资管理的普遍做法。

（二）放开投资选择权的DC型计划的长期收益率目标和治理结构

1.理论分析

随着越来越多的举办人关闭了DB型年金计划，DC型养老金计划的数量不断增加。在DC型计划中，雇员承担投资风险，如果由雇主做出投资决策，那么DC制度模式下会出现严重的代理成本问题，扭曲投资管理决策。雇员做出投资决策，雇员承担投资风险，才能够消除委托代理问题。因此，越来越多的DC型计划放开个人投资选择权成为顺理成章的事。

对于放开投资选择权的DC型计划而言，投资管理的主要约束条件不是资产负债相匹配，而是参保者个人风险承受能力和投资风险之间的匹配程度。那么，个人风险承受能力又受到哪些因素的影响呢？回答这个问题，还需要回到建立年金计划的最终目标上来。无论DB型还是DC型，建立年金计划的最终目标都是为了让退休人员能够实现计划建立之初设计的养老金替代率目标，即获得预期的充足的养老金。因此，在放开个人投资选择权的情况下，影响个人风险承受能力的一个关键因素是目标替代率。在缴费率等条件不变的情况下，设定的目标替代率越高，对投资收益率的要求越高，个人需要承担的投资风险就越高。如果个人无法承担过高的投资风险，意味着风险承受能力较低，就需要增加缴费或者调整自己的替代率目标。因此，目标替代率、个人风险承受能力和投资风险之间具有内在的联系（参见图4），是约束投资行为的内在机制。

虽然放开了个人投资选择权，但是受托人（政府）仍然需要框定风险范围，因为如果参保者选择的投资风险过高，投资失败导致参保人退休时一无所有，最终还会依赖由一般税收融资的社会救助计划。因此受托人（政府）有责任框定一个风险范围，避免参保者受到极端投资风险的影响。此外，参保人在设定替代率和评估资金的风险承受能力时，同样需要使用精算技术才能够更科学地做出决策。因此，对于放开个人投资选择权的DC型养老金计划而言，长期投资目标是受托人（政府）框定风险范围内的个人风险偏好所对应的精算预期收益率。

在这种情况下，雇员自主做出投资决策，自行承担投资风险。由于职业年金投资的复杂性、专业性和风险性，为了让投资者在获得投资选择权的前提下更好地应对投资风险，各国DC职业年金计划普遍采取目标风险基金或者目标日期基金的形式，使得参保者的投资风险偏好和风险承受能力更好地匹配。

目标风险基金一般分为激进、成长、平衡、稳健和保守五种风格，在持有期内，标的基金的目标风险基本维持不变，参保人按照自身的目标替代率和风险偏好选择不同风险特征的基金，获得个人偏好的风险特征下的预期收益率。目标日期基金通常会在产品名称中设立一个“目标日期”（通常代表预计的退休年份），随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，实现个人风险承受能力和投资风险相匹配。

因此，在放开投资选择权的DC型计划中，雇主或者个人设定目标替代率，目标替代率影响个人风险偏好，风险偏好对应着精算预期收益率，在此基础上明确投资目标，进而通过目标风险基金或者目标日期基金做出投资选择，运行一段时间后通过评估来修正或者确认目标替代率等参保政策，实现各个管理环节的闭环管理（参见图4实线箭头所示）。而放开投资选择权的DC型计划的治理结构相对比较简单，因为减少了委托代理的层级，只需要雇主（政府）做好顶层设计而不需要过多干涉其日常管理过程。可见，放开投资选择权的DC型计划的投资管理框架和治理结构不同于DB型计划。

2.国际经验

美国联邦政府公务员节俭储蓄计划（Thrift Savings Plan，TSP）是典型的放开个人投资选择权的DC型年金计划。根据1986年《联邦雇员退休制度法案》，联邦退休储蓄投资管理系统主要由联邦退休储蓄投资委员会、执行董事和节俭储蓄顾问委员会三大部分组成。联邦储蓄投资委员会（FRTIB）是节俭储蓄计划的管理机构，其职责主要包括：制定TSP基金的投资管理政策，以及计划参与人贷款的条件、年金缴纳的方式等；评估TSP基金的投资管理表现；审批预算并将每年的预算及其他有关事项提交给总统和国会。经大多数委员同意，联邦储蓄投资委员会会任命一位执行董事（Executive Director）负责执行落实委员会制定的政策和具体的投资管理工作。执行董事负责制定计划参与者的缴费时间、缴费方式等。节俭储蓄顾问委员会（Employee Thrift AdvisoryCouncil，ETAC）由联邦储蓄投资委员会设立。顾问委员会不仅负责向联邦储蓄投资委员会提供关于投资决策和计划管理事项的建议，还会在TSP相关政策法规颁布前，向联邦储蓄投资委员会提供咨询意见。

资料来源：根据1986年《联邦雇员退休制度法案》等整理绘制。

不同于统一投资安排的DB型年金计划，节俭储蓄计划（TSP）赋予了参与者更多的个人选择权。节俭储蓄计划提供给参与人五种单项的目标风险基金和若干种生命周期基金以供选择。根据投资风险的不同，五种单项基金分别为G基金（政府证券投资基金）、F基金（固定收益指数投资基金）、C基金（普通股指投资基金）、S基金（小型股指基金）以及I基金（国际股指投资基金）。

在目标风险基金的基础上，节俭储蓄计划构建了生命周期基金（L基金）。这是根据参保者预计开始领取养老金的时间而设置的不同种类的基金，分为L Income基金、L2025基金、L2030基金、L2035基金、L2040基金、L2045基金、L2055基金、L2060基金、L2065基金等。设置生命周期基金为参与者建立了一种简单、低成本、低维护的便捷投资方式，同时通过五支单项基金来投资分散风险，适用于投资经验不足或没有时间精力挑选管理单项基金的投资者。

对比CalPERS计划和TSP计划可以发现，DB型计划投资管理过程中需要通过编制精算报告来明确精算预期收益率、长期投资目标、战略资产配置等信息，并且将这些信息和投资管理过程公之于众；而放开投资选择权的DC型计划没有战略资产配置这一投资管理环节，或者说战略资产配置及其背后的精算预期收益率等信息和管理过程已经内置到目标风险基金或者目标日期基金中了。但是，在放开投资选择权的DC型计划的设计之初，诸如如何确定缴费率、如何设计投资基金的类型和组成、目标替代率的设定及其背后的精算过程仍然是不可少的环节。

三、中国特色：年金投资管理困境和出路

（一）中国企业年金投资困境的原因

中国企（职）业年金投资管理的困境在于企（职）业年金采取DC型制度模式，但是没有放开投资选择权，而是采取了DB型的投资管理模式。具体而言，中国企业年金的投资困境主要体现在投资管理框架和治理结构两个方面。

第一个困境是我国DC型年金计划借鉴了DB型投资模式，但是没借鉴DB型的精算技术和精算制度，无法给出明确的长期投资目标，进而无法建立科学的投资管理框架。由于中国资本市场不完善、年金参保者风险承受能力较低等诸多原因，中国企（职）业年金并没有放开投资选择权，而是根据投资结果给所有参保成员记一个统一的投资回报率，这是和DB型计划投资管理模式最为相像的地方。但是，由于中国缺乏DB型年金投资管理实践经验和理论研究，对DB型投资管理框架缺乏清晰的认知，没有深刻理解精算技术和精算制度在投资管理中发挥的核心作用，不清楚DB型养老金计划长期投资目标是如何确定的。

此外，使用统一的投资回报率导致参保个体的投资目标和统一的投资目标相互冲突。这也使得我国DC型年金计划迟迟无法确定一个明确的长期投资目标。如果长期投资目标过高，那么相应的投资风险过高，很多风险承受能力较低的临近退休群体反对声音较为强烈。相反，如果长期投资目标过低，那么风险承受能力较强的青年群体则会提出反对意见。在理论上，理论界没有阐释清楚未放开投资选择权的DC型计划的长期投资目标是什么；在实践中，监管机构和投资管理人也没有探索出能够得到业界和参保群体广泛认同的长期投资目标。

第二个困境是中国企业年金采取的是DC型，但是由于没有放开投资选择权，由雇主及其受托人做出投资决策，而雇员承担投资风险，导致严重的委托代理问题，无法建立有效的治理结构，导致监管机构、受托人、投资管理人和雇主（政府）等机构长期存在“低风险、低收益”投资偏好。

根据前景理论，相同金额的损失和收益给人们带来的效用感受是不对称的。一般而言，同样金额的损失造成的负效用是收益带来正效用的2.5倍。较高收益率给参保职工带来的效用增加的感受往往低于较低损失给参保职工带来的效用减少的感受。这对监管机构、受托人、投资管理人和雇主造成极大的精神压力和舆论压力，投资管理人还会受到直接的经济压力（委托资金减少）。因此，在长期投资目标不明确、投资决策和承担投资风险相分离的情况下，受托人（包括监管机构、投资管理人、雇主）的最优策略是“受谴责最小化”，会选择低风险、低收益的投资目标，“不求有功、但求无过”，而不是在可以接受的风险水平内获得最佳的长期回报。这是中国企业年金“长钱短投”的根本原因所在，也是我国企业年金投资管理中的最大困境。

解决上述问题的核心措施是要明确未放开投资选择权的DC型年金计划的长期投资目标。在此基础上，建立科学的投资管理框架和完善的治理结构，解决投资决策和风险承担不一致的问题，消除相关机构的“低风险偏好”，从而实现年金计划的长期投资目标。

（二）未放开投资选择权的DC型计划的长期收益率目标和治理结构

对于未放开个人投资选择权的DC型计划而言，核心的问题是：受托人做出投资决策，而参保人承担投资风险，如何规范、约束和激励受托人的投资行为？在没有这种约束机制下，如果受托人设定的投资目标过高，参保人可能需要承担超过其承受能力的投资风险；如果受托人设定的投资目标过低，参保人可能需要承担养老金替代率过低的风险。在这种情况，长期投资目标如何协调投资风险和养老金充足性风险？

在综合考虑缴费率、缴费年限、预期投资收益、预期余命、工资增长率等参数的情况下，设定目标替代率是协调投资风险和充足性风险的一个有效办法。在缴费确定的情况下，实现目标替代率所要求的精算预期收益率就是其长期投资目标。如果年金计划的长期目标收益率低于精算预期收益率，会降低年金计划的资产积累金额，导致目标替代率无法实现，出现养老金充足性风险；当长期目标收益率高于精算预期收益率时，虽然降低了养老金充足性风险，但是会让参保人承担过高的投资风险。因此，没有放开个人投资选择权的DC型计划的长期投资目标是目标替代率下的精算预期收益率。目标替代率下的精算预期收益率较好地协调了DC计划的养老金充足性风险和投资风险之间的矛盾，实现养老金待遇支付风险的最小化（参见图6）。

注：养老金充足性（adequacy risk）是指DC型年金计划最终实际支付养老金的替代率低于目标替代率的风险。

因此，对于未放开投资选择权的DC型计划而言，在投资管理过程中，首先需要明确目标替代率，实现目标替代率所要求的精算预期收益率就成为长期投资目标，在此基础上制定战略资产配置、战略资产配置调整机制等配置方案，对实际投资效果的评估和反馈又进一步影响目标替代率和精算预期收益率的制定，构成未放开投资选择权的DC型年金计划完整的投资管理框架，实现各个管理环节的闭环管理（参见图7实线箭头所示）。

可见，在投资管理框架和治理结构方面，DB型计划和未放开投资选择权的DC型计划在两个方面非常相似。

首先，在构建投资管理框架和对精算技术的需求方面，未放开投资选择权的DC型计划和DB型是非常相似的。在DB型养老计划中，需要根据精算预期收益率来计算养老金债务以实现财务平衡；在未放开投资选择权的DC型养老金计划中，需要根据精算预期收益率来计算养老金的目标替代率。这是因为DB型计划的待遇水平是确定的，只要保持DB型养老金计划的财务可持续性，养老金的充足性目标就能够实现；但是在DC型养老金计划中，在缴费率确定的情况下，只有保持一定的投资回报率，养老金充足性的目标才能够实现。虽然DB型和DC型计划实现养老金充足性的途径不同，精算的目的不同，但是把精算预期收益率作为长期投资目标都是一样的，对精算技术的要求和依赖也都是类似的。因此，精算预期收益率是驱动整个投资管理过程的核心，是构建投资框架的起点和基石（参见图7）。

其次，在治理结构方面，未放开投资选择权的DC型计划对治理结构的要求更高。在DB型计划中，投资决策主体和风险承担主体是同一的，委托代理问题相对较小。但是，未放开投资选择权的DC型计划中，投资决策主体和风险承担主体是分离的，委托代理问题更加严重，雇员更加依靠目标替代率这一机制来约束受托人管理委员会的投资决策，矫正“长钱短投”的行为，实现长期投资的目的。因此，未放开投资选择权的DC型计划对治理结构的要求比DB型计划更高，完善治理结构难度更大。

为了具体给出未放开投资选择权的DC型计划的投资目标，表4估算了不同投资收益率下的目标替代率。在相关参数假设下（具体参见表4），如果设定的目标替代率为20%，需要的预期收益率为4%左右；如果目标替代率设定为30%，需要的预期收益率为6%左右；如果目标替代率设定为38.5%，需要的预期收益率为7%左右。综合考虑我国多层次养老保险制度的现状及其内外部经济环境，我国年金的长期投资收益率设定为6%、目标替代率设定为30%左右较为合适。一般认为，退休后要维持退休前的生活水平，养老金替代率不应低于70%。当前我国职工基本养老保险的替代率约为40%左右，因此在不考虑个人养老金的情况下，企业年金替代率设计为30%是合适的。需要注意的是，这里的30%只是平均意义而言，每个年金计划的目标替代率是多少应该由委托人设计制定，可以各不相同。

进一步研究工资增长率和预期投资收益率之间的关系可以发现，当预期投资收益率高于工资增长率1个百分点时，替代率接近40%左右；当预期投资收益率低于工资增长率1个百分点时，替代率在30%左右。可见，当我国年金的长期投资收益率比工资增长率低1个百分点时，30%左右的目标替代率基本上能够实现。此外，考虑到长寿风险，如果预期余命从20岁提高到24岁，替代率相应地下降到27.0%，因此长寿风险也是需要考虑的重要因素之一。总之，长期来看，我国年金投资目标设定为工资增长率减去1个百分点左右较为符合实际情况。因此，需要定期跟踪工资增长率以及预期寿命的变化，动态调整年金计划的长期收益率目标。

四、结论与建议

企业年金和职业年金的运营管理都包括积累阶段和支付阶段，积累的目的还是为了支付，任何养老金计划的最终目的都是为了让退休人员能够领取到计划建立之初所预期的充足的养老金。由于不同类型年金计划的资产负债性质不同，以及在运营管理和投资管理过程中面临的主要风险不同，DB型计划和DC型计划的长期投资目标既有差异又有共通之处。不同类型的年金计划的长期投资目标都是精算预期收益率，只是在不同的资产负债约束条件下和面临的不同风险环境下，精算预期收益率的表现形式不同（参见表5）。对于DB型养老金计划而言，长期投资目标就是财务可持续下的精算预期收益率。对于DC型计划而言，长期投资目标本质上都是目标替代率下的精算预期收益率。对于放开投资选择权的DC型计划而言，长期投资目标是个人风险偏好所对应的精算预期收益率。对于没有放开投资选择权的DC型计划而言，长期投资目标是目标替代率下的精算预期收益率。

虽然不同类型的养老金计划的长期投资收益率目标的表现形式不同，但是核心都是精算预期收益率，最终目的都是为了实现为退休者提供预期的充足的养老金。针对中国企（职）年金投资管理中面临的困境，本文提出了以下四方面的建议。

（一）组建年金管理委员会、完善年金治理结构

在职业年金方面，目前我国职业年金采取委托—代理—受托的治理结构，委托人为机关事业单位职工及其缴费单位，代理人为省级社保管理机构（含央保中心），受托管理机构包括受托管理人、托管人和投资管理人。这种治理结构增加了委托代理层级，代理人和受托人两个角色分设又弱化了战略资产配置能力，导致这两个机构都无法充分履行受托人职责。

针对我国职业年金治理结构中存在的上述问题，建议将目前的代理人和机构受托管理人合二为一，在省级层面（含央保中心）组建具有最高权威性、高度专业性和广泛代表性的职业年金管理委员会，成为职业年金投资管理的最高决策机构，制定职业年金投资管理框架、编制精算报告、制定战略资产配置、选任和监督投资管理人，切实履行受托人职责。其中，受托机构推荐人选应该具有高度的专业性，具有金融投资领域丰富的专业知识，具有公司高管的任职经历。而代理人推荐的人选应该具有较高的权威性和广泛的代表性。较高的权威性主要是指由政府相关部门领导作为法定人选，包括人力和社会保障部门、财政部门、审计部门、金融部门的领导作为法定人选。广泛的代表性主要是指参保职工代表，包括在职职工和退休职工代表。

目前我国企业年金主要采取法人受托模式和理事会受托模式，以法人受托模式为主。法人受托模式在专业性方面较强，但是权威性和代表性不足，建议在企业层面以企业高管、职工和法人受托机构共同组成企业年金管理委员，履行受托人职责。理事会受托模式权威性和代表性较强，但是专业性有待提高，因此在选任理事会成员时，需要重点考虑具有专业能力的代表。

（二）明确企业年金投资目标、完善投资管理框架

企业年金投资管理框架应该包括长期投资目标、风险政策、投资期限、投资基准等关键要素，应对这些关键要素做出明确清晰的阐述，进而完善投资管理框架，使其成为投资管理工作的基本方针和指南。其中，明确投资目标是做好年金投资管理的起点。根据前文测算数据，目前情况下我国企（职）业年金的长期投资收益率设定为6%、目标替代率设定为30%左右较为合适。在明确了将6%设定为长期投资目标后，应该根据中国资产市场具体情况，明确风险政策，进而确定战略资产配置、战略资产配置自动调整机制、参照基准、评估机制等核心要素，积极构建符合我国实际情况的年金投资管理框架。

年金的长期投资目标并不是一成不变的，而是动态调整，每个年金计划都应该通过编制精算报告，给出更加精细的结果。目标替代率背后的因素是保持相对购买力不变。因此当我国职业年金的长期投资收益率比工资增长率低1个百分点时，30%左右的目标替代率基本上能够实现。因此，需要定期跟踪工资增长率和预期寿命的变化情况，动态调整年金计划的长期收益率目标。

（三）建立年金计划精算制度、每年定期公布精算报告

养老金计划的最终目标是为职工提供充足的养老金。何为充足的养老金，如何提供充足的养老金，回答这些问题都需要深入科学的精算研究。美国社会保障计划的精算周期是75年，加拿大公务员职业养老金计划对精算预期收益率的设定是未来14年，加州公务员职业年金对精算预期收益的设定是未来10年。对于养老金计划而言，没有完善的精算制度，就无法建立起长期视角和长期思维，长期投资的理念和制度也无法落实。因此，建议修订《企业年金管理办法》，明确编制和发布精算报告是受托人的责任；同时修改《职业年金基金管理暂行办法》，明确编制和发布精算报告是代理人和受托人的共同责任。将来组建年金管理委员会后，编制和发布精算报告是其法定责任。对于资产规模较大的年金计划，可以通过内部设立精算部门来编制报告；对于资产规模较小的年金计划，可以将编制工作外包给独立专业机构。

科学编制、定期发布精算报告具有以下三个方面的意义。首先，科学编制、定期发布精算报告是完善治理结构的重要组成部分。通过编制发布精算报告可以更好地披露相关信息，提高年金管理的透明度，减少外部因素对投资决策的影响，真正实现长期投资。其次，科学编制、定期发布精算报告是定期评估、动态调整长期投资目标的制度保证。精算预期收益率是在外部经济社会条件、人口结构、参保政策和资本市场运行情况等一系列参数假设下测算出来的，随着这些假设条件的变化也需要定期评估、动态调整，而编制发布精算报告是其制度保障。最后，科学编制、定期发布精算报告是提高国家治理能力的重要手段。职业年金计划中单位缴费部分直接来自财政资金，个人缴费部分间接来自财政资金；企业年金计划中，中央企业建立的企业年金计划占较高的比例。年金计划关系到政府财政的可持续性，美国底特律市破产案的殷鉴不远，也关系着退休人员的待遇保障，法国2023年春季的大罢工历历在目。这都是关系着治国安邦的大事情。因此，建立年金计划精算制度、定期编制发布精算报告是提高国家治理能力的重要手段，对于保持年金计划的财务可持续性、待遇充足性发挥着重要作用。

（四）采取灵活方式有限放开投资个人选择权以协调投资目标冲突的问题

未放开投资选择权的DC型年金的长期投资目标是目标替代率下的精算预期收益率。该收益率仍然是一个平均意义上的收益率，忽视了参保职工之间不同的收益率诉求和风险承受能力的差异。因此放开投资选择权的压力始终存在。

目前我国年金投资收益率采取多计划统一收益率的模式，难以满足不同年龄阶段、不同风险承受能力参保者对收益的差异化需求。低龄参保者以及具有较强的风险承受能力的参保者，偏好高风险高收益的投资组合；而高龄参保者以及风险承受能力较低的参保者，偏好相对保守的投资组合。这种差异化需求为制定年金投资目标带来了困难。因此，可以采取灵活方式有限放开投资个人选择权以协调投资目标冲突的问题。

鉴于我国年金目前的投资管理架构，在现有模式下完全放开个人选择权具有较大的难度。长期内，有三个途径逐步放开个人投资选择权。第一种方式按照缴费比例，单位缴纳的8%部分继续采取现有的投资模式，个人缴纳的4%部分采取目标日期基金或者目标风险基金的形式放开个人选择权。第二种方式是按照参保时间，选定一个时间点，已经参保人员不放开，新参保人员放开投资选择权。第三种方式是按照计划类型，在统筹地区内部设置不同风险特征的年金投资计划，让参保人在计划层面选择不同风险特制的养老金计划，实现放开个人选择权。在放开投资选择权的同时，也要做好金融教育，让参保者深刻理解收益和风险的内在一致性，在做出投资选择的同时，也要承担投资风险，做出和个人风险承受能力相匹配的投资决策。

（作者为孙守纪、费平、张寓。费平系中国劳动和社会保障科学研究院副研究员；张寓系对外经济贸易大学保险学院助理教授。）