文|俞燕
编|吴戈
出品|喻观财经
八个多月前（2023年7月）北京的那场豪雨，让海淀区万科的某个新高档楼盘变成了“水景房”，部分业主坐在家中见识了一场“水帘洞”景观。
据业主反映，当时为了赶着交房，该楼盘的排水和防水措施没有做到位，遇到这场百年不遇的暴雨，便引起雨水倒灌，把一楼和地下车库都给淹了。
这场豪雨，让“中招”的业主们对万科楼盘的质量信仰，产生了些许动摇。
近日，万科企业股份有限公司（简称“万科”，000002.SZ，2202.HK）新华人寿保险股份有限公司（下称“新华保险”，601336.SH，1336.HK）旗下的新华资产管理公司（下称“新华资产”）之间的拉扯，则让人们对这家龙头房企的财务状况产生了一些担忧。
3月3日，一个普通的周末，一向低调的新华资产突然在官微发布了一则声明，声称关注到有关新华资产与万科企业的不实信息，公司一直与之保持正常的业务合作，支持中国房企健康发展云云。
原本，关于新华资产与万科就非标债务能否延期问题的拉扯，还只在资管圈小范围流传。新华资产的声明一出，消息一下子“出圈”，并冲上了各大网络平台的热搜。
本周一（3月4日）一开市，万科便遭遇股债双杀，且连跌两日。这是自2023年10月以来，万科在半年之内遇到的第二波危情，也是自“宝万之争”以来，它与保险公司之间的又一轮博弈曝到台前。
2018年，执掌万科一年的郁亮在业内率先喊出“活下去”，还被外界吐槽是在贩卖焦虑。
次年房地产调控开始收紧，地产业的黄金时代渐渐走向终结，多少曾经风光无两的房企在时代的洪流里飘零，曾经的地产“优等生”万科，如今也和它的同行们一样，面临债务压顶、销售乏力的困局。
人们不禁要问一句：万科，这次能安然渡劫吗？
风波乍起
3月1日，周五。万科旗下的中华夏万纬仓储物流封闭式基础设施REIT获深交所受理，正式进入发行阶段，计划募资11.59亿元。
同一日，万科的多只境内债券突然出现普跌行情，其中，“21万科02” “22万科01”和“22万科05”三只债券分别下跌5.3% 、5%和6.7%，均创新低。
投资界的风吹草动，都会反映在投资品种的价格变动上。当天坊间便传出，万科债券下跌是因为一则外媒报道：有多家保险公司近期提示其投资管理人要密切关注万科的信用风险，有的还提示要限制敞口。
近期万科管理层率队北上，与数家金融机构洽谈非标债务展期的问题。其中的新华保险不仅是其“金主”之一，还是万科A股的第十大股东。
坊间传闻，万科方面提出展期的诉求，被新华保险方面果断拒绝，于是“谈崩了”。
周日上午（3月3日），新华保险旗下的新华资产在官微发布声明，表示有关该公司与万科企业的“不实”信息，声称万科系中国房地产行业龙头企业，一直与其保持正常的业务合作。
在声明中，新华资产表示，“作为一家专业的、负责任的资产管理公司，我公司对中国经济发展充满信心，坚决服务国家战略发展大局，支持中国房地产业健康发展”。
这则看似“辟谣”、又语焉不详的声明，反倒让门内的密谈，火速“出圈”，登上各大平台的热搜。
那么，双方“友谊的小船”是怎么打翻的呢？
万科2023年第四期中期票据募集说明书显示，截至2022年底，在其前十笔的非传统融资项目中，借款方有两家保险机构：新华资产和泰康资产，金额合计分别为46亿元和97.82亿元。
所谓的非传统融资项目，就新华资产和泰康资产而言，是指保险债权投资计划。
所谓保险债权计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目的一种类信托产品，是保险资金作为长期资金对接实体经济的重要工具。
通常来说，由保险资管公司设立的保险债权计划，除了其集团内主体购买，还有其他保险公司购买，有的甚至集团化的买家更多一些。
新华保险2023年中报显示，就其投资的以万科项目为底层资产的保险债权计划而言，共有三笔：
1）2021年12月10日登记发行的“新华-万科物流基础设施债权投资计划（3 期）”，募资合计不超过15.77亿元。
2）2021年12月6日登记发行的“新华-万科南昌债权投资计划（1 期）”，募资合计不超过20.60亿元。
3）2023年 3月10日登记的“新华-万科昆明不动产债权投资计划（1期）”，规模为11亿元。
根据万科2023年第四期中期票据募集说明书，截至2022年，新华资产97.82亿元的债权计划融资余额中，有一笔26.25亿元将在2024年12月25日到期。
各位看官可能要问了，以龙头房企万科的地位和实力，不要说区区26.25亿元，就算是一把归还97.82亿元，也不叫事儿吧？
问题是，万科要还的债，远非如此。
据媒体报道，1月万科与金融机构座谈时曾透露，2024年万科到期的境内信用贷款为93亿元，其中上半年为50亿元，到期的境外债券折合约105亿元人民币。
万科2023年三季报显示，截至2023年9月末，其账上的货币资金为1037亿元，扣除预售监管资金后的余额为600亿元。
如此一来，如期偿还新华资产的26.25亿元，对于万科而言并不算多轻松。
何况，如果债权投资计划的合同里事先约定，在合同有效的情况下，投资人有权行使提前还款选择权，那么万科需要偿还的，就不仅仅是26.25亿元。
债权投资计划对融资方信用评级要求较高，通常出现违约的概率较低。不过，自从2018年6月光大永明资产设立的“光大永明-营口港债权投资计划”成为国内首单保险资管产品违约案例（新华保险便踩雷了该项目）以来，已有多家保险机构的多笔保险债权计划踩雷，而这些项目的底层资产便来自海航、天房、中信国安、宝能、东旭等暴雷企业。
近年来，为了降低违约风险，保险资产在设立保险债权计划时，除了增信和担保等常用风控措施，还会设置加速到期还款的约束，一旦债务人违约便会触发加速到期，或者要求债务人在债权计划到期前，按照约定比例提前归集资金。
与这些暴雷企业相比，万科无论是项目质量、财务实力还是口碑，都要好得多，原本属于中小保险机构未必抢得上的优质项目。
公开信息显示，早在2017年，万科便与保险债权计划结缘。当年9月，泰康资产便设立“泰康-万科商业1号不动产债权投资计划”，为万科提供了规模约30亿元的融资。又在2019年一口气为其设立了四笔。
2017年10月，长江养老险发起设立“长江养老-万科商业不动产债权投资计划”，为万科募资20 亿元。
2019年，新华资产加入到万科的“金主”队列。次年，平安养老险公司也与万科牵手。
2021年11月10日，平安资产为重庆万科设立一笔不超过人民币58亿元的保险资金不动产债权投资计划。
2022年11月，太平资产向万科旗下的郑州荣望房地产开发有限公司，提供不超过人民币11.2亿元债权计划。
2023年4月和9月，华泰资产分别为万科旗下的佛山万科和北京万永房地产开发有限公司设立21亿元和40亿元的债权投资计划。
2023年4月，招商信诺资产设立万科福州债权投资计划，提供融资14 亿元。
如果仅从公开信息统计，保险机构通过债权计划的方式，为万科提供的融资额已高达约410多亿元。
尽管保险债权投资计划不得投资于商业住宅项目，对于房企而言，该品类仍有其优势，有助于其拓宽融资渠道，优化债务期限结构。
就新华保险而言，从保险资管协会披露的信息来看，自2024年以来，其他同行还在不断设立新的债权计划，新华资产却再未登记过一笔，似有收缩该业务阵线之意。
另一方面，作为万科前十大股东的新华保险，在2023年二、三季度分别减持了516.74亿股和4352.33万股，股比从1.41%降到1.37%再降至1.01%。
与之操作相反的倒是中国人寿保险股份有限公司（下称“中国人寿”，601628.SH，2628.HK），从2022年中报首次进入万科前十大股东榜单以来，就在不停增持，到2023年三季末时股比已增至1.13%。不过到目前为止，中国人寿倒是没有为万科设立保险债权计划。
这或许是最近合体组建私募证券投资基金、抱团投资的两家国有保险公司的不同投资策略。
自从2023年10月以来，万科已遭遇了两轮股债双杀，市场对这个昔日房企一哥的“优等生”信仰，似乎有所动摇。
以目前保险业为万科提供的融资规模来看，如果万科违约，也会让众险企们“打个哆嗦"。毕竟，有平安之于华夏幸福的”前车之鉴"。
2023年，无论是对于房地产业还是保险业，都在艰难度日。包括新华保险在内的诸险企，都面临负债端承压、投资收益下降、盈利缩水的多重困局。
有关数据显示，2023年保险业行业财务收益率为2.23%，年化综合收益率为3.22%，其中人身险公司的财务投资收益率和综合投资收益率分别为2.29%和3.37%。
谁又比谁容易呢？万科想要“活下去”，保险机构们也要”活下去“的呀！
债市遇险
当新华资产那则看似辟谣的声明发出后，毫无悬念地，3月4日一开市，万科便遭遇股债双杀。其中，“21万科04”因为盘中成交价较前收盘价首次跌达到或超过20%，而触发停牌。
3月5日，万科紧急向媒体回应，声称已备妥3月11日到期的6.3亿美元债的资金已经到位，”偿债工作在有序铺排中“。
当日，万科A股股价回弹，已涨势报收，不过这一涨势只是昙花一现，3月6日又重回跌势。其债券价格则呈涨跌分化。至少从目前来说，市场对万科的信心尚未完全修复。
有地产业人士指出，每一轮地产债下跌，都有一个领跌者。这一轮的领跌者，也许轮到万科了。
其实在2023年10月，”命运之箭“已射中了万科。
依然是房企们熟悉的剧情：先是2023年10月17日，惠誉下调万科长期外币发行人违约评级，以及万科全资子公司——万科香港的高级无抵押评级和已发行优先票据评级。
9天之后（2023年10月26日），万科股债双双跳水，美元短期债券更是全线大跌，万科A股股价则创下新低，一脚回到八年前。
又过了五天（2023年10月31日），万科回应称，近期公司境内外部分债券品种交易出现异动，并非公司基本面出现任何问题，“主要是市场情绪波动所致”。
2023年11月6日，万科召开线上会议，与一众金融机构交流经营情况以及其债券波动事宜。在这次会议上，出面背书，力挺万科“具备足够的安全性，没有财务风险、管理风险”。
当日万科A股股价大涨6.21%，单日市值增长79亿元。风波似乎逐渐平息。
关心万科债券异动的，不仅仅是投资者，还有金融机构们，毕竟一旦出现信用风险事件，市场情绪容易传染，而且在“高周转+高杠杆”的房地产业里，其行业风险共振传导又很显著。
在民企地产大佬们纷纷倒下之际，万科以其行业地位和国企属性，原本是行业“压舱石”般的存在。因此它的偿债能力如何，是否也会暴雷，尤为市场和金融机构关注。
2023年11月27日，评级机构穆迪继惠誉之后，亦宣布下调万科的发行人评级，并将其全资子公司万科置业(香港)所发行的中期票据及优先无担保债券评级一并下调。
据了解，融资主体的信用评级下调，会成为保险债权计划提前行权的触发条件之一。因此在万科遭遇评级下调、股债双杀后，其信用风险陡然增加。有业内人士推测，这可能是万科和新华进行商谈其是否会放弃行使提前行权的前因。
万科高管在2023年10月的沟通会上曾说，“金融机构决定着我们的日子过得怎么样”。
如果新华资产们不提前行权，那么至少万科会争取到一定的缓冲机会，先筹齐资金解决今年即将到期的债券们。
偿债之路
房地产业作为重资产行业，对金融有着天然的依赖。在一定程度上来说，融资能力决定着房地产的发展甚至定生死。
与其他民企地产大佬相比，有国企股东背景加持的万科，无论是融资渠道、融资方式还是融资成本，颇具优势，其化解债务压力的实力和胜算，也会相对更大一些。
有人做过对比，万科历年的融资成本，即使与融资成本管控较严的碧桂园相比，也低了至少1%。
至于万科能拿到的一大把保险债权计划，对于碧桂园来说则是鲜少能够“入围”。
同样是遇到债务承压，与民企同行们相比，万科可以获得更多的低成本融资工具。
按照万科2023年10月电话会上的说法，公司融资渠道保持畅通，2023年前三季度融资成本保持低位（三季度新增融资成本仅为3.64%)，较上年有所下降，虽然境外受美元加息影响，其新增融资成本略有上升。
彼时万科高管对一众金融机构承诺，万科将努力在百日销售中冲刺，活化企业经营性现金流，不断提升管理颗粒度和风险控制能力，保持融资弹性和债务结构优化。
从2023年和2024年前两个月的合同销售情况来看，虽然万科稳坐房企亚军之位，但其销售额分别同比下滑9.8%和43.1%。有房地产业人士认为，从目前来看，包括万科在内的房企，尚未真正复苏。
对于今年即将到来的偿债高峰，除了继续努力卖楼盘，万科还开启了“卖卖卖”旗下资产的模式，努力筹措资金。
据媒体报道，2024年1月9日万科在投资者电话会议上表态，将多方面保障债务偿还，除了自筹资金，还对境外公司分红或股权回购以实现资金筹集，并开展银团贷款或进行债务置换。
诸金融机构亦向其伸出援手。2023年11月以来，中国银行、交通银行各向万科提供不超过1000亿元人民币或等值外币的意向性授信额度，中国农业银行、中国工商银行与邮政储蓄银行，与之达成战略合作。
万科股债双杀的次日（3月5日），广东省住房和城乡建设厅、金融监督总局广东局和深圳监管局联合召开了全省城市房地产融资协调机制工作调度会。除了约20家金融机构，包括万科在内的房企亦参会。
该会议提出，要建立由住房城乡建设、金融监管等部门、商业银行、专业性机构共同组成的专班，专门负责“白名单”项目筛选，金融机构靠前审批，缩短工作流程；加快信息反馈，形成融资需求“推送-反馈”的工作闭环；加强资金监管，形成贷款“发放-使用-偿还”的工作闭环。
刚刚发布的2024年政府工作会议，对房地产业的论述占了不小的篇幅，发出了一系列信号：要加快构建房地产发展新模式，要标本兼治化解房地产风险、优化房地产政策、积极推进新型城镇化、稳步实施城市更新行动等。
2021年底召开的中央经济工作会议，首次针对房地产提出“探索新的发展模式”以来，其后的多个高级别会议皆提及此语。
有业内人士指出，房地产发展新模式也包括融资新模式，即拓宽房企融资融资渠道，扩大直接融资比重，加速发展REITs等多种融资模式，既可以增加融资工具的多样化，又可以降低金融系统性风险。
在2023年6月30日万科股东大会上，郁亮曾指出，过去三年房地产业处在新旧模式交替的阶段，旧的模式下，基本上靠拿地和融资。但在新的发展模式下，如果还只是靠这两招，可能会出现买越多地错误越多、融资越多有可能越不安全的情况。因此，未来万科会持续做三件事之一，是坚守财务稳健，保持行业领先的信用水平。
2018年的那场年会上，郁亮其实喊了三句话：除了那句“活下去”，还有“活得久”和“活得好”。
对于当下的万科来说，当务之急是先“在黎明前最冷的时候”活下去吧？
图片：网络
