核心观点
需求量带动行业快速发展
我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求不断上升，使我国骨科植入医疗器械的发展存在较大的市场空间，且具有较强的增长潜力。米内网预计2024年骨科植入医疗器械市场规模将达到607亿元，2019-2024年CAGR可达14.51%。
“集采”东风加品牌力加持，替代进口趋势中，有望进一步提高市场占有率
公司申报的18个产品全部中标。公司深耕骨科植入医疗器械领域多年，已超越部分外资企业，缩小与国际巨头的差距，具有领先的市场规模和行业地位。2017年至2021年，公司营业收入从905.7上升至2,153.55百万元，CAGR为24.18%，归母净利润从202.74上升至690.32百万元，CAGR为35.84%。集采的终端价下降，势必迎来要求量的大幅提升，新产品也有望加速放量，在品牌力的加持下，患者与医院将更愿意接受龙头企业产品，使需求量向龙头企业集中。公司作为骨科龙头企业，将充分享受政策带来的红利。
公司注重研发，不断完善丰富产品线，增强竞争力
公司拥有超过20,000种不同规格的各类骨科医疗器械，是国内骨科医疗器械行业产品线最齐备的公司之一，公司申报的产品全部中标，也得益于丰富的产品线，为保持行业领先地位提供有力保障。
布局多个细分领域，为下一步抢占市场赢得先机
公司收购新生医疗后，与公司原有业务起到了协同作用，拓宽了公司产品线，在技术、销售方面实现资源共享，增强公司抗风险能力，并有望带来新的盈利的增长点。在不断提升自有产品竞争力的同时，还将产业延伸到骨科其他细分领域，大力布局运动医学、微创外科、3D打印、医疗机器人等领域。
公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年营业收入分别为2,045.32/2,487.28/3,026.75百万元，YOY分别为-5.03%/21.61%/21.69%；EPS分别为1.56/1.89/2.29元/股，YOY分别为-9.74%/21.41%/21.35%。
投资风险提示
带量采购政策相关风险，3D打印应用风险，疫情导致手术量下降等
核心业绩数据预测
1.公司所属行业现状与发展分析
1.1.骨科医疗器械发展现状
我国人口老龄化引起骨科疾病发病率上升截至2021年，我国60岁及以上人口2.7亿人，占总人口的18.9%，从2011年占比13.7%至2021年的18.9%，占比不断攀升，决定了我国在未来较长时间都将处于人口老龄化不断加剧的国情中。而随着人口的老龄化加剧，身体出现的骨科疾病发病率就越高，如椎体压缩性骨折、骨质疏松、骨性关节炎等，这些疾病加大了对植入式骨科医疗器械的需求。
图1：2011-2021年60岁及以上人口数量
资料来源：艾瑞咨询，估值之家研究部2021年，我国骨科植入物市场规模达340亿元，较2020年增长14%。其中创伤类市场规模98亿元，同比增长9%；关节类市场规模108亿元，同比增长15%；脊椎类市场规模102亿元，同比增长15%；运动医学市场规模32亿元，同比增长14%。
图2：2020-2021年骨科植入物市场规模及增速
数据来源：医疗器械蓝皮书《中国医疗器械行业发展报告（2022）》，估值之家研究部根据国家药监局网站发布信息，2021年国家药品监督管理局共批准118家企业，其中国产96家，进口22家。骨科二类、三类注册证合计254张。主要细分市场包括创伤、关节、脊柱、运动医学。
图3：国家药品监督管理局批准企业
数据来源：医疗器械蓝皮书《中国医疗器械行业发展报告（2022）》，估值之家研究部1.1.1创伤类
创伤类植入物主要应用于来自交通事故和摔倒、跌落等意外所导致的各种四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位骨折的手术治疗。
2021年，国家药品监督管理局共审批通过创伤注册证65张。其中国产61张，占比达93.85%，市场销售额占比76%，增长率15%。进口4张，占比达6.15%，市场销售额24%，增长率为-6%。从目前来看，虽进口6.15%的注册证占据了24%的市场份额，单位注册证百分比占比仍高于国内，但国内以15%增长率的增速在快速抢占进口份额。
图4：2021年国产与进口创伤类对比
数据来源：医疗器械蓝皮书《中国医疗器械行业发展报告（2022）》，估值之家研究部1.1.2脊柱类
脊柱由椎体及椎间盘组成，是人体的中轴骨，包含颈椎、胸椎、腰椎、骶椎及尾椎。2021年，国家药品监督管理局共审批通过脊柱注册证76张。其中国产66张，占比达86.84%，市场销售额占比57%，增长率20%。进口注册证10张，占比达13.16%，市场销售额43%，增长率为9%。脊柱类市场规模国内进口都在增长，市场需求不断扩大，但国内增长明显高于进口，进口替代将越来越显著。
图5：2021年国产与进口脊柱类对比
数据来源：医疗器械蓝皮书《中国医疗器械行业发展报告（2022）》，估值之家研究部1.1.3关节类
关节类植入物主要应用于骨关节炎、股骨头坏死、类风湿性关节炎等疾病。2021年，国家药品监督管理局共审批通过关节注册证49张。其中国产37张，占比达75.51%，市场销售额占比49%，增长率21%。进口12张，占比达24.49%，市场销售额51%，增长率为10%。
图6：2021年国产与进口关节类对比
数据来源：医疗器械蓝皮书《中国医疗器械行业发展报告（2022）》，估值之家研究部1.1.4运动医学
主要是指由于运动损伤导致的韧带、关节囊、肌腱等软组织损伤治疗的骨科植入物，具体产品包括固定螺钉、带袢钛板等。2021年，国家药品监督管理局共审批通过运动医学注册证64张。其中国产52张，占比达81.25%，市场销售额占比12%，增长率达100%。进口12张，占比达18.75%，市场销售额88%，增长率为21%。从骨科细分市场来看，国内增长率最快的是运动医学。从市场占有率来看，替代进口有较大空间。
图7：2021年国产与进口运动医学类对比
数据来源：医疗器械蓝皮书《中国医疗器械行业发展报告（2022）》，估值之家研究部1.2.医疗器械行业发展趋势
我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求不断上升，我国骨科植入医疗器械市场的销售收入由2015年的164亿元增长至2019年的308亿元，CAGR达17.03%。预计2024年将达到607亿元，2019-2024年CAGR可达14.51%。我国骨科植入医疗器械的发展存在较大的市场空间，且具有较强的增长潜力。
图8：2015-2024E中国骨科植入医疗器械整体市场规模
数据来源：公司招股说明书，米内网，估值之家研究部1.2.1脊柱类植入医疗器械
2015-2019年，脊柱类植入器械市场的销售收入由47亿元增长至87亿元，CAGR为16.58%，预计2024年将达到171亿元，2019-2024年CAGR为14.42%。
图9：2015-2024E中国脊柱类植入医疗器械整体市场规模
数据来源：公司招股说明书，米内网，估值之家研究部1.2.2创伤类植入医疗器械
2015-2019年，创伤类植入器械市场的销售收入由51亿元增长至92亿元，CAGR为15.76%，预计2024年将达到170亿元，2019-2024年CAGR为13.15%。创伤类相关产品的生产技术门槛相对较低，市场开发较充分，是我国骨科植入医疗器械市场最大的细分类别。
图10：2015-2024E中国创伤类植入医疗器械市场规模
数据来源：公司招股说明书，米内网，估值之家研究部1.2.3关节类植入医疗器械
2015-2019年，关节类植入器械市场的销售收入由40亿元增长至86亿元，CAGR为20.65%，预计2024年将达到187亿元，2019-2024年CAGR为16.87%。
图11：2015-2024E中国关节类植入医疗器械市场规模
数据来源：公司招股说明书，米内网，估值之家研究部2.公司主要经营情况分析
2.1.公司主营业务及产品介绍
威高骨科成立于2005年4月6日，2021年6月科创板上市，是国内领先的骨科医疗器械生产企业。主要从事植入式骨科医疗器械的研发、生产和销售，产品线全面覆盖脊柱、创伤、关节及运动医学等各骨科植入医疗器械细分领域,是国内骨科医疗器械产品线最齐备的公司之一，占国内市场份额第一。目前公司产品主要以中高端骨科植入物为主，同时充分覆盖了经济型产品市场。公司已经较好地实现了对部分外资企业的超越并快速拉近了与国际巨头之间的差距，具有领先的市场规模与行业地位，为国内骨科医疗器械龙头企业。全面丰富的产品线为公司夯实了行业地位，使公司成为具备较强竞争力。公司深耕骨科医疗器械领域，持续专注于技术和产品的创新研发，致力于成为国际一流的骨科创新型企业。
图12：公司成功上市
数据来源：公司官网，估值之家研究部2.1.1、脊柱类产品
公司脊柱类产品主要为脊柱类植入医疗器械和椎体成形系统。脊柱类植入医疗器械主要为颈椎、胸腰椎的内固定系统（主要为钉棒或钉板形态）和椎间融合器，用于脊柱退变性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、肿瘤及感染等脊柱疾病的治疗。公司椎体成形系统主要包括球囊扩张压力泵、穿刺工具、骨扩张器等，用于骨质疏松性椎体骨折等的治疗。
图13：公司脊柱类产品
数据来源：公司招股说明书，公司官网，估值之家研究部2.1.2、创伤类产品
公司创伤类产品为创伤类植入医疗器械，主要由锁定接骨板系统、髓内钉系统、中空螺钉系统、外固定支架系统等组成，主要用于四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的骨折及矫形固定。
图14：公司创伤类产品
数据来源：公司招股说明书，公司官网，估值之家研究部2.1.3、关节类产品
公司关节类产品主要为关节类植入医疗器械，主要由髋关节假体系统及膝关节假体系统组成，应用于骨关节炎、类风湿性关节炎、股骨头坏死等疾病的治疗。
图15：公司关节类产品
数据来源：公司招股说明书，公司官网，估值之家研究部2.1.4、布局其他新业务
威高骨科在骨科深耕的同时，不断提升自有产品竞争力的同时，还将产业延伸到骨科其他细分领域，大力布局运动医学、微创外科、3D打印、医疗机器人等领域。
布局3D打印技术
2022年5月，公司成立湖南威高创医疗科技有限公司，布局研发定制式骨科手术导板，用于改善和提高骨科手术质量，8月与国内3D打印龙头湖南华翔达成战略合作。华翔医疗成立于2014年，是一家集研发、生产和服务于一体的高科技企业，聚焦3D打印技术、可降解生物金属材料及多孔钽金属材料在医疗领域的应用研发。
图16：湖南华翔技术产品
数据来源：湖南华翔微信公众号，估值之家研究部医疗机器人
2022年8月，威高骨科与北京天智航医疗科技股份有限公司签署战略合作协议，根据协议，双方就手术机器人在骨科领域的研发和应用项目正式确认建立战略合作关系，展开战略合作。北京天智航医疗科技股份有限公司是一家专注从事骨科手术机器人及其相关技术自主创新、规模化生产、专业化营销及优质临床应用为一体的高新技术企业，也是国内第一家、全球第五家获得医疗机器人注册许可证的企业。
图17：公司与天智航签约
数据来源：公司微信公众号，估值之家研究部收购新生医疗
2022年12月，威高骨科公告：公司拟以自有资金10.3亿元收购山东威高新生医疗器械有限公司（以下简称“新生医疗”）100%的股权。收购完成后，新生医疗将成为威高骨科全资子公司。新生医疗主营业务为富血小板血浆（PRP）制备用套装和封闭创伤负压引流套装的研发、生产和销售，主营产品包括富血小板血浆（PRP）制备用套装和封闭创伤负压引流套装等。富血小板血浆（PRP）制备用套装通过提取富含血小板的血浆会输给患者，帮助患者的皮肤、组织再生，常用于骨科、皮肤科、烧伤科、眼科、整形外科等科室手术，帮助患者加快康复。负压引流技术，主要应用于创面修复领域中，促进创面愈合，能有效起到消除局部水肿、减少创面渗液的积聚、抑制创面细菌生长、促进细胞增生和肉芽组织生长、保持创面及创面周围组织的湿润环境、调节胶原酶及明胶酶活性、减轻创伤后免疫抑制等多方面的综合作用。
图18：新生医疗产品介绍
数据来源：公司公告，估值之家研究部新生医疗取得富血小板血浆（PRP）制备用套装（国械注准20163101321）、封闭创伤负压引流套装（国械注准20173664670）和一次性使用负压引流装置（鲁械注准20152140115）等8项医疗器械注册证，一种骨粉与富血小板血浆、凝血酶溶液混合装置（ZL202120367087.1）、一种骨粉与粘合剂混合装置（ZL202022777013.3）和一种可冲洗创面负压修复敷料（ZL201520836137.0）等5项实用专利。
公司收购新生医疗后，其收购公司发展以组织修复产品线为核心，产品主要围绕骨科领域向创面修复、关节外科、运动损伤、肌骨疼痛康复和整形外科等领域不断拓展，与公司原有业务起到了协同作用，拓宽了公司产品线，增强公司抗风险能力，并有望带来新的盈利增长点。
2.2.公司核心竞争力
2.2.1、技术研发优势
骨科医疗器械的研发与生产具有跨专业、多技术融汇的特点，对高端人才与研发资本的投入具有非常高的要求，这使得骨科植入医疗器械行业具有较高的进入壁垒。公司在该领域深耕多年，通过自主培养结合外部引进等方式不断扩大人才储备，已经组建了一支结构合理、人员稳定、业务精良的研发团队。目前，公司拥有260名研发人员，研发骨干在脊柱、创伤、关节等骨科植入医疗器械领域有着丰富的经验及创新能力。
近年来公司不断加大对研发支出的投入，2017年至2021年研发费用分别为37.78、48.06、74.09、82.46、121.23百万元，累计研发投入达363.62百万元，2021年投入增长率达47%，处于行业领先。目前，公司拥有境内专利216项，其中发明专利44项，实用新型专利168项，外观设计专利4项。公司努力打造技术优势，持续增加研发投入，为实现产品的不断更新迭代，夯实行业龙头地位提供了有强而有力的保障。
图19：2017-2021公司研发支出
数据来源：公司公告，公司招股说明书，估值之家研究部2.2.2、产品结构优势
经过多年的技术研发和积累，目前，公司拥有第I类产品备案凭证218项，第Ⅱ类医疗器械产品注册证11项，第Ⅲ类医疗器械产品注册证83项。公司已经有8项产品通过美国FDA产品注册、5项产品通过欧洲CE认证许可。公司拥有超过20,000种不同规格的各类骨科医疗器械，是国内骨科医疗器械行业产品线最齐备的公司之一。
表1：公司注册证介绍
数据来源：公司公告，估值之家研究部2.2.3、营销优势
通过多年的经营，公司建立了专业的营销团队和广泛有效的销售网络。目前，公司已与1000多家经销商建立合作关系，覆盖全国主要地区，产品应用于1500多家终端医疗机构的相关骨科手术。公司主要终端客户为中国人民解放军总医院（301医院）、北京大学第三医院、北京协和医院、郑州大学第一附属医院等国内骨科领域一流的终端医疗机构。
2.2.4、品牌优势
公司产品种类齐全，长期以来不断改进材料和加工工艺，提升品牌力。坚持多品牌经营战略，目前，公司已拥有“威高骨科”、“威高亚华”、“海星医疗”、“健力邦德”和“明德生物”五大品牌，形成了以中高端市场为主，兼有经济型市场全面覆盖的品牌格局。行业领先的品牌形象，将进一步帮助公司在未来的客户开拓、业务投标中取得有利地位。
2.2.5、质量优势
骨科医疗器械直接应用于人体的骨骼和组织，下游终端医疗机构对产品质量、适用性和一致性要求较高。保持较高的产品质量水平不仅是监管要求，也是扩大市场份额、建立竞争优势的重要途径。目前，公司已建立成熟的生产加工流程，采用先进的加工设备，建立了较为完善的产品质量管理体系，并通过了国内外多项质量认证。公司已获得ISO9001和ISO13485质量管理认证，部分产品通过了欧盟质量管理认证。
2.2.6、管理团队优势
公司管理团队具有丰富的行业经验，高层管理人员在骨科医疗器械行业拥有超过15年的从业经验，对骨科行业有着深厚的理解力和洞察力，能够基于公司实际情况和行业发展动向制定符合公司持续发展的战略规划，为公司的发展提供持续的驱动力。
2.3.公司与可比公司比较分析
2017-2021年公司毛利率分别为74.06%、79.55%、82.52%、82.36%、81.17%。从2019年以来公司通过严格可靠的成本管理手段与供应链体系，实现精益化成果，毛利率提高到80%以上。2017-2021年公司净利率分别为22.31%、26.75%、28.03%、30.8%、32.1%，公司提倡降本增效，使公司的销售净利率不断提升，公司的盈利能力增强，经营效率提升。
图20：2017-2022Q3毛利率同业对比
数据来源：同花顺iFinD，估值之家研究部图21：2017-2022Q3净利率同业对比
数据来源：同花顺iFinD，估值之家研究部2021年，公司应收账款周转率为6.44，处于行业领先位置，应收账款周转率越高，代表公司营业收入的资金回笼效率越高，资产的流动性也就越高，短期偿债能力也就越强。2021年，公司存货周转率为0.72，处于行业中间位置，存货资产变现能力还有一定的上升空间。
图22：2017-2022Q3应收账款周转率同业对比
资料来源：同花顺FinD，估值之家研究部图23：2017-2022Q3存货周转率同业对比
资料来源：同花顺FinD，估值之家研究部公司不断提倡降本增效，运营能力保持稳定。公司销售费用率从2019年的40.25%下降至2021年34.7%，近两年保持平稳。管理费用率明显优于其他可比公司。
图24：2019-2022Q3销售费用率同业对比
资料来源：同花顺FinD，估值之家研究部图25：2017-2022Q3管理费用率同业对比
资料来源：同花顺FinD，估值之家研究部2.4.盈利预测
公司深耕骨科植入医疗器械领域多年，营业收入和归母净利润稳步增长。2017年至2021年，公司营业收入从905.7上升至2,153.55百万元，CAGR为24.18%，归母净利润从202.74上升至690.32百万元，CAGR为35.84%。
2022年三季度，实现营业收入1,393.03百万元，同比下降11.31%，实现归母净利润442.31百万元，同比下降10.53%。根据公司公告，三季度业绩下滑主要原因为9月脊柱类全国带量采购持续推进中，第三季度的下游终端及经销商客户的采购均相对谨慎，经销商有意减少合理备货。
集采虽短期对公司产品售价有所影响，但从中长期来看，我们认为，集采将会带动销量的提升，加之公司具有较强的品牌力，将在进口替代中进一步抢占市场，即以价换量，最终实现企业、患者、医保三方共赢的局面。
图26：2017-2022Q3营业收入与增长率
数据来源：公司公告，公司招股说明书，估值之家研究部图27：2017-2022Q3归母净利润与增长率
数据来源：公司公告，公司招股说明书，估值之家研究部公司主要业务分为脊柱类、创伤类、关节类、其他业务收入。
①脊柱类
随着生活方式的改变，长期低头、伏案工作人群增多，近年来颈椎病、腰椎间盘突出等的患病率不断上升，且发病年龄有年轻化的趋势。根据《颈椎病流行病学及发病机理研究进展》，中青年伏案工作者颈椎病的发病率为19.22%；29.1%的中小学生由于学业紧张而存在颈椎异常；人口老龄化的骨质疏松也大大增加了脊柱骨折风险；其他还包括脊柱畸形、感染及肿瘤等，脊柱类市场需求将不断提升。
从2022年前三季度数据来看，由于集采带来的较停滞的阶段，预计收入下降16%，2023-2024年仍保持25%较高增长率。
②创伤类
随着我国城镇化不断推进，物质生活不断丰富，道路交通事故、高处坠落等伤害事件增多，加上我国庞大的人口基数和不断扩大的医疗保障，我国骨科创伤手术量将逐年增加。预计2022年增长率5%，2023-2024年保持18%较高增长率。
③关节类
根据《中国40岁以上人群原发性骨关节炎发病情况调查》显示，骨关节炎的发病率随年龄增长而增加，40-49岁，50-59岁、60-69岁和70岁以上人群原发性骨关节炎发病率分别为30.1%、48.7%、62.2%和62.1%，且女性原发性骨关节炎患病率高于男性。由此可见，骨关节炎是老年人中比较常见的一种疾病。目前，我国人工关节市场具有较大开发空间，技术的进步以及人们对生活品质要求的不断提高，我国髋、膝关节手术量将进一步增大。预计2022年增长率5%，2023-2024年保持20%较高增长率。
④其他业务收入
近年来，随着体育运动和大众健身的发展，越来越多的人开始关注运动损伤及其康复治疗。运动医学的研究领域不断取得新的突破，再生医学的发展也打开了巨大市场。如可吸收人工韧带、可吸收补片以及生物组织工程等相关解决方案将成为运动医学发展的新方向。公司收购新生医疗后，新生医疗产品主要围绕骨科领域向创面修复、关节外科、运动损伤、肌骨疼痛康复和整形外科等领域不断拓展，为企业发展提供了强有力的支持。预计2022年增长率2%，2023-2024年保持25%较高增长率。
表2：盈利预测
资料来源：公司公告，估值之家研究部3.2022-2024年公司整体业绩预测
参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2022年-2024年公司销售费用率为34.65%，研发费用率5.08%,管理费用率保持在4.39%。
综上，预测2022年-2024年公司归母净利润分别为623.07/756.44/917.91百万元，同比增长为-9.74%/21.41%/21.35%；摊薄EPS分别为1.56/1.89/2.29元/股。（公司预测期间详细财务报表和主要指标资料请见报告正文末附表）。
4.公司估值分析
以2023年1月31日公司收盘价为基准，威高骨科P/E(TTM)为40.08，距离近上市以来的最高点64.93，已经大幅回撤38.27%。
图28：威高骨科P/E(TTM)
资料来源：同花顺iFinD，估值之家研究部我们以预测的2022-2024年EPS分别为1.56、1.89、2.29为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为69.64元/股。
表3：DCF模型预测
资料来源：同花顺FinD，估值之家研究部5.公司股价催化剂分析
“集采”东风加品牌力加持，替代进口趋势中，有望进一步提高市场占有率公司充分把握国产高端产品进口替代的机遇，积极参与集采竞标，威高骨科申报的18个产品全部中标。公司已超越部分外资企业，缩小与国际巨头的差距，具有领先的市场规模和行业地位，是国内领先的骨科医疗器械企业。集采的终端价下降，势必迎来要求量的大幅提升，新产品也有望加速放量，在品牌力的加持下，患者与医院将更愿意接受龙头企业产品，使需求量向龙头企业集中。公司作为骨科龙头企业，将充分享受政策带来的红利。
公司注重研发，不断完善丰富产品线，增强竞争力
目前，公司拥有超过20,000种不同规格的各类骨科医疗器械，是国内骨科医疗器械行业产品线最齐备的公司之一，公司申报的产品全部中标，也得益于丰富的产品线，为保持行业领先地位提供有力保障。
并购有望带来新的盈利的增长点
公司参与带量采购的同时，也在积极布局非集采产品线，以应对行业变革。公司收购新生医疗后，与公司原有业务起到了协同作用，拓宽了公司产品线，在技术、销售方面实现资源共享，增强公司抗风险能力，并有望带来新的盈利的增长点。
布局多个细分领域，为下一步抢占市场赢得先机
威高骨科在骨科深耕的同时，不断提升自有产品竞争力的同时，还将产业延伸到骨科其他细分领域，大力布局运动医学、微创外科、3D打印、医疗机器人等领域。
附表：财务报表预测与主要财务比率（单位：百万元）
数据来源：公司公告，估值之家研究部
