江西威尔高电子股份有限公司（简称“发行人”）主要从事印制电路板的研发、生产和销售，产品包括双面板、多层板等，广泛应用于工业控制、显示、消费电子、通讯设备等领域。发行人在2022年6月21日向深交所递交首发申报资料，拟奔赴创业板募集资金6.0127亿元，用于年产120万平米印刷电路板项目。保荐机构为民生证券，会计师事务所为天职国际。
发行人的实控人系湘妹子邓艳群及其配偶陈星。90年代中国，工业链条选择以外贸为主，广东深圳、广州、东莞、中山、惠州、佛山各市发展起来的外资工厂，吸引了大量来自两湖及四川等地的青年。邓艳群1992年入职惠州市工业发展总公司任主管，1999年创立深圳威尔高电子有限公司，在2004年与丈夫新设另一家博罗县威尔高电子有限公司（现更名为惠州威尔高电子有限公司，简称“惠州威尔高”）之后退出深圳威尔高，自2020年3月起不再持有深圳威尔高任何权益。惠州威尔高自成立以来一直从事印刷电路板（PCB）的生产和销售，在与发行人均受同一主体控制的情况下，为何不作为此次申报的上市主体呢？
虽然发行人已于2023年3月1日通过了深交所创业板上市委员会的审议，但依然无法打消估值之家对这家企业可能存在问题的疑虑，于是进行了相关的研读分析，以供投资者参考。
一、上市主体变更
2017年，江西地方政府为促进当地经济发展，出台了一系列招商引资政策。同时，惠州威尔高急需新的工业用地用于扩大生产建设，而惠州工业用地指标较为紧缺，于是邓艳群夫妇于2017年4月在吉安市新设发行人前身—江西威尔高电子科技有限公司（简称“江西威尔高”）。同年江西威尔高通过招拍挂的方式在吉安市取得了142,310平方米的工业用地，吉安当地政府还为发行人提供了专项资金支持、厂房建设资金贴息、产业联动发展奖励等扶持政策。
江西威尔高注册资本5,000万元，邓艳萍夫妇认缴4,850万元，但实际出资600万元后，没钱了，于是想到了用惠州威尔高来出资。可能觉得反正是自己一手培育的，父债子偿，天经地义。2018年3月，还在筹建中的江西威尔高变为惠州威尔高的全资子公司。按常理，对邓艳萍夫妇来说，惠州威尔高才是被培育多年上市主体的首要人选，江西威尔高只是惠州威尔高扩充的载体而已。可在2019年11月，惠州威尔高却将江西威尔高又全部转回给了邓艳萍夫妇，发行人给出的理由是吉安当地政府提供的上市奖励政策更符合发行人的长远业务发展规划。
这的确是一个理由，但恐怕不是最充分的。要说上市企业相关政策，公众号惠州发布在2017年底曾报道“近年来，我市高度重视发展利用资本市场工作，出台了最高奖励400万元等一系列措施激励企业上市，尤其是2015年以来的近3年，就推动7家企业登陆或即将登陆A股，其中仅2017年就有4家，这也是有史以来我市最多企业在A股上市的一年。据悉，接下来我市还将继续加大力度推动企业上市，单个企业奖励金额最高有望达到1,000万元。”估值之家推测，变更上市主体的根本原因是已成立十五年的家族企业惠州威尔高，可能本身存在的问题比较多，举例如下：
1.经营合规性问题
据招股书，2017-2018年间，惠州威尔高先后被当地税务部门及环保部门处罚。税务罚款是针对2015年至2016年期间未按照法律法规缴纳相关税费的行为；环保罚款除了一次系擅自增加生产设备，其余三次为2018年5月、8月、12月连续因惠州威尔高排放水污染物超标的行为。发行人为了说明报告期内不存在类似问题采用双保险，不仅委托第三方检测机构出具检测报告，还请生态环境局出具说明。真是操碎了心！
2.关联交易问题
养活外甥企业？招股书显示，发行人主营业务成本构成中外协加工费与直接人工占比接近。邓艳群的外甥控制的博罗县威尔达电子科技有限公司主要承接惠州威尔高外发锣板生产工序，在2019-2020年累计产生关联交易170.18万元。这家工商资料显示参保人数仅1人的博罗县威尔达电子，2020年5月将数控锣机等机器设备作价47.5万元卖给惠州威尔高，后又收取半年场地费租金3.43万元，于2021年8月注销。威尔达电子是否还有其他客户，2019年之前与惠州威尔高交易额是多少？报告期内注销是为了规避关联交易还是趁机被“灭口”？
肥水不流外人田？招股书显示，2019年、2020年惠州威尔高租赁邓艳群自有房产用于办公，支付租金19.09万元、20.04万元，2021年已转向第三方租赁。根据发行人披露的租赁房产情况，该第三方应该为张小艳，房产在惠州市区，租赁面积562平米，租赁期限为2020.12-2025.12。因未披露租赁邓艳群房产具体信息，所处地段不明，无法得知租金是否公允。
股东占用资金？2020年2月至6月，邓艳群夫妇控制的另一平台惠州嘉威投资有限公司（现已更名为吉安嘉润投资有限公司，简称“嘉润投资”）同时为惠州威尔高及江西威尔高控股股东，在这期间累计向惠州威尔高借入资金1,702.00万元，用于江西威尔高增资，虽然2020年9月已偿还上述全部借款，但发行人并未披露是否有借款利息。
二、业绩增速异高
据招股书，中国PCB产值2019年在全球PCB总产值下降1.7%的情况下，仍实现了0.7%的增长，2020年、2021年同比增长6.4%和24.6%。就是在这样的大环境下，发行人在报告期内业绩却实现“狂飙”：扣非归母净利润分别为-170.88万元、1,767.99万元、5,624.07万元和4,383.3万元，从2020年实现扭亏为盈，再到2021年超过5,000万元的惊人成绩；2020年、2021年营业收入增长率分别为58.32%、64.32%，从2019年的3.31亿元增至2021年的8.61亿元，复合增长率高达61.29%！
而发行人可比公司同期的营业收入复合年增长率的平均值为33.14%，显著低于发行人。可比公司的实力大多在发行人之上，根据中国电子电路行业协会统计，发行人2021年在内资PCB百强企业排名中位列第45位，其8家可比企业中有6家排名在发行人之前，分别位列第4、8、19、26、30、34位。就是在排名远远落后的现状下，发行人的收入增长却傲视群雄。报告期内发行人与可比企业营业收入变动见下图：
收入来源于下游主要客户但发行人的前五大客户在报告期内收入变化参差不齐，只有立讯精密（002475.SZ）的增长趋势与发行人接近，客户营收增幅整体情况低于发行人40%左右。再者，发行人产品主要应用领域在工业控制和显示领域，收入占比合计约为69%，而立讯精密是发行人在通讯设备、消费电子领域开拓的新客户，即使增幅接近说服力也不强，何况其百亿规模收入的三年营收复合增长率仍然不及发行人。
2022年上半年的情况更诡异了，可比公司主营业务毛利率与2021年相比均有不同程度的下滑，唯独发行人的主营业务毛利率反而提高了5.23个百分点。
面对上述超过可比企业均值的优异成绩、下游客户无法跟上脚步的快速增长以及最近一期毛利率提升的独树一帜，发行人解释“公司产能快速增加，品牌知名度的提升，公司营业收入快速增长，与同行业可比公司的营业收入趋势变动基本一致”、“公司与客户的营业收入变动趋势一致”、“由于主要应用领域和客户群体的差异和同行业可比公司扩产降价等原因导致”。这些解释显得发行人十分谦虚，丝毫不提自己亮眼成就，只是笼统地说和大家趋势都一样，空洞地说和可比公司的客户不一样。不禁引人联想，究竟是其先进的经营理念不能外传呢，还是丰富的调节手段不能外泄呢？
三、业绩增速经不起推敲
不难想到，发行人业绩增幅异常的动机是为了满足上市条件。毕竟2021年斥资1.15亿元入股发行人的八位外部投资者都与实控人签订了对赌协议，如果发行人未能在2024年12月31日前完成IPO，实控人将面临以现金方式按年化8%收益率，回购所有外部投资者股权的压力。下面我们对上述疑点重重的操作，展开抽丝剥茧的分析：
1.主营业务收入存在虚增可能
发行人2020年主营业务收入较2019年增加1.77亿元，其中多层板收入增加1.46亿元，增速高达115.82%。因此多层板收入占比由37.97%提升至51.76%，双层板收入占比由57.3%降至42.14%。有趣的是，产品结构有所调整，但各自的毛利率却几乎没有变化。2019年、2020年多层板毛利率分别为25.36%和25.46%，双面板毛利率分别为16.74%和16.77%，两种产品的收入成本配比仿佛事先设置好了一个固定值一样。由于发行人未披露各产品的料工费金额，我们无法进一步分析单位成本能保持和单位价格步调一致增减的具体情况，只能先留下这个谜团了。
招股书显示，发行人多层板收入2020年的暴涨不是靠价格推动，是来自其销量137.96%增长的大幅带动。如此增幅的销量都是卖给谁了呢？发行人一如既往地含糊解释“公司积极开拓客户，承接了大批量、价格低的消费及通讯领域订单”，按这个说法，再结合发行人消费电子领域2020年收入比例较2019年提高近十个百分点，通讯设备领域收入占比提高了两个百分点，可以认为发行人2020年的产品主要销往了消费电子领域。
估值之家在招股书中找到消费电子领域的客户有立讯精密、盈趣科技和拓邦股份，但没有一家在2020年发行人前五大客户榜单之中。从发行人列举的报告期内知名客户销售情况可知，发行人对工业控制领域的客户台达电子、施耐德2020年销售额增加约6,400万元，对通讯领域的客户普联技术2020年销售额增加约3,600万元，对立讯精密2020年的销售额仅增加500余万元，而盈趣科技及拓邦股份2019年及2020年甚至都未与发行人有合作。也就是说，发行人2020年的收入增长主要来自工控领域，与发行人前述披露矛盾。
另外，与发行人增长趋势相反，大客户施耐德自身2020年的销售额比2019年下降了7.36%。施耐德2019年在菲律宾新建了寄售仓，就是为了提高原材料采购管理水平和减少存货资金占用，为何2020年却向发行人采购额增加44.5%而可能大量囤货呢？
发行人的存货周转率在报告期内始终显著低于可比企业均值，存货占总资产比例的增长幅度高于可比企业，发出商品占比高出可比企业均值约10%。发行人将这些指标疑问全部用寄售模式解释，是因为中介机构几乎未能对2019年及2020年的发出商品进行监盘么，是因为中介机构对2021年的发出商品监盘比例只有40.08%么？收入大幅增长，应收账款大幅增长，产品没有大幅提价，存货周转率却一直处于低位，不符合逻辑。
估值之家对发行人2020年、2021年及2022年上半年的累计净利润和累计经营性净流量作了测算，这两年半实现净利润合计1.56亿元，经营活动产生的现金流量合计净流入2.69亿元，两者缺口为1.1亿元。同时，存货余额从0.93亿元增至2.14亿元，增加了1.2亿元，非常接近。发行人极可能用虚增的存货来隐藏虚增的利润。
2.废料收入存在调节可能
前文提到过，发行人主营产品的毛利率在2019年和2020年出奇地稳定。到了2021年，产品主要原材料覆铜板采购均价由2020年的97.48元/平方米上涨至2021年的141.67元/平方米，材料成本快速上涨。可能因为原材料的涨价波动发行人无法调控，成本不能跟随收入一致变动了，所以两种产品2021年毛利率都大幅下降，2021年毛利较2020年仅增加1,181.07万元，无法覆盖连续两年按40%稳定比例增长的期间费用。
轮到其他业务收入发挥作用了。2021年发行人其他业务收入毛利5,682.12万元，占比32.52%，一举超过主营产品双面板的毛利占比，也高出可比企业毛利占比均值，较2020年增加121.18%。2021年在主营产品毛利率都大幅下降的情况下，其他业务毛利率较2020年反而上升10个点到达90%。
起初，发行人在招股书中并未主动披露其他业务的毛利和毛利率情况，深交所第一轮问询后发现没有动静，便在第二轮问询中明确要求发行人在招股书中补充相关内容。发行人其他业务收入主要来源是废料收入，其中铜板收入近两年占比在60%以上。2020年及2021年发行人利用蚀刻废液回收设备，从含铜废液中提取铜板的数量分别为588.84吨、690.21吨，每万平方米产品出废铜量分别为6.36吨、5.68吨，单位产品出废铜量高于有数据可查的两家可比公司。
至此，发行人2020年、2021年累计净利润扣非归母净利润为7,392.06万元，终于满足上市标准。贡献最大的不是靠收入增幅夺眼球的主营产品，反而是“千呼万唤始出来”低调的废料业务，废料毛利在同期累计毛利高达8,245.8万元。相较于2019年约1,300万元的废料业务毛利，再结合实控人在2019年、2020年曾通过个人卡为发行人代收废料销售款合计878.5万元的情况，操纵空间之大不言自明。
3.人工费用存在虚减可能
据招股书，发行人在2020年及2021年收入增长的主要原因系积极开拓客户，多层板订单有所增加。但为何这两年的销售费用率仅1.3%左右呢？发行人8.6亿元的收入，销售费用才1,100余万元，费率也低于可比企业均值。2020年销售费用增幅为44.59%，远低于当年营收增幅。销售费用中的职工薪酬占比最大为60%以上。发行人销售人员人均薪酬水平不到1万元，可比公司均值在1.2万元至1.6万元之间。2020年可比公司销售人员人均薪酬在上涨的同时，发行人的销售人员人均薪酬却下降9.4%，令人疑惑新增客户都是如何“积极”开拓出来的。
发行人对此给出了三个理由，一是“凭产品品质、业界口碑等获取客户订单”“与客户建立多年合作关系，较为稳定”，二是“销售人员稳定”“忠诚度高”，三是“注册地在吉安市”“可比公司在广东省惠州市等”“经济发展水平相对较高”。
估值之家认为这三个理由没有一个能逻辑自洽。按照第一点，发行人根本不用开拓客户，与前述收入增长原因矛盾，且显现出发行人坐享其成，毫无进取之心；第二点，员工忠诚的前提是有足够的安全感，如果发行人账面没有体现，加之实控人曾用个人卡代付工资费用，我们有理由怀疑销售人员可能有账外收入；第三点，发行人的注册地在江西吉安，但发行人在惠州同样有工厂，人均薪酬与可比企业均值差异约5,000元，还需发行人进一步披露惠州和江西两个工厂的人员薪酬情况。
四、持续盈利能力不确定性较大
营收增速放缓，客户集中度高。2022年以来，由于下游消费市场、计算机及通讯市场等领域的景气度不高，PCB行业整体景气程度下行。发行人在预测2022年整体业绩时，往日一路高歌的姿态突然停滞，甚至呈现下滑，营业收入保守预估在8亿至8.5亿之间，低于2021年的8.6亿元收入。不排除发行人可能自知前期用力过猛需慢慢低调消化，更重要的是反映了发行人所处行业对下游市场景气程度的敏感。加之发行人前五大客户比较稳定，且销售额占同期主营业务收入的比例较高，客户相对集中，若发行人主要客户需求下降及新客户订单拓展不及预期，发行人营业收入存在可能无法维持高速增长的风险。
研发能力需提升。招股书显示，截至2022年8月31日，发行人及子公司就拥有24项发明专利，其中有18项为2019年之后申请，而剩余6项发明专利中有4项是受让取得，这不免让人怀疑发行人是否涉嫌“突击”申请专利。另外，全球印制电路板行业集中度不高，生产厂商众多，市场竞争充分。发行人主要产品双面板和多层板，相较于目前世界领先厂商所制造的HDI板、封装基板等高附加值PCB产品而言，在技术附加值、产品制造技术和工艺水平上都处于较落后领域。
报告期末，发行人员工拥有本科及以上学历的人数仅有50人，占员工总数的比例为3.78%。研发技术人员156人，其中有80人的学历在高中及以下，占比为51.28%，也就是说发行人研发人员中过半是高中以下学历，如此学历的研发人员能够完成发行人的研发工作？发行人就像把头埋在沙漠里的鸵鸟，认为这是发行人所处PCB产业的行业特性决定的，与同行业可比公司一致，具有合理性。就因为保持和同行一样就满足，所以只会随波逐流，难以超越竞争对手。
五、募投项目必要性存疑
招股书显示，发行人拟募资6.01亿元用于建设年产300万平方米高精密双面多层HDI软板及软硬结合线路板项目—年产120万平方米印制电路板项目。发行人并未说明年产120万平米是年产300万平米的第几期，也未说明120万平方米的产品是哪些。根据发行人“本项目主要工艺流程与现有工艺流程相比差异不大”这个说法判断，募投项目投产后的产品和现有产品差不多，必要性令人质疑。
发行人目前已有江西及惠州两个工厂，江西工厂在2019年3月投产，2020年才全面投产。报告期内产能利用率较低，分别为70.23%、81.35%、90.79%、80.49%，2022年上半年产能利用率因为下游消费市场、计算机及通讯市场等领域的景气度不高，下降较多，说明下游市场的变化对发行人的影响是迅速且重大的。现有产能都未能高效利用，拟依托现有工艺再建一条生产线，且设备投资额为3.3亿元，为募投资金的一半，更是略高于发行人现有机器设备总额，一旦PCB市场增速低于预期或发行人市场开拓不力，不仅新增产能难以消化，新增大额固定资产折旧将拖累发行人盈利能力。
综上所述，发行人此次IPO好比班上成绩排名靠后的同学在大考中突然挺进前三，存在利用监盘难度较大的废料业务、发出商品以及少记销售费用等造成亮眼成绩的可能，自身研发能力不足，客户集中度高，募投项目好似随手拈来，只为缓解实控人或将面临回购八家股东的资金压力，未来发行人在资本市场的发展或许并不如招股书中表现的那么乐观。
