一、公司介绍与行业概况
1.公司简介
依依股份成立于2005年6月，公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。宠物卫生护理用品包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等，个人卫生护理用品包括卫生巾、护理垫、纸尿裤等。
公司收入主要来自境外市场，产品主要销往美国、日本、意大利、英国、韩国等近40个国家和地区。国外市场，公司主要采用ODM/OEM模式向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品，少部分产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售。
国内市场，公司主要采用直销和经销的方式进行销售。国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等主要通过经销商、京东自营、天猫、抖音等进行销售。
公司自有品牌个人一次性卫生护理用品“多帮乐”、“爱梦园”护理垫，“依依”卫生巾和护垫等主要通过经销商、天猫、京东销售。同时，公司也以ODM/OEM方式向沃尔玛等商超销售个人一次性卫生护理产品。
作为国内较早从事“宠物卫生护理用品”产业的生产服务商之一，公司率先打造覆盖全生产环节、全应用场景、全产品体系的规模化宠物卫生护理用品生产基地。截至目前，公司先后研发并成功向市场推出具有固定贴、防滑、湿度显示、速干、抗菌、添加除臭剂、诱导剂等多项具备专属性、功能性的宠物卫生护理用品千余种，构建了完善的宠物卫生护理用品应用体系。
公司三个募投项目中，宠物尿裤项目在2022年底已结项，产能在2023年已全部释放。宠物尿垫项目于2022年12月份已基本建设完成，预计2023年6月底前完成结项。卫生护理材料项目预计在本年度结项。随着产能在今年陆续落地，公司业绩有望进一步增长。
2.公司业绩情况
近年来，随着宠物用品市场规模持续增长，公司营业收入从2017年的7.43亿元增长至2022年的15.16亿元，5年复合增长率为15.33%；归母净利润从2017年的0.19亿元增长至2022年的1.51亿元，5年复合增长率为51.37%。
2023年一季度，公司营业收入2.84亿元，同比下降19.51%，归母净利润-0.02亿元，同比下降112.31%。主要是部分客户调整库存、订单减少，公司产能利用率有所下降导致。根据公告信息，大部分客户订单已逐步好转，公司稳步拓展新客户，已与新客户达成一定合作。结合公司产品属性以及目前的在手订单情况，纵观全年，订单需求预计将逐步回升。
公司营收主要来自宠物一次性卫生护理用品，其营收从2017年的6.56亿元增长至2022年的14.45亿元，5年复合增长率为17.11%，2022年其占营收比重95.29%。2022年无纺布、个人一次性卫生护理用品营收分别为0.52、0.18亿元，分别较上年增长24.94%、-29.88%。
2022年公司95.07%收入来自境外，境外营收从2017年的6.54亿元增长至2022年的14.42亿元，5年复合增长率为17.13%。国内宠物用品市场仍处于初期阶段，2022年国内营收为0.75亿元，较上年增长10.48%。
公司主要原材料为绒毛浆、高分子、卫生纸、无纺布、流延膜。其中绒毛浆占比20%-23%，其余各项原材料成本占比约在15%-16%之间。另外，公司通过高洁有限生产无纺布，向一次性卫生护理用品产业链上游延伸，可有效控制原料及产品质量，控制成本大幅波动，并可以对外销售以充分利用其产能。生产无纺布的原料为聚丙烯，属于石油化工类产品，目前纸浆、石油等大宗商品价格已呈现下降趋势，预计产品毛利率随着原材料价格的回落将得到显著修复与提升。
2022年公司毛利率、净利率分别为13.72%、9.93%，2023年一季度由于产能下降等因素影响，公司盈利质量有所下降，一季度毛利率、净利率分别为7.00%、-0.79%。
3.宠物卫生护理用品行业分析
随着老龄化人口及独居人口增多，人们的养宠意识逐步改变，陪伴需求驱动宠物数量持续增长。同时，随着人均GDP增长，宠物主愿意承担更高的养宠成本，驱动宠物干粮、宠物零食、宠物玩具、宠物一次性卫生用品等细分市场随着增长。
美国是全球最大的宠物消费市场，根据美国宠物用品协会（APPA）数据显示，美国宠物市场规模从2017年的695.1亿元增长至2022年的1,368亿元，5年复合增长率为14.50%。2022年美国宠物家庭渗透率达到66%，宠物市场消费人群中，千禧一代的宠物主人占比33%，X世代占比25%，这部分人群对宠物消费意愿更强，驱动美国宠物消费市场稳定增长。
日本老龄化问题日益严重，加上少子化等情况出现，宠物逐渐成为日本家庭中的重要角色。据矢野经济研究所数据显示，2021年日本宠物市场规模约1.63万亿日元，较上年增长1.87%。日本宠物市场对宠物一次性卫生用品等产品需求相对稳定，市场呈现相对缓慢增长趋势。
欧洲宠物市场规模呈稳定增长趋势，2021年欧洲宠物市场消费总额达512亿欧元，较上年增长19.07%，其中宠物用品销售总额95亿欧元。根据欧洲宠物食品工业联合会数据，2021年欧洲约有9,000万户家庭拥有宠物，宠物家庭渗透率为46%，较上年增长8个百分点，家庭宠物渗透率不断提高。
我国宠物行业起步较晚，根据《2022年中国宠物行业白皮书》数据显示，2022年城镇犬猫数量为11,655万只，较2021年增长3.7%，城镇宠物（犬猫）主7,043万人，较2021年增长2.9%。随着宠物数量持续增长，2022年我国宠物市场规模达到2706亿元，5年复合增长率为15.09%。
根据《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》显示，2022年中国宠物家庭渗透率达20%，对比美国66%、欧洲46%的宠物家庭渗透率，我国宠物市场仍有较大发展空间。
根据《2022年中国宠物行业白皮书》的数据显示，2022年宠物用品市场渗透率达80.4%，较2021年小幅上升。犬用品中玩具、窝垫渗透率为77.9%、75.2%，猫用品中猫砂、玩具渗透率为91.2%和84.8%，表明宠物清洁用品和日常用品消耗大，渗透率在宠物用品中领先。
根据欧睿数据显示，2022年，中国每户家庭宠物平均消费金额为166元，日本每户家庭宠物平均消费超600元，美国每户家庭宠物平均消费超3,500元。随着国内经济水平提升以及养宠观念改变，预计2023-2027年我国每户平均家庭消费力将保持10%增长，远高于美国、日本4%、3%的复合增速。
依依股份已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsat home、巴西Zeedog等。
上述客户的供应商准入门槛较高，考核条件包括经营资质、生产规模、技术水平、产品品质、货物交货周期等多个维度。基于自身供应商甄选的时间成本和高标准、稳定的产品控制要求等多项因素考量，一旦确定生产服务合作后，客户黏性较强。
公司与客户构建了稳定持久的合作关系，并且已成为部分知名跨国公司的独家生产供应商，上述客户的市场渠道稳定，供货量要求大，市场空间增速较快。公司有望凭借规模成本优势、客户资源优势保障经营业绩稳定增长。
2020年-2022年，公司宠物卫生护理用品销售收入规模分别达到10.85亿元、12.43亿元和14.45亿元。公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例依次为36.33%、37.00%、38.13%，市场占有率稳步增长，在同类产品出口市场领域中规模优势极为突出。
4.个人卫生护理用品行业分析
个人一次性卫生护理用品按使用人群划分可分为女性卫生用品、婴儿卫生用品和成人失禁用品。其中，成人失禁用品市场尚处于导入期阶段，据观研天下数据显示，成人失禁用品在一线城市渗透率约为15%，在二三线城市渗透率约为5%，在农村地区渗透率不足1%。
据华经产业研究院数据，2021年我国成人失禁用品市场规模为75.10亿元，较上年增长20.74%。
根据国家统计局数据，2022年末我国60岁及以上人口2.80亿人，占全国人口的19.8%，较2021年增加1,268万人；其中65岁及以上人口2.10亿人，较2021年增加922万人。我国老龄化人口日益增多，未来随着国内失禁人群消费观念改善，成人失禁用品渗透率有望逐步提升。
依依股份生产的个人卫生护理用品包括老人、婴儿护理垫以及成人纸尿裤、卫生巾等，2022年，个人一次性卫生护理用品营收0.18亿元，较上年下降29.88%。成人失禁用品目前仍是价格竞争为主，公司经过20多年发展，有较多的成本控制经验，未来随着国内成人失禁用品市场渗透率逐步提升，公司有望凭借规模优势逐步提升经营业绩。
二、业绩预测
关键假设：
1.公司营收主要来自境外，境外养宠习惯已经养成，宠物一次性卫生用品市场处于稳步增长状态。2023年一季度由于客户调整库存、订单减少导致一季度业绩有所下降，结合公司目前在手订单情况，预计全年订单需求将逐步回升。国内宠物市场处于快速增长状态，随着公司持续开发国内新客户，同时加强自主品牌培育，国内市场有望带来业绩新增量。
2.宠物尿垫项目预计6月末完成结项，卫生护理材料项目预计本年完成结项，公司产能将进一步扩张。同时，公司主要原材料为绒毛浆、高分子、卫生纸、无纺布等。目前大宗商品价格已呈现下降趋势，预计产品毛利率随着原材料价格的回落将得到显著修复与提升。
3.结合往年数据，将宠物一次性卫生护理用品、无纺布、个人一次性卫生护理用品的2023年收入增长预测设为17%、20%、15%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为18%、15%、10%。
4.结合往年数据，将宠物一次性卫生护理用品、无纺布、个人一次性卫生护理用品的2023年毛利率预测设为16%、7%、30%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为18%、9%、33%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.74、20.89、24.62亿元，同比增长17.00%、17.80%、17.81%，归属于母公司股东净利润分别为1.71、2.15、2.53亿元，对应EPS分别为每股0.92、1.16、1.37元。
三、估值分析
1.PE模型估值
选取个护用品领域中顺洁柔、豪悦护理、百亚股份、可靠股份为可比公司，依依股份P/E（TTM）为21.81，从同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以2023年5月30日A股收盘价为基准）。
我们预计，公司2023年至2025年EPS分别为0.92、1.16、1.37，对应2023年5月30日股价的PE分别为17/13/11倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值20X-26X，对应股价18.40/股至23.92元/股为合理估值区间。
2.DCF模型估值
我们以预测的2022年至2024年EPS分别为0.92、1.16、1.37为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为31.47元/股。
四、股价催化剂
公司主要以ODM/OEM模式向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品，营业收入主要来自境外，境外宠物市场已较为成熟，产品市场集中度较高，市场份额主要被大型国际品牌商占据，公司凭借规模成本优势、产品品质优势已于客户形成稳定合作关系，境外业务有望稳定增长。
国内宠物用品市场目前仍处于发展初期阶段，据欧睿数据预测，2023-2027年我国宠物市场将以10%速度增长。公司对自有品牌进行了全渠道布局，通过线上电商平台、线下经销商模式以及与宠物品牌运营商合作，近两年也逐步进入宠物商店、宠物医院等渠道，国内业务增量空间较大。
公司宠物尿垫等项目将于今年逐步落地，公司产能进一步扩张，同时原材料价格持续回落，公司毛利率有望得到显著修复与提升。
