2023年12月08日，珠海市鸿瑞信息技术股份有限公司（以下简称珠海鸿瑞/发行人/公司）的上市申请材料获得受理，正式向北交所发起冲击。据招股书显示，发行人是一家专注于工业控制信息安全领域的国家高新技术企业、广东省“专精特新”企业，主要从事工业控制信息安全技术软件、硬件产品的开发与销售，并基于上述产品为客户提供工业控制信息安全技术综合应用的解决方案、技术支持和后续服务等。
截止本文发布日，发行人已经经历了二轮问询的洗礼，三轮问询也已于5月21日发出。对于绝大多数企业来说，不要说三轮问询，就是一轮问询就已经足够让人知难而退，然而发行人似乎不在此列。尽管经营业绩在众多北交所排队企业里面只能说一般，但从发行人目前呈现出的态度看，似乎有些打死不退的架势。这也难怪，毕竟作为一名混迹资本市场多年的老手，发行人对此等场面那可是相当熟悉。
据公开信息显示，发行人早在2016年9月就成功挂牌新三板，此为发行人首次接受资本市场考验。三年后，发行人再接再厉，在营收规模仅一个多亿的情况下就悍然向深交所创业板发起冲击。不过，创业板难度显然非新三板可比，发行人在经历三轮问询后于2022年2月宣布撤回上市申请，最终铩羽而归。
常言道胜败乃兵家常事，资本市场进进出出也实属正常。然而发行人和一般企业相比显得有些特殊，其资本市场进出之路总是充满着各种离奇变数。例如，在辅导机构的选择上，发行人自新三板挂牌以来，先后共聘用了5家券商，3家会计师事务所，4家律师事务所，发行人几乎每次申报上市都伴随着辅导机构的大换血。正常来说，由于企业上市周期漫长，需与多方机构通力合作，除非发生对上市产生实质性障碍事项，很少会发生辅导机构频繁更换，而发行人如此频繁地更换辅导机构，很难不让人怀疑其中不存在其他隐情。
除此之外，发行人每次上市申报还都伴随着大面积地会计差错更正。在申报创业板时，发行人一口气更正了2017年度及半年度、2018年度及半年度、2019年度及半年度6个会计期间从财务报告。至于此次申报北交所，发行人同样对2020年度、2021年度的财务数据进行了大面积地修正。也就是说，发行人在2017-2021年间，发行每年的财务数据都存在大面积的错误，调节财务数据的痕迹相当明显，这不由得让人怀疑发行人的财务数据很可能就是一个任由自己打扮的小姑娘。
实际上，发行人的谜团还不仅于此，通读完招股书可以发现发行人在诸如成长性、盈利稳定性、业绩真实性、内控有效性、募资合理性等方面等无不存在相当大的疑问。对此，估值之家为各位读者抽丝剥茧，层层深入地还原一个真实的发行人。
一、营收变动多次出现V型反转，新产品市场开发进展缓慢，营收过于依赖单一行业，市场空间狭小，未来成长局限性明显
据发行人招股书和一轮问询回复资料显示，公司2020年度-2023年度营业收入分别为13,569.24万元、17,836.80万元、14,555.62万元、19,548.45万元，整体上呈现上升趋势，其中2022年度收入下滑原因系受全球公共卫生事件影响，多地现场实施条件受到限制。不过如果我们将时间线拉长，将2019年度纳入考察范围，实际情况很可能并不是如此，具体情况见下表：
如上表，2019年度-2021年度，发行人的营业收入分别为17,480.61万元、13,569.24万元、17,836.80万元，也经历过一次V型反转。在短短5年内营收表现经历了两次V型反转，发行人将原因完全归咎给外部因素，此种解释未免太过牵强。另外值得注意的是，发行人营业收入虽然整体呈上升趋势，但2019年度和2021年营收基本相当，2019年度-2023年度年均复合增长率大约只有2.83%，增长速度相当缓慢。
如果将考察视角转移至细分产品方面，发行人营收增长乏力表现得更为明显。据招股书披露，发行人产品大体可以分为5大类，其中网络安全隔离类产品、加密认证类产品、网络安全审计类产品这三款主打产品的营收均表现出非常强的不稳定性。网络安全隔离类产品2022年度营收较2021年暴跌30.83%，加密认证类产品2020年度和2022年度分别较上年度下降-33.83%、-10.48%。网络安全审计类产品除了申报期最后一年离奇地强势反弹外，2019年度-2022年度营收更是一路狂降，下降趋势异常明显。目前在发行人披露的各类产品中，仅网络安全服务和其他类产品保持了连续的增长势头，然而这两款产品在营收所占的比重几乎可以忽略不计。
很明显，发行人2022年度业绩大幅下滑绝不仅是外部因素，主打产品增长乏力也肯定不是暂时现象，更根本的原因大概率还是出在发行人自己身上，只要对发行人产品的下游应用领域稍加考察便可觉察一二。
通过上表我们可以很直观地发现，发行人当前的营收对电力行业依赖相当严重，2021年度-2023年度来自电力行业的营收占比一直稳定在95%以上。也就是说，发行人当前的营收几乎完全取决于电力行业的生产需求情况，其命运已经和电力行业的发展周期高度绑定。至于非电力行业，发行人没有一年确认的收入超过1000万元，在手订单目前也仅有582.13万元，无论是当前已经确认的收入，还是尚在执行的订单，几乎都可以忽略不计。发行人在电力行业之外，并没有成功发展出新的营收增长点，一旦电力行业发生风吹草动，发行人的业绩将不可避免地受到波及，营收稳定性如此之差也就不难理解了。
除了对单一行业过于依赖之外，发行人目前所处赛道的市场空间也相当有限。据发行人自述，2021年我国电力行业工业信息安全投入市场规模为29.52亿元，石油石化行业工业信息安全投入市场规模仅为11.36亿元。即使将统计口径放大到整个工业控制系统信息安全市场，其2021年的市场规模也仅为50.10亿元，2023年上半年也仅有30.09亿元。至于发行人列举的轨道交通、传统制造、水务环保等行业，则干脆连统计数据都没有，其市场空间之狭小可见一般。
显而易见，区区几十亿的市场规模断然不足以支撑一家上市公司保持持久稳定的增长。尽管发行人一再宣称自己已经深耕电力领域工业控制信息安全十余年，一直处于工业控制信息安全行业的领先地位，但其自成立以来营收最高也不过1.9亿元，始终没有超过2亿元。考虑到发行人所在的行业玩家众多，且不少竞争者都是背景深厚的央国企、上市公司，发行人与之相比实际上并无明显的竞争优势，发行人当下的营收规模很可能已经见顶，成长性是个相当大的问题。
实际上发行人对这个问题并非没有自知之明，不过遗憾的是，为了能够成功上市，发行人并没有选择如实陈述，而是在孜孜不倦地给投资者画饼，罔顾事实地宣称自己是“一家专注于工业控制信息安全领域的国家高新技术企业”，“在电力工控信息安全技术及创新性等方面得到业界广泛认可、安全产品方面已取得显著的成果，并在石油石化、轨道交通、水务环保等通用工业控制信息安全领域展开长远布局”，全然不顾自身对单一行业极度依赖以及所处赛道市场空间过于狭小的经营现实。
二、净资产收益率连续下降后离奇反弹，毛利率全方位下滑，应收款项逾期及回款情况双双恶化，业绩质量及稳定性不足
据发行人自述，公司本次选择的上市标准为：“即市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。”距离发行人提交申请材料的两个完整会计年度，亦即2021年度、2022年度的加权平均净资产收益率分别为21.99%、9.20%，其中2022年度大幅下滑，险些低于8%的北交所申报门槛，处于非常明显的擦线申报状态。
更为致命的是，如果我们将考察视野放宽至申报前的2019年度，可以很容易发现发行人盈利能力的下降似乎其来有自，似乎并不仅仅是短期现象。如上表，在2019年度至2022年度，发行人各年度扣非后加权平均净资产收益率分别为40.92%、25.06%、21.99%、9.20%，连续四年均处于非常稳定的下降态势。然而令人不解的是，在2023年并没有太多利好消息的情况下，发行人2023年全年业绩突然离奇地较2022年突然反弹，一改过去四年持续下降颓势，全年扣非后加权平均净资产收益率突然回升至15.80%。鉴于发行人2022年业绩表现差一点不满足北交所上市标准，而2023年业绩大幅回升发行人似乎并没有给出足够令人信服的解释。如果说发行人没有为了维持上市资格而对相关数据进行人为调节，似乎有些难以让人信服。
实际上，即使不考虑净资产收益率，单从最能反映综合盈利能力的毛利率指标进行考察，发行人的盈利能力也呈现出肉眼可见的下降态势，具体情况如下：
如上表，2020年度至2023年度，发行人主营业务毛利率分别为58.00%、53.88%、43.94%、44.11%，尽管毛利率水平始终处在40%以上的高位，但呈现出非常明显的下降趋势。而在发行人披露的5类产品中，没有任何一类产品的毛利率最高点是发生在离审核时点最近的2023年度，网络安全隔离类产品和网络安全审计类产品的的毛利率最高点处在2021年度，加密认证类产品和网络安全服务的的毛利率最高点都分布在2020年度。
不可否认，发行人的整体毛利率水平确实处在一个相当高的水平。可惜的是，发行人的这种盈利能力并不具备持久性，无论是综合毛利率，还是细分产品毛利率，都已经如强弩之末，后劲不足的态势体现得相当明显。
屋漏偏逢连夜雨，发行人在盈利稳定性下降的同时，盈利的质量表现得也有些差强人意。2020年度至2023年1-6月，发行人应收款项占营业收入的比重分别为34.55%、30.29%、33.48%、56.14%，最近一期报告期突然暴增至56.14%，存在很大的突击确认收入意图的嫌疑。
至于在最为重要的逾期及回款方面，情况同样不容乐观。报告期各期末，发行人信用期内应收账款占比分别为90.30%、84.45%、78.64%、74.75%，逐年下降态势非常明显，丝毫看不出改善迹象。期后回款情况更为糟糕，从2020年12月31日的91,45%一路狂降至2023年6月30日的23.81%，呈现出来的几乎是断崖式下跌的状态。
通过上述梳理我们不难发现，发行人尽管在申报期内维持住了相对体面的业绩表现，但此种业绩表现的稳定性和质量存在非常大的问题，毛利率、信用期内应收款占比、期后回款占比等多个财务指标都呈现出非常明显的下降趋势。考虑到发行人应收款项余额占营业收入的比重离奇暴增以及期后回款又离奇暴跌，叠加发行人2023年全年净资产收益率又一反常态地大幅回升，种种离奇现象无不指向发行人为了满足上市标准很可能对财务数据进行了人为调节。
三、营收变动与人员、设备变动脱节，营收增长真实性存疑
上文述及，发行人在毛利率下滑、应收款项余额占营业收入的比重暴增以及期后回款又离奇暴跌的情况下于申报期最后一个年度加权平均净资产收益率实现了离奇反弹，鉴于发行人在2022年度差一点就不满足北交所上市标准，发行人似乎存在着非常大的人为调节财务指标的嫌疑。实际情况也很可能确认如此，因为如果我们将视角转移至最底层的业务数据，可以很容易发现发行人的营收增长存在严重的与人员、设备脱节的情况。
如上表，发行人2020年至2023年各年末员工人总人数分别为158人、176人、186人、185人，各年末人员增长率分别为11.39%、5.68%、-0.54%，年均复合增长率为5.40%，报告期内人员整体上并未发生大规模增长。令人感到奇怪的是，发行人同期营业收入增长速率分别为31.45%、-18.40%、34.30%，年均复合增长率则达到了12.94%，除2022年外，其余各年营收增长速度均显著高于人员增长速度。
至于进一步细分的各类人员，其人员数量的变动和营收变动的差异更为离谱。以和营收变动相关性最高的生产人员和销售人员为例，生产人员发行人报告期内的人数一直为8人，未发生任何变化。销售人员则干脆一直处于减少状态，从2020年末的37人一路下降至2023年末的28人，年均下降8.87%。毫无疑问，发行人的营收增长不仅无人员支撑，两者在个别细分类别上甚至一度呈现出负相关，着实让人费解。
设备方面同样如此。如上表，发行人2020年至2023年各年末机器设备原值分别为223.28万元、228.82万元、228.82万元、228.82万元、，几乎没有发生任何变动。饶是如此，发行人营业收入仍然实现了12.94%的年均复合增长率。
综上，发行人营业收入虽然报告期内实现了长足的增长，但此种增长无论是和发行人的人员数量，还是设备价值，都呈现出非常严重的脱节状态，甚至一度呈现出负相关。再考虑到发行人营收增长本身就存在V型变动、业绩突击等特征，其营收增长的真实性就可疑了。
四、财务总监胜任能力存疑，中介机构频繁更换，差错更正频发，内部控制形同虚设
众所周知，注册制作为有别于传统审核制的股票发行制度，其顺利实施的核心在于上市主体能够否建立起一套及时、完整、准确的信息披露制度。而在诸多需要向投资者披露的信息中，财务信息的重要性独占鳌头，大约占据整个信披内容的80%以上，故而财务信披质量一直是上市审核中的重中之重。不过，发行人作为一家早在2016年就已经挂牌新三板的上市公司，对此似乎并没有表现出应有的敬畏之心，至今仍然没有建立起一套能够有效保证财务数据真实准确的内控制度。
据招股书显示，发行人此次申报北交所的财务负责人为黄凤萍女士，其自2015年9月至今一直担任公司财务总监一职，可以说是资历颇为深厚。不过资历并不一定代表能力，纵观发行人对黄凤萍女士的介绍，很难让人觉得其有足够的能力胜任财务总监一职。例如，财务总监作为个动辄需要CPA、会计师职称、保代等多种证书加身的岗位，未见黄凤萍女士取得过任何有关财务的职业资格证书，哪怕是初级会计师。不仅如此，黄凤萍女士目前学历仅为中专，显然与公众认知的上市公司财务总监学历和技能背景有着相当的差距。
实际上，从黄凤萍女士多年来的任职表现来看，其专业胜任能力确实堪忧，这突出地表现在如何处理与中介机构关系和提升财务信息质量这两大问题上。
中介机构关系方面，财务负责人作为发行人与中介机构的主要沟通桥梁，其协调能力直接决定了发行人和中介机构合作是否顺畅。然而自发行人挂牌新三板以来，先后共聘用了5家券商，3家会计师事务所，4家律师事务所，全部都在黄凤鸣女士的财务总监履职期间内。虽然发行人一再宣称变更原因系公司战略发展需要，但如此高频次地进行战略调整，似乎并不是一家成熟企业所为，未免有些此地无银三百两。
财务信息质量则一言难尽，看起来相当惨不忍睹。梳理下发行人新三板挂牌以来的历年财务报告，差错更正几乎伴随着发行人整个资本市场生涯。就目前公告的差错更正涉及的年份有2017年度、2018年度、2019年度、2020年度、2021年度，除了上市首年2016年以及本次申报期的2022年度和2023年度，发行人每年的财务报告都会出现大面积地差错更正。
以申报期内的2020年度和2021年度为例，发行人这两年的差错更正金额都在千万级别以上。其中2020年度调增负债2,030.67万元，调减净资产1,571.36万元、调减收入1,022.75万元、调减净利润530.42万元。2021年度则是调减净资产-1,513.26万元，调增营业收入1,259.35万元。至于调整原因，则主要是收入跨期、科目重分类、会计科目使用错误等非常低级的错误。黄凤萍女士作为公司的财务负责人，显然对此有相当的责任。
综上，发行人作为一家挂牌长达8年的上市公司，期间还经历闯关创业板，这仍然没能让发行人对投资者树立起足够的责任心，不仅连最基本的财务人员的胜任能力都无法保证，其和中介机构的关系也显得非比寻常。至于投资决策过程中最重要的财务报告，发行人更是错误连连，竟然一度连续5年出具年报更正报告。内控有效性如此堪忧，如果发行人再一次发生大面积会计差错更正或财务造假，似乎不会让人感觉到意外。
五、账面货币资金超募资，募资使用规划和经营情况不符，募投项目缺乏合理性
据招股书披露，发行人此次上市计划募集资金18,267.99万元，主要用于高性能国产化工控网络隔离装置研发项目、综合型国产化工控加密网关和模块研发项目、国产化工控运维安全审计装置研发项目三个项目的投资建设。相比不少企业动辄10亿以上的募资规模，发行人募资规模还算谨慎，并没有狮子大开口，这一点还是值得赞许的。不过，仔细对发行人的财务情况和经营情况进行对比考察后可以发现，发行人募投项目的合理性非常不足。
据财报显示，发行人2020年至2023年1-6月各期末账面货币资金余额分别为10,982.39万元、14,252.91万元、19,188.27万元，20,495.78万元，几乎每年度账面都有上亿元的现金储备。尤其是申报期最近的2022年12月31日和2023年6月30日，发行人账面的现金余额更是超过募集资金。换言之，如果发行人不是想上市后圈更多的钱，上述募投项目所需资金完全可以通过内部融资解决，使用募集资金反而会增加发行人上述募投项目的建设成本，这显然不是理性经济人应该有的觉悟。
除此之外，发行人对募集资金的使用也显得相当草率，目前公布的使用规划并不符合公司的经营特点，募集资金使用显得有些随意。
如上表，发行人此次募资主要有三大用途，即建设投资、开发实施费用和铺底流动资金，所需资金规模分别为9,696.58万元、7,098.42万元、1473,00万元。不过，根据发行人过往的经营情况来看，上述三个项目所需支出都严重超出发行人实际需求。以所需资金最大的建设投资为例，发行人拟计划投资9,696.58万元万元，然而发行人申报期各期用于构建长期资产支付的现金分别874.54万元、1974.54万元、193.08万元、6.67万元，合计也不过3048.83万元，远远低于发行人披露的资金需求。此外，从资产结构看，发行人当前资产主要以流动资产为主，各报告期末占比分别为64.39%、69.46%、85.40%、86.73%，而固定资产占比分别仅有12.56%、13.12%、12.82%、12.45%，且固定资产规模最高也不过4856.67万元。无论是从过往的资金使用情况来看，还是从资产结构反映的经营模式看，发行人都没有理由需要如此多的建设资金。
至于开发实施费用，其支出项目竟然只有研发人员薪酬和市场推广费用，明显是为了上市而编出的费用支出项目。且不说发行人报告期研发人员薪酬支出最高也不过1186.33万元，投资金额同样远超实际需求。即便单从支出项目来看就着实荒唐，很难想象一家企业募集资金是为了给员工发工资，这对广大投资者来说显然不是好消息。
综上，在发行人当前账面货币资金大于募集资金且募集资金使用规划远超实际需求的情况下，其募投项目完全没有合理性。在此情形下，如果发行人此次上市不是为了到资本市场圈钱，那么发行人为何对上市如此执着？
