2024年1月29日，上交所官网显示，对山东威高血液净化制品股份有限公司（以下简称威高血净）发出审核问询，此次威高血净拟融资金额为13.51亿元，其保荐机构为华泰联合证券有限责任公司。
从威高血净披露的招股说明书（申报稿，2023-12-30）中可以看到，报告期内，威高血净存在主要产品靠关联方采购，控股股东为第一大客户以及销售费用率偏高等一系列问题。
公司介绍
威高血净的前身威海威高血液净化制品有限公司（以下简称威高血净）于2004年12月设立，2020年12月，通过股转增资的方式，威高集团取代其控股子公司威高股份(证券代码:01066.HK)成为威高血净有限的控股股东，同期威高血净有限整体变更为股份有限公司。
截至招股说明书（申报稿，2023-12-30）签署日，威高血净注册资本为人民币37,025.4659万元，宋修山为法定代表人，公司董事长，间接持有威高血净0.35%股份，威高集团为控股股东，直接持有威高血净46.39%股份，陈学利为公司实际控制人，合计控制威高血净83.70%的表决权。
威高血净在招股说明书（申报稿，2023-12-30）中表示，其自2004年成立以来始终专注于血液净化医用制品的研发、生产及销售，主要产品有血液透析器、血液透析机、血液透析管路、腹膜透析液等，分别围绕血液透析和腹膜透析领域，辅以透析配套产品的销售。主要客户为医院、透析中心等医疗机构。
威高血净此次募资金额为13.51亿元，其募资投资项目具体如下：
图1 威高血净募资运用计划
毛利率下降，主要产品靠关联方采购？
控股股东为第一大客户
报告期内，威高血净的主营业务收入分别约为25.66亿元、27.78亿元、32.94亿元以及16.41亿元。对应各期，主营业务毛利率为50.13%、48.06%、44.02%及44.24%。其表示受市场竞争加剧、带量采购政策及原材料价格变动等因素影响，公司销售毛利率存在一定下降趋势。
不过报告期各期，对比同行业可比上市公司血液净化业务的毛利率，可以看到威高血净综合毛利率水平要高于行业均值，其表示与各家公司的毛利率水平差异主要来源于不尽相同的血液净化业务结构。
图2 报告期，与同行业可比上市公司血液净化业务毛利率对比情况
从招股说明书（申报稿，2023-12-30）中可看到，报告期各期，威高血净来自血液透析机及腹膜透析液的销售收入分别为5.09亿元、6.36亿元、8.18亿元和4.12亿元，分别占主营业务收入19.85%、22.89%、24.84%和25.08%。
图3 威高血净主营业务收入的构成情况
问题时威高血净血液透析机及腹膜透析液主要来源于向公司合营企业威高日机装和威高泰尔茂采购，即威高血净并无上述两种产品的生产能力。
根据与威高血净合营方日机装及泰尔茂中国签订的合作经营合同等，合资期限均为合资公司成立之日起20年，分别于2030年5月和2032年12月到期，威高日机装及威高泰尔茂授权威高血净与其子公司在中国大陆地区独家销售各自相关产品。
根据约定，需按照威高日机装的销售计划，威高血净购买其生产的以中国国内为出货地的全部人工透析装置，并作为总经销商对产品进行转售；威高泰尔茂与威高销售法人(WPD，即威高腹膜透析，威高血净全资子公司)另行签订销售基本合同，仅向威高腹膜透析供应，并仅通过威高腹膜透析销售合同中约定的腹膜透析类等产品。
图4 威高血净达到重大关联交易标准的采购情况
显然威高血净此次募资项目中并未包含血液透析机及腹膜透析液的生产或研发，尽管不出意外的话，合资关系还将持续6至8年，不过一旦威高血净与合营方合作关系终止，或威高日机装及威高泰尔茂不再从事相关产品的生产，则其相关产品采购将很可能受到不利影响,进而影响公司整体经营业绩。
报告期内各期，威高血净不存在向单个客户销售的比例超过营业收入的50%或对单个客户存在重大依赖的情形，但前五大客户中，威高集团及上海宝树为其关联方，且报告期各期，威高集团均为第一大客户，上海宝树为第三、四大客户，合计营收占比分别为9.47%、12.77%、13.69%、13.01%。
威高血净就上述关联交易表示，自身具有独立、完整的业务体系，能够独立进行经营决策，并且已经建立了关联交易相关管理制度，严格规定并执行了重大关联交易的审批程序，关联交易定价公允。
基于威高血净的上述关联交易，上交所或许会对其业务独立性进行问询，尽管其表示已采取有效措施规范关联交易，但关联交易的存续，就无法排除如后续公司内部控制措施不能得到有效执行，关联方会通过关联交易对公司及中小股东利益产生不利影响的可能性。
报告期内，销售费用逐年增加
收现比、净现比表现良好
报告期各期，威高血净期间费用占营业收入比例分别为33.45%、35.63%、31.41%以及27.91%，其中，销售费用的营收占比分别为23.02%、23.33%、20.04%和19.23%，能看到2022年度其销售费用增速放缓，但销售费用率要远高于同行业可比上市公司均值。对此威高血净则归因于公司间业务类型及产品结构的差异。
图5 报告期内，威高血净与同行业可比上市公司销售费用率对比情况
报告期各期,威高血净的销售费用主要由职工薪酬、市场教育及调研费等组成，其中市场教育及调研费金额分别为 2.04亿元、2.18亿元、2.28亿元和1.04亿元，2020年至2022年，市场教育及调研费随着其业务规模扩张逐期有所增加。
威高血净表示其市场教育及调研活动主要为参与或组织会议、医患调研、医护拜访等活动，通过相关市场教育及调研活动，帮助公司了解医患的临床需求以及对公司产品的看法，同时帮助提升医患对公司的品牌认可度。
威高血净暂未披露关于市场教育及调研费的具体构成，组织会议、医患调研、医护拜访产生的费用及费用占比暂无法得知，同时相关费用的具体支付对象，前五大支付对象名称、金额及占比，在授权产品与自主研发产品间的支出分配以及是否存在第三方服务商等也无法得知。
得益于营业收入的增长以及期间费用的下降，威高血净2022年度归属母公司股东的净利润为3.15亿元，较2021年度增长21.22%，较2020年度增长6.17%。在此基础上可见威高血净具有较强的经营及盈利能力。
从威高血净经营活动产生的现金流量情况来看，2020年度至2022年度，其销售收现比率逐渐上升，且均大于1，对于销售收现比率较高，威高血净表示是因为客户回款效率良好。但奇怪的是对应报告期各期末应收款项余额却是逐年上升，且并无预收款项发生，暂无法进一步确定其销售收现比率如何实现的。
图6 报告期内，威高血净经营活动现金流量与收入、成本的匹配情况
2020年度至2022年度，威高血净的净现比表现突出，三年平均净现比等于2.10，现金流远超过净利润；但2023年度1-6月，在净利润为2.29亿元的基础上，威高血净经营活动产生的现金流净额竟为-1,491.78万元，具体来看主要是存货的增加以及经营性应付项目的减少导致的，未披露与往年同期经营活动产生的现金流净额的对比情况。
结 语
威高集团旗下已有威高股份（01066.HK）、威高骨科（688161.SH）两家上市公司，早在威高骨科科创板上市期间，威高集团也是作为报告期内的前五大客户之一列示，此次与威高血净间的关联交易是否会成为其上市阻碍，我们将拭目以待。
（市场有风险，投资需谨慎！本文不作为投资参考指导，读者需要对自己的投资负责！）
