一、公司介绍与行业概况
1.公司介绍
长春高新技术产业（集团）股份有限公司（简称：长春高新，代码：000661.SZ）成立于1993年，于1996年在深交所挂牌上市，实控人为长春市国资委。成立之初，公司从事基础设施建设，之后在多个领域进行尝试发展，直至1997年，成立长春金赛药业有限责任公司，针对国内生长激素市场的空缺，才成功转型。1998年，成立了长春高新华康制药股份有限公司发展现代中药，之后更名为吉林华康药业股份有限公司。2004年，成立百克生物，进军疫苗行业，并于2021年在科创板挂牌上市。经过多年的发展，公司逐步发展为以医药生物为主，房地产为辅的战略格局。
公司2018年至2022年营业收入从53.75亿元增长至126.27亿元，期间CAGR为23.80%；归母净利润从2018年的10.06亿元增长至2022年的41.40亿元，期间CAGR为42.43%。公司业绩贡献主要来源于医药生物板块，2022年医药收入占公司总营收的94.63%。子公司金赛药业占公司营业总收入八成以上。
2020年-2022年营业收入增长率分别为16.31%、25.30%、17.50%；归母净利润增长率分别为71.64%、23.33%、10.18%。在疫情的大背景下，公司的业绩表现仍然坚挺，虽增速放缓，但疫情期间仍保持了业绩持续增长。估值之家认为，疫情放开后，门诊量恢复公司业务有望恢复放量。
2022年公司研发投入16.63亿元，同比增长52.26%。近年来，公司大力提高研发投入，加强创新技术平台建设，完善战略领域产品线布局。凭借在基因工程制药、生物疫苗、中成药等领域多年的经验积累和技术沉淀，特别是生长激素等基因工程制药填补了国内空白，使公司在行业中享有较高的知名度和拥有细分赛道的领先优势。
2.生长激素行业增长空间广阔
生长激素（HumanGrowthHormone，hGH）是由人体脑垂体前叶分泌的一种肽类激素，由191个氨基酸组成，能促进骨骼、内脏和全身生长。促进机体内蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢，在人体生长发育中起着关键性作用。青春发育期，生长激素在性激素的协同下，进一步使身高快速增长。
重组人生长激素是美国食品药品监督管理局（FDA）和中国食品药品监督管理局（CFDA）批准的治疗儿童矮小的唯一有效药物。基因重组人生长激素（rhGH）于1985年问世至今，人工合成基因重组人生长激素和人脑垂体产成的生长激素化学结构、生理结构、药理作用均保持一致，能显著促进身材矮小儿童身高增长，以及提高其身体各器官组织生长发育等。足球巨星梅西早年因生长激素缺乏而身材矮小,10岁时，他的身高仅为1.25米，后来通过注射生长激素长到1.70米，才有成就如今的一代球王之称。
重组人生长激素被广泛应用在儿童矮小症治疗中。据中华医学会2014年统计，我国儿童矮小症的发病率达3%。儿童矮小症是指儿童身高低于同种族、性别和年龄的平均身高3个百分位或低于2个标准差。在我国3-15岁年龄段儿童中，矮小症大约有700多万人，但实际接受诊断治疗的儿童不足20万，大量矮小症儿童未被及时诊治。
生长激素缺乏症与特发性矮小是导致儿童矮小症的最常原因。根据《矮小症病因及临床特征分析》报告，2075例矮小症患中，生长激素缺乏症与特发性矮小占比最高，分别为38.60%和22.02%，小于胎龄儿、特纳综合症、、慢性肾脏病、软骨发育不全、Noonan综合征、PraderWilli综合征，其占比分别为7.23%、2.12%、0.39%、0.19%、0.24%、0.10%。而这些病因引发的矮小症均可通过注射重组生长激素进行治疗，也就是说全国矮小症发病率中超过70%的患者均可通过注射重组生长激素进行治疗。
2020年国内生长激素渗透率大约为4.34%，与美国28%的渗透率相比，我国渗透率还有很大的成长空间。在颜值经济时代的推动下，身高不足成为许多矮小症患者的困扰，在求职、择偶中都将成为制约其发展的重要因素。随着中国经济的不断发展以及人们对矮小症的重视逐步提高，国内生长激素渗透率预计将不断提高。据相关研究报告，预计2021年至2025年，我国生长激素市场规模将以15.60%的增速增长，到2025年将达到26亿美元。
目前，国内生长激素剂型有短效粉针、短效水剂和长效水剂三种类型。短效粉剂经过冻干过程后，生长激素原本的空间结构被破坏，易产生抗体，而且在使用过程中，操作麻烦、药物剂量换算亦容易出错，从而导致用药依从性差、疗效降低。短效水剂则是利用蛋白质液体稳定技术，使生物学活性更高，效果更好，也省去再溶解步骤，采用配套电子笔进行注射。长效水剂即每周注射一次，使全年注射次数由365次降低至52次，极大地减少注射次数，同时也减轻了患者的痛苦，增加病人服药依从性。
人均年治疗费用方面，短效粉剂大约在2万至3万之间，短效水剂在6万至7万之间，长效水针15万至20万。从产品性能来看，长效水针最优，其次是水针，最后是粉针。由于水针及长效水针更安全、稳定、便捷，因此，预计粉针将逐步被替代。
从竞争格局来看，长春高新是行业龙头企业，2016年水针剂电子注射笔上市后，实现自主注射，因用药方便、节省时间从而提高患者依从性，因此，其水针剂市场占有率逐年攀升，目前市场份额超70%。长效水针目前仅金赛药业一家有上市产品（金赛增），据了解，安科生物长效剂型已经上报生产，未来金赛药业独家销售长效针型的格局将会打破，但公司已推出配套长效水针剂的电子注射笔，使患者用药依从性更高，相比下更具优势，再者，公司已在长生激素领域布局多年，其用药安全性及适应症方面具有绝对优势。
3.水痘疫苗市场稳定，流感、带状疱疹等疫苗将逐步放量
水痘是由水痘-带状疱疹病毒引起急性呼吸道传染病，传染性极强。据WHO估计，每年全球大约有420万例因感染水痘而导致严重并发症，4200例导致死亡的病例。据研究显示，水痘疫苗接种一剂，保护率达70%左右。接种二剂，保护率达到99%。因此，自2014年开始，国内北京、天津、上海、宁波、武汉、江苏、深圳等均开展2剂水痘疫苗接种。目前，治疗水痘没有特效药物，接种水痘疫苗是最经济有效的预防方法。近年来，公司销售水痘疫苗市场份额占比30%以上，多年稳居水痘疫苗龙头地位。
流感是由流感病毒感染引起的急性呼吸道疾病。每年都会在各地造成不同规模的流感，全球每年季节性流感导致300至500万例重症病例和29至65万例死亡病例。接种流感疫苗是预防流感的有效方法，据我国相关研究显示，接种流感疫苗保护效果达47%。2020年，百克生物上市国内首款冻干鼻喷流感减毒活疫苗，适用于3~17岁年龄段人群，由于其具备独特的鼻腔优势，使该阶段人群用药依从性高。该疫苗为自愿接种并非强制，人们对流感疫苗的认知严重影响其渗透率。经过新冠疫情这几年的影响，人们对流感病毒传播的意识已逐步增强，有望带动流感疫苗的放量。并且鼻喷流感疫苗较传统注射更容易使儿童接受，替代率也将进一步提升。
带状疱疹是一种影响神经和皮肤的感染性疾病，由水痘-带状疱疹病毒引起，由于皮疹呈带状分布，所以叫做带状疱疹。其发病率与年龄的增长成正比，50岁以下人群的发病率在2%左右，50岁以上患病率达20%，80岁以上人群发病率达35%左右，且年龄越大，患病者临床表现更疼痛、更持久。据弗若斯特沙利文报告指出，预计2025年，我国带状疱疹疫苗市场规模达56.3亿元，2020年至2025年复合增长率达16.4%。
二、业绩预测
基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测。公司在2022年年度报告中提到剥离房地产业务，全力聚焦医药生物发展，也于2023年3月21月公告拟向公司控股股东超达集团出售全资子公司高新地产100%股权。我们假设房地产相关业务2023年将从上市公司剥离。
由于2022年受疫情影响，门诊量受到较大影响，我们预计，2023年门诊量恢复，新患、存量人数增加与渗透率的提高，或将带动公司产品放量增长，金赛药业业绩仍将保持快速增长，百克生物预计未来流感、带状疱疹等疫苗将逐步放量。参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别保持在30%、6.52%和10%。
综上，预测2023年至2025年公司归母净利润分别为54.54亿元、66.74亿元、77.61亿元，同比增长31.73%、22.37%、16.29%。EPS分别为13.48元/股、16.49元/股、19.18元/股。
三、估值分析
以公司2023年4月12日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是12.29、10.04、8.63。
目前，长春高新P/E（TTM）为16.19，显著低于同期GICS行业四级生物科技行业34.80的中位数水平。参加可比公司同期P/E（TTM），我们认为，公司合理估值水平为14X-17X，对应股价188.72元/股至229.16元/股为合理估值区间。
以2023年预计EPS以及增长率计算，得到公司预测PEG为0.39，拥有较高的安全边际。
四、股价催化剂
剥离房地产业务，全力聚焦医药生物发展，利好公司长远发展。公司于2023年3月21日发布公告，拟向公司控股股东超达集团出售全资子公司高新地产100%股权，交易对价将由超达集团通过发行可交换公司债券的形式予以筹措。本次转让使公司进一步向生物医药主业发展，有利于公司提升盈利能力和现金流，增加公司可持续发展能力，有利于公司长远发展。
公司在生长激素行业龙头地位稳固。我国儿童生长激素渗透率4.34%远不及美国的28%，具有巨大的增长空间，预计2021年-2025年将保持15.60%的复合增长率。公司生长激素预备进军成人市场，应用前景十分广阔。
伴随着经济的发展，我国也正处于由快速老龄化向深度老龄化迈进的阶段。老年人的健康问题问题得到广泛关注，带状疱疹易在老年期诱发感染。预计2020年至2025年我国带状疱疹疫苗市场规模复合增长率达16.4%，2025年市场规模达56.3亿元
