面对A股开年的V型反转，国内债市不疾不徐地走出了牛市形态，其中尤以长久期利率债表现更为强势——Wind数据显示，截至2024年4月24日，年内涨幅排名前十的债券指数基金跟踪的均为长久期利率债指数，其中政金债指数基金豪取8席！
说好的债券赚钱很慢，为什么长久期利率债今年表现如此亮眼？浙商证券固收首席覃汉认为，面对逆全球化趋势以及由此引出的经济形势不明朗现状，当前投资者的核心诉求已经从获取收益（赔率）阶段性转变为保证安全（胜率），这就导致投资者更加关注部分可以提供稳定现金流回报的资产，其中的典型就是债券。
从长期配置角度出发，覃汉的观点非常正确，但面对不断下行的债券预期收益率，投资者蜂拥买入的行为是否显得不够理智？不完全对。
拆分债券投资的收益来源，首先是票息收益，即债券发行时约定支付的利息收入；其次是资本利得，即通过二级市场高抛低吸赚差价。对照当下投资者蜂拥买入债券的行为，短期赚取的就是资本利得“价差”收益。
与股票总市值可能长期跌破上市公司净资产不同，债券的交易价格原则上是有“底”的（不发生违约等特殊情况）——因为票面利息、发行本金数据固定，投资者可以计算出自己持有该债券到期后获得的准确收益。债券的短期交易价格可能在一定程度内偏离投资者持有到期后获得的实际收益，但这种“利差”不可能长期存在，也不会偏离过大，否则一定会被资金套利。
当下债市火热的交易情绪导致利差不断收窄，覃汉为此给出了两项投资建议，一是放弃资本利得博弈，就以持有到期为目的配置长久期利率债；二是抓紧配置尚有一定利差空间的长久期利率债品种，比如10年期国开债。
一、政金债和国债的配置价值反转了么？
二级市场被投资者津津乐道的一个作用就是“价值发现”——投资者围绕某个标的连续竞价，最终在大量投资者的反复博弈中确定该标的的“价值中枢”。
在“价值发现”行为中，投资者决定参与竞价的原因有两点，一是该标的当前价格低于自身心理预期，存在套利可能；二是该标的具备一定流动性，自己“低吸”后存在“高抛”可能，而不是卖不出去砸在手里。
相对准入门槛较低的股票市场，债券市场因专业性要求较高，参与投资者数量偏少、流动性相对偏低。在一个本身流动性偏低的市场中，流动性越好的标的，获得的关注度自然越高，投资者通过交易该标的获取收益的可能性原则上更大。
根据华西证券研究，2023年底以来，长久期国债走势相对长久期政金债更好的原因之一，就是两者的流动性出现阶段性反转。
2020-2023年，国内政金债的年度发行规模均维持在5-6万亿元区间，其中又以国开债发行规模最大——2020-2022年，国开债年度发行规模占政金债的总体比例从未低于过40%。但在2023年，国开债全年仅发行2.2万亿元，其占政金债年度发行规模的比例跌至38%。
月度拆解2023年国开债发行规模后可以发现，原本每周滚动发行170-200亿元的国开债，自2023年9月开始发行规模出现断崖式下跌，直到2024年新券代码启用前，国开债的每周实际滚动发行规模仅有30-60亿元，环比下跌70%-80%……
如果大家每天看新闻的话，应该还记得2023年10月24日发布的关于增发一万亿元国债的文件，而该批次国债的具体发行时间就在2023年第四季度。所以，市场普遍认为2023年9月开始的国开债发行规模下降，一定程度上是为了给“特别国债”发行让路。
国债供给上涨，流动性充足产生交易溢价，当前继续关注国开债是不是没有意义了呢？非也。因为两种债券的发行规模又在2024年3月底出现了新一轮反转……
根据华西证券统计，2024年3月底开始，国开债每周滚动发行频率从一周一次提升至一周两次，此举直接导致2024年4月初国开债的单周发行规模猛增至历史最高的340亿元。国开债快速增加的流动性叠加近期货币口、财政口对国债到期收益率的关注，使得市场重新重视起国开债的交易价值。
二、债券指数基金是更好的选择么？
通过上文债券供给与阶段性资本利得收益的波动分析可以看出，普通个人投资者直接参与债券投资的门槛较高（有些市场本身也不对个人投资者开放），所以申购债券基金是大部分投资者参与债券投资的必然选择。但这里又会衍生出新的问题，即主动型债券基金和被动型债券基金（仅考虑纯债产品），哪类产品更适合普通个人投资者？
华泰证券固收首席张继强曾于2024年3月5日发表研报仔细梳理公募基金的债券投资历史，最终旗帜鲜明地给出了自身观点——被动指数型债基，恰逢其时。
在张继强看来，债券投资获取收益的主要策略无非三种，一是加杠杆，二是做信用下沉，三是波段交易，其中波段交易普适性较强，原则上任何债券都可以通过该策略博取收益。
相对波段交易，近几年加杠杆和做信用下沉的风险收益性价比快速下降，其直接原因是信用利差快速收窄——信用债的到期收益率快速向利率债到期收益率收敛，在预期收益高不了几个BP的现状下，投资信用债还需承担更高的违约风险，那为什么投资者不干脆持有利率债？
与信用债投资需要深挖发债主体、具体项目的信用风险不同，利率债的风险评级等同于国家主权评级，原则上不存在违约风险。而相对透明的风险评价使得利率债个券间的差异相对较小，投资者很难通过“择券”获取令人满意的投资回报。综合考虑投入产出比后，当前的信用利差收窄现状天然适合被动指数型债券投资发展。
根据华泰证券研究，国内债券指数基金大发展发迹于2018年，并自2019年开始步入快车道——2019年国内指数型债券基金规模相对2018年同比增长了接近300%，并首次逼近4000亿元规模。
2019年也是众多公募基金密集布局债券指数产品的一年，比如博时基金就于2018年12月10日完成了旗下首只债券指数型基金——博时中债1-3政策金融债（A类：006633；C类：006634）的发行成立工作。
整体来看，博时基金在利率债指数上的布局较为均衡，产品久期覆盖短、中、长、超长四大久期区间，并未出现明显主动选择偏好。而正是依靠均衡布局的发展思路，博时基金成功抓住了2023年底至今的长久期利率债上涨趋势——截至2024年4月24日，博时中债7-10年政策性金融债（A类：017837；C类：017838）年内涨幅排名同类产品第二。
被动投资近两年大行其道的原因之一，就在于持仓透明为投资者提供的确定性预期。而对于每一个BP收益都来之不易的债券基金而言，低费率的债券指数基金相当于为持有人提供了确定性的超额收益。
以博时基金旗下的债券指数基金为例，截至2024年4月24日，其管理费、托管费均为0.15%、0.05%/年。考虑到当前国内主动债券基金0.3%、0.1%/年的管理费、托管费率，持有债券指数基金相当于每年确定性增厚约20BP收益。
三、最后的话
2024年春节前后，随着“化债”在全国范围内如火如荼推进，利率平坦化成为投资者的热议重点之一，资产荒逐渐成为国内债市的主流叙事。
在博时中债7-10年政策性金融债（A类：017837；C类：017838）基金经理万志文看来，债券投资本质是对宏观经济环境的交易映射，而从基本面角度分析，我国经济发展正在经历由房地产驱动转向新质生产力驱动的关键节点。如果将当前国内经济主体部门区分为地产与非地产，则地产部门做为当下的经济主体，依然决定了利率中枢，而非地产部门占比的逐步提高，则影响了利率的波动节奏。
面对经济高质量发展的整体方向，利率中枢逐步下降的趋势不可逆，而在主动择券性价比不断下降的未来，持有债券指数基金的性价比或将显著提升。
风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本文根据公开资料及券商研报整理而来，不构成投资建议。
