中国证监会于2014年3月15日发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，强调从源头提高上市公司标的质量，全面从严加强对企业发行上市活动监管，压紧压实发行监管全链条各相关方责任，维护良好的发行秩序和生态，提出了八项政策措施。
在八项政策措施中，首当其冲就是严把拟上市企业申报质量。压实拟上市企业及“关键少数”对信息披露真实准确完整的第一责任，严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为及时依法严肃追责。
面对资本市场的巨大诱惑，PS、PE等相对估值模型给了部分公司进行带病闯关的巨大勇气，毕竟在资本市场上，如果按10倍PS估值，1块钱的收入就可以创造出10块钱的市值，低成本的杠杆效应价值在IPO财富跃升上体现的淋漓尽致。
言归正传。本次估值之家要讨论的是，深圳感臻智能股份有限公司（以下简称“感臻智能”或“发行人”），成立于2009年5月31日，主要从事基于AndroidTV系统智能网络机顶盒、智能融合终端等家庭多媒体智能终端产品的研发、设计、生产与销售，并围绕智能通信、智能安防等智能家居应用场景，开发智能通信终端、智能安防终端等多元产品。
感臻智能于2023年6月向深交所递交了主板上市的申请材料，欲募资8.02亿元用于多个项目，其中包括2个实质为研发的项目和一个研发中心建设项目，并认为其目前办公场所承载力接近饱和、募资符合其业务规模扩展所需和有利于增强经营稳定性。保荐人为国金证券，审计机构为大华会计师事务所。
值得注意的是，感臻智能截止报告期末资产总额仅8.90亿元，若剔除发行人期末闲置资金，其本次募集资金足以另建一个同等规模的企业。募集如此多的资金，感臻智能是否触及监管严令禁止的“圈钱”盲目谋求上市以及过度融资呢？
一、主营业务市场已趋于饱和，发行人2023上半年营收已开始下滑
在互联网高速发展背景下，OTT（Over-The-Top）视频服务已经成为全球用户观看内容的主要来源。人们的收视习惯也由传统的电视直播转向了OTT领域，智能机顶盒则是人们在电视机前享受OTT服务的载体之一。
根据Statista数据显示，截止2022年，发行人营收来源第一大地区美国的OTT视频渗透率已达82.70%，在发行人营收来源地区中排名第二的欧洲地区也已达61%，OTT视频服务由于其便捷性，替代传统的DVB数字电视广播只是时间问题。
2023年上半年，来自于上述两个地区的营收占发行人总营收的比例为66.85%，虽如东南亚和非洲等地OTT视频渗透率相对较低，但这与上述地区网络基础设施和经济欠发达有一定的关系，并非可以在短时间内OTT视频油渗透率就可以达到欧美的水平。
Android TV智能机顶盒凭借Google对Android TV生态的整合和有效推广，Android TV在全球范围内的使用情况非常活跃，得到了流媒体服务商及知名制造商广泛的应用和支持，AndroidTV生态在其发布后的10余年中，取得了长足的进步。
发行人的业务主要也得益于OTT视频服务和Android TV生态的发展，据招股书披露，发行人营收的主要来源为家庭多媒体终端，报告期（2020年1月1日至2023年6月30日，下同）来源于家庭多媒体终端的营收分别为8亿元、12.13亿元、15.80亿元和6.31亿元，占其同期营收的比重分别为98.86%、97.43%、98.57%和96.94%，占比极高。
发行人所称的家庭多媒体终端即是指基于Android TV系统智能网络机顶盒、智能电视棒和Android TV+DVB智能融合终端，主要面向客户则是全球的电信运营商。
然而，承载OTT视频服务的并非只有智能机顶盒和电视，相反的则是电脑和智能手机等更为便捷的显示设备。根据尼尔森等市场研究公司的数据，美国电视开机率在过去几年中呈现了一定的下降趋势。这是人们的经济和娱乐生活方式转变的必然，相比较更为便捷的智能手机或者电脑抢占了原本人们用在电视上的时间。
因此，在OTT视频服务渗透的早期，智能机顶盒替换传统机顶盒市场会较高，到了后期，随着电视开机率的下降，更多的是依赖于其它娱乐设备，后期OTT视频渗透率的进一步提高，并不一定会带来智能电视机顶盒的需求大幅提升。
发行人称本次募集资金项目通过顺应家庭多媒体智能终端发展趋势，对现有主力产品如智能网络机顶盒/智能电视棒、Android TV+DVB智能融合终端产品等进行技术升级。通过本次募集资金的实施，其智能网络机顶盒收入规模将得到进一步提升，从而夯实公司现有主营业务，巩固公司在行业中的市场地位。
据赛迪顾问分析，2023年，由于受到全球经济下行、地缘政治冲突等不利因素的影响，预计出货量短期下降至1.36亿台，同比下降8.95%。据招股书披露，发行人2023年上半年的出货量和营收也出现明显的下滑。预计到2027年，全球智能机顶盒出货量为1.79亿台，2023-2027年复合增长率为7.1%。虽然预测未来稳中有进，但即便只是预测数据，其增长率表现并不理想。
在如此市场行情下，虽然面临巨大的成本收回的风险，发行人还是毅然申请融资8.02亿元，其融资用途也是花样百出。具体如下表所示：
单位：亿元
乍看之下，以为发行人要融资扩产或开发新产品，大建生产基地，融资的50.59%用于现有产品的升级和新产品的产业化项目。
但是，从前述发行人的产品的主要业务地区考虑以及近期市场表现分析，发行人所面临的市场并非如日中天，本次融资金额已接近发行人的总资产规模，营收如何增长才能消化其本次募投项目的成本将是一大难题，发行人自称的智能网络机顶盒收入规模将进一步提升如何实现是发行人要面临的巨大难题。
不可思议的是，发行人募集上述前两个项目的资金并非大建生产基地扩产。据招股书披露，发行人主要采取“自主研发+外协生产”的模式（ODM模式），自身本身不投入生产型固定资产，只是将经营资源集中在研发设计端和上下游供应链管理，对于流程化、标准化的生产制造环节则全部委托外协厂商完成。
发行人在回复交易所关于上述前两个项目建成后未来产能及消化方式的问询时也提到“家庭多媒体智能终端升级建设项目”和“创新智能终端产品开发及产业化项目”两个募投项目均不涉及生产制造，因此不涉及未来产能及产能消化的问题。亦不涉及相关风险提示”。所以，发行人的募资项目中，前三项募集资金5.38亿元，占募集资金总额的67.08%实质上都是用于研发的投入。
那么，在市场趋于成熟阶段时，大肆投入的这些研发投入是否有必要？投入金额是否合理？
二、数倍于历史研发费用的募投，部分项目却并无明确的研发目标
据招股书披露，发行人报告期研发费用投入及研发费率如下表所示：
单位：万元
由上表可见，发行人报告期研发投入累计1.53亿元，除2023年上半年研发投入增速有所回落，其余报告期研发投入保持快速增长。但即便如此，其报告期平均研发投入也仅4,530.95万元（2023年经过年化后计算），若将前述前三个项目5.38亿元全部算为研发投入，以两年投入完毕计算，相当于发行人年平均研发投入的5.94倍。
如此大额的资金投入研发，通常情况下会有明确的研发目标和预期取得的研发成果，但发行人在家庭多媒体智能终端升级建设项目的介绍中，只是简单的描述“本项目通过顺应智能家居市场发展趋势，对公司现有家庭多媒体智能终端产品进行迭代升级和功能创新，具体方向包括智能网络机顶盒、智能电视棒、Android TV+DVB 智能融合终端等”。
在发行人描述的这些事项，全是泛泛而谈，并无具体的研发目标，最终研发要达到什么样的结果无人知晓，这个项目执行效果如何评判？发行人如此对待投资者的投入是否妥当？
然而，除了没有目标，发行人在此项目中描述的研发工作，本就是其常规研发工作应该做的，而现在单独出来融资2.2亿元用于这些工作，请问发行人原来的研发费用都用在了什么地方？这恐怕是发行人既想上市、又难以找到更合理的募投项目之明显表现。
除此之外，发行人还在前两个实质性研发项目以外，额外募集资金1.33亿元新建单独的研发中心。发行人认为新建的两个研发场地还不够，在本就属于发行人日常研发工作的两个项目以外，额外单独新建一个研发中心，不确定发行人这个研发中心又准备研究什么项目呢？
三、巨额募资用于高价购置地产
以发行人募集资金项目名称，本以为发行人要自建厂房或者研发办公楼等，但其募集资金项目的具体预算却并不包含自建厂房或办公楼，其前三个项目里均出现了购置场地的预算，且金额巨大，具体如下表所示：
单位：亿元
由上表可见，发行人共计花费本次募集资金的29.92%合计2.4亿元用于在深圳宝安区购置场地共计4,800平方米，价格平均5万元/平方米。如此单价若是作为住宅或者商务区的写字楼的价格，在深圳这个寸土寸金的地方，并不显得突兀。但发行人要购买的并非住宅，也非写字楼，而是主要用于研发工作的场地，发行人还有约7,000万元的设备需要安装，如此用途显然购买在人口密集的商业区写字楼无论是成本还是用途都并不合适。
适合这种用途的地产一般则在工业园区或者科技产业园，科技产业园一般并不在市中心地带，其价格相对较低，与5万元/平方米的价格必然节约更多资金，如此看来，发行人执意购买高价的办公场所更像是在募集资金变相投入房地产。
交易所审核过程中显然也注意到了相关的情况，在问询中要求发行人解释相关项目中的场地购置和装修的必要性，是否存在募集资金变相投入房地产的情形。
发行人在回复函中用与其类似经营模式企业的人均办公面积对此进行了解释，在发行人选择的可比上市公司中人均办公面积为15.28平方米，发行人自身目前人均办公面积为9.1平方米，看似具有购买办公场所的合理性。但实际上这属于偷换概念，人均办公面积并不等于研发人员人均办公面积，发行人的项目主要是研发项目，购置场地主要用于研发而非全部员工的办公场地，用这种数据来对比反而说明了发行人难以找到更合理的理由来掩盖其募集资金用途不合理的情形。
除了人均办公面积以外，发行人还列举了采用“外协生产”模式的同行业上市公司（含申报中的企业）的募投项目，也存在类似场地购置的行为。但在其列举的10个类似项目中，场地购置占其项目投资总额的比例平均为34.20%，而发行人三个需要场地购置的项目中，该比例平均达44.61%，也说明即使发行人的研发行为合理，其投入场地购置的成本已明显超过合理界限。
因此，发行人募集资金总额中29.92%的资金用于场地购置，且单价超过合理水平，虽并不能一定说明发行人本次募集资金用于投资房地产，但是发行人超过需要募集资金却是毋庸置疑的。
四、现有产品单一，募投新项目的市场也早已是红海
发行人报告期来源于家庭多媒体终端的营收占其营收总额的比例平均为97.95%，从大的分类来说就只有智能网络机顶盒、智能电视棒和Android TV+DVB智能融合终端，向发行人订购产品的客户主要为电信网络运营商，产品单一、目标客户群体较小，抗风险能力弱是发行人当前所面临的一大难题。
发行人本次募资的创新智能终端产品开发项目希望打破这个局面，此项目主要用于研发智能音箱、智能安防和智能路由器，主要目的就是丰富其产品生态链。
在互联网、物联网、人工智能、云计算、大数据等新技术快速发展的推动下，智能家居市场迎来了一股新兴浪潮，智能终端设备产品类型不断丰富、普及、渗透。
比如智能音箱，在国内的智能音箱市场，销售较为靠前有小米、小度和天猫精灵，无一例外，其生产者要么背后有大型AI及云计算开发或部署的经验，要么有较强的电子产品设计能力和制造能力，每年研发投入数十亿甚至上百亿之巨。而发行人平均每年4,530.95万元研发投入，即便加上本次募集项目资金1.84亿元，对于新的赛道既有的竞争对手来说，不值一提。发行人想凭借如此少量资金就算在智能音箱一个市场也很难有所成就，加上智能安防和智能路由器市场、发行人恐要面临更多强大的竞争对手。
另根据观研网统计，2021年全球Wi-Fi终端市场出货量达41.07亿台，预计未来将持续快速增长，2026年可达50.29亿台，2018-2026年的复合年均增长率达5.71 %，整体市场规模也趋于稳定并小幅增长。所以，发行人不光要面临强大的竞争对手，要想在这个成熟的市场分一杯羹，付出的成本将难以预料。
发行人的智能通信终端的毛利率仅为6.91%，远低于家庭多媒体智能终端的毛利率水平，这也反映出发行人所选择的新赛道竞争激烈程度不一般。
所以，发行人的创新智能终端产品开发及产业化项目面临的市场在当前均已是一片红海，发行人带着1.84亿元入场，想要打破产品单一，增强抗风险能力的计划，资金投入明显准备不足。
正如前面我们提到的一样，发行人只对此项目需要支出的金额做了测算，并未披露项目做严格的投资收益测算，缺乏必要的严谨性。
五、补充流动资金项目的计算毫无逻辑
关于发行人的补充流动资金2亿元的需求，发行人在首轮回复中披露了其测算过程，估值之家摘抄部分数据如下表所示：
单位：亿元
注：增长率为2025年E相对基期的增长率。
据招股书的披露，发行人在上表预测中，假设营业收入按照20%的营收增长率进行测算，且其主营业务、经营模式等未来三年不会发生较大变化。
由上表数据可见，发行人在营收增长72.80%的情况下，经营性流动资产增加了155.56%，经营性流动负债 却只增加了99.47%，最终流动资金占用却增长了619.05%。
很明显这并不符合发行人主营业务和经营模式等未来三年不会发生较大变化的假设。通常在主营业务和经营模式不变且没有大的外部条件变化的情况下，经营性流动资产和负债与营收规模的比例关系变化不会出现严重不匹配的情况。
以发行人上表的测算，经营性流动资产的增长大幅超过营收的增长，而经营性流动负债的增长又大幅低于经营性流动资产的增长，完全不符合逻辑。可以看出来上述测算完全是为了达到新增营运资金缺口的目的，而并非基于严谨的数据测算未来营运资金需求。
除此之外，发行人报告期末有货币资金5.18亿元，而发行人未来三年的重大投资均由本次募集资金满足，且部分项目中本身已经有铺底流动资金的预算，不存在额外的重大资金需求。若以发行人2022年度净利率11.65%结合上述营收预测计算，未来三年净利润合计将达8.20亿元。介时，发行人货币资金将达13亿元之多，完全无需单独融资2亿元用于补流。
无独有偶，发行人报告期分红5000万元，显示其并不缺营运资金。
所以，从发行人募集资金补流测算的逻辑不合理、本身有大额流动资金闲置、报告期大额分红多方面进行分析，发行人的补流项目看不到任何合理性。
六、结语
