2023年6月30日，江苏利特尔绿色包装股份有限公司（以下简称“利特尔”、“发行人”）向北交所提交了申请材料，正式向北交所发起冲击。据招股书披露，发行人是一家专业从事研发、生产、销售纸、塑、铝等新型包装材料的科技型企业，主要产品覆盖纸铝塑软包装、PE膜、铝塑膜等，产品广泛应用于食品、糖果、调味品、乳制品、日化品、工业品、卫生护理等行业。
据统计，北交所从受理至第一次问询的平均时间为24.4天，从问询到上会的平均时间为183.2天。截止发稿日，发行人提交申请大约已经有6个月，目前却仍然处于问询阶段，其上市进度已经远远落后于北交所正常的进度。
值得注意的是，发行人招股书篇幅合计仅有295页，而一般北交所申报企业招股书至少都在三四百页及以上，差距同样不小。仅从招股书篇幅看，发行人似乎在申报阶段就在刻意隐瞒什么，其向监管层和投资者信息披露的力度和诚意并不高。不过，此等隐而不报的小聪明似乎已被交易所看破，首轮问询函回复材料的篇幅有343页，篇幅多出招股书不少。说明交易所也认为发行人的招股书披露的内容并不充分，尚不足以给投资者提供完整必要的信息，需要通过问询的方式来迫使发行人披露更多的信息。发行人和交易所首轮交锋时对彼此的认知就存在如此差异，发行人的上市进度如此缓慢便不足为奇了。
不过，无论发行人如何绞尽脑汁地对自身的真实情况进行遮掩，但凡是走过，必留痕迹，仔细梳理已经提交的材料，还是能够发现发行人当前最迫切的问题并不是匆忙上市，而是踏踏实实地找准方向，改善经营。
一、双碳目标来势汹涌，发行人之替代品和竞品威胁陡增，存量竞争下市场空间恐被进一步压缩
2020年，我国正式公布了“双碳”目标，即“力争2030年前二氧化碳排放达峰、2060年前实现碳中和”，并计划从五个方面入手，即构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇。“双碳目标”的确立，势必将影响很多行业尤其是高耗能行业的发展，发行人所在的包装行业便是其中之一。
食品行业因长期存在过度包装的问题，历来被作为节能减排的重点关注行业，不少知名企业制定了自己的减塑目标，发行人申报期内的主要客户赫然在列。如伊利集团便制定了制定《包装可持续2025目标及实施路径》，要求产品包装达到可再利用、可再循环、可再回收要求，并自行研发了安慕希PET包装优化项目。蒙牛乳业于2022年末推出了全新的优益C减塑环保瓶新包装，该环保瓶主要是通过减少塑料包装使用在原材料获取、生产制造、运输、使用及废弃处理等阶段增强产品环保属性。徐福记的目标是将原生塑料的使用量减少三分之一，计划逐步用纸质包装替代现有的塑料包装。
发行人作为专门为上述企业生产包装产品的供应商，在主要客户纷纷提出减少塑料包装产品的使用，甚至亲自下场自研包装产品的情况下，发行人的市场空间不可避免地受到了严重影响。以发行人常年第一大客户伊利集团为例，伊利集团在上述减碳目标下推出了《0铝箔低碳无菌纸基复合包装》产品，由于该产品使用了全新的阻隔层替代铝箔，从而直接对发行人的产品形成了替代，反映在财报上的结果是发行对伊利的销售额4,493.22万元一路下滑至3,181.81万元，而伊利集团在发行人客户中的排名也是几经沉浮，于2021年让出了第一大客户的宝座。
双碳目标给发行人带来的另一重大影响便是短时间内大幅加据了行业竞争的惨烈程度，使得食品包装行业进入到了残酷的存量竞争时代。据发行人引述的中国包装联合会公布的统计数据，2022年规模以上包装企业累计完成营业收入12,293.34亿元，较2021年仅增长2.09%。而规模以上企业数量则总2021年的8831家增长至2022年的9860家，增长11.65%，数量增长幅度大约是规模增长幅度的5倍之多。市场容量的相对稳定但规模玩家的急剧增多实际上已经深刻地改变食品包装行业的竞争格局，将从过去的蓝海市场不得不转变为刺刀见红的红海市场。
面对行业如此巨变，发行人似乎并没有找到正确的因应之策。目前产品所需的主要原材料是聚乙烯、铝箔、油墨、胶粘剂及膜，依然属于传统包装材料的范畴。披露的三大核心产品除铝塑膜系新开发外，剩余的热熔涂布产品、创新复合膜类同样是传统包装材料，已经严重不符合市场需求。新开发的铝塑膜申报期内产生的营业收入分别只有92.46万元、246.29万元、768.93万元，和发行人3亿多的营收规模相比，几乎可以忽略不计。所以发行人当下面临的真实局面是：新产品市场尚未打开，老产品就已经面临着被淘汰的命运，呈现出来的经营状态并不像一家有着无限发展潜力的拟上市企业，反而更像一家挣扎求生的拟退市企业。
发行人真实的经营情况到底如何？估值之家将对发行人进行抽丝剥茧，为广大投资者还原一个更为真实的发行人。
二、主营业务多项指标显颓势，业务转型青黄不接，盈利能力持续下滑
众所周知，北交所为照顾广大中小创新型企业，尽最大可能地拓宽中小企业融资渠道，在上市指标总共设计了四套标准，涉及的财务指标主要由净利润、营业收入、净资产收益率、市值、研发费用。发行人选择的标准则是：“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。
发行人最近2021年、2022年的扣除非经常性损益后的净利润分别为1,734.96万元、2,126.84万元，加权平均净资产收益率则分别为11.19%、12.21%。在市值指标方面，鉴于发行人报告期内营业收入分别为29197.4万元、31473.6万元、33452.7万元，增长率分别7.80%、6.29%，不仅全部高于2个亿，且呈现稳步增长态势，市值自然不会低于2个亿。因此，理论上来说，发行人确实已经达到了北交所的上市门槛。
不过，达到上市标准只是万里长征第一步，能否上市成功以及是否具备可投性则需要对拟上市企业进行全方位检验。如果我们放宽考察视野，将时间线拉长，结合其他指标对发行人进行进一步考察后可以发现，无论是从增量上看，还是从质量上看，发行人自身财务情况存在着非常明显的虚胖。具体情况如下：
如上表，申报期内，在反映发行人盈利能力的多个指标中，呈现出非常明显的两级分化态势。从营业收入和净利润指标看，发行人确实表现出了不错的基本面，营业收入申报期一直保持在6%以上的增长速度；净利润在2021年微幅下降的情况下，2022年迅速恢复至20.74%的增长率。不过，在反映业绩质量的盈利以及现金流量指标方面，发行人却呈现出了另一番面孔。在毛利率和加权平均净资产收益率方面，申报期内的毛利率分别为21.80%、18.99%、19.33%，加权平均净资产收益率则分别为14.79%、12.43%、13.61%，申报期期末的盈利能力反而不如申报期期初。至于现金流量指标，发行人更是惨不忍睹，几乎全部指标告负。申报期内，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为-1,021.11万元、10.42万元、-174.56万元，增长率则分别为-101.04%、-1774.68%。经营活动产生的现金流量净额与营业收入、净利润的匹配性上同样表现糟糕，申报期内相关比值分别只有-3.44%、0.03%、-0.52%以及-50.83%、0.53%、-7.32%。很明显，尽管发行人的经营规模在持续增长，但这种增长很可能是为了满足上市指标而采取的激进销售政策带来的，只能帮发行人创造纸面财富，并不能改变盈利能力和营收含金量持续下滑的经营现实。
不仅如此，如果将考察发行人盈利能力的时间线拉长至申报前一年，竟然惊奇地发现发行人申报期期内的盈利能力反而不如申报前。以衡量盈利能力常用的两大指标毛利率和净资产收益率为例，2019年发行人该两大指标分别为24.60%、16.73%，高于申报期内的任何一个年度。至于北交所颇为关键的营业收入和净利润指标，发行人在2019年的金额分别为31,135.04万元、2,076.01万元，表现同样优于2020年和2021年。
糟糕的是，发行人盈利能力下滑的局面在报告期非但没有改观，反而隐隐有恶化的趋势。按照发行人的分类方法，主营产品的应用行业可以分为五大类，其中食品行业产品毛利率从22.75%下降至19.77%，印刷包装行业产品从7.45%下降至3.17%，工业品行业产品从29.39%下降至25.01%，日化品行业产品从23.65%下降至15.17%，除占比可以忽略不计的其他行业产品外，主营产品盈利能力清一色呈下滑态势。
所谓春江水暖鸭先知，发行人对自身盈利能力持续下滑的情况当然十分清楚，实际上也作出了重大战略调整。按照发行人自述，其从2019年开始涉足锂电池包装，并将锂电池包装细分行业中的3C产品包装作为公司未来的主攻方向。但根据研究机构EVTank发布的《中国小软包锂离子电池行业发展白皮书（2023年）》数据显示，2022年全球小软包锂离子电池出货量为56.3亿只，同比下滑8.9%，小软包锂离子电池出货量近几年首次出现同比下滑。并且在可见的未来，由于包括手机、笔记本和平板电脑等在内的传统3C产品需求仍然疲软，预计整体出货量仍将处于下行通道。外部环境的恶化给发行人带来的影响相当直观，报告期锂电池包装产品的毛利率分别-13.48%、-42.69%、-14.17%，距离盈利时点似乎遥遥无期。从发行人当下给出的业绩表现来看，很可能再一次错判了形势。
综上，鉴于发行人并没有在大环境剧变下作出正确的因应之策，反而将公司的未来押宝同样增长乏力的锂电池软包行业，最终使得发行人旧业务盈利能力持续走低，新业务盈利遥遥无期，且无论是新业务还是旧业务，都无法给发行人带来正的现金流，处于严重的青黄不接的状态。
三、负债水平居高不下，未上市已债务缠身，借新债还旧债的债务窟窿越填越大
上文述及，尽管发行人通过各种手段满足了北交所的上市条件，但由于其营收的含金量过于低下，导致其经营活动不但不能产生现金，还需要不断地进行输血，存在着相当高的资金链断裂风险。那么发行人目前是如何化解资金链断裂风险的？答案是孜孜不倦地抵押，持之以恒地借债。
据招股书披露，发行人目前金额在500万元及以上且尚未到期的借款合同多达16笔，短期借款总额更是高达16,516.69万元，而发行人最后一期净资产也不过18359.63万元，仅短期借款占净资产比例就高达89.96%，不折不扣地属于负债经营。高额负债使得发行人背负着沉重的经营负担，各项偿债指标惨不忍睹，具体情况见下表：
如上表，数据不会说谎，无论是从短期偿债能力还是长期偿债能力，发行人都处于全方位落后的状态。流动比率和速动比率作为衡量短期偿债能力最常用的两大指标，发行人申报期内分别为0.75、0.78、0.72和0.61、0.61、0.58，而同行业平均值则分别为1.36、0.83、1.26和0.94、0.90、0.83。利息保障倍数作为衡量还本付息能力的重要指标，发行人报告内的表现为5.36、4.90、5.16，同行业平均值则分别18.34、13.66、8.27，差距更大。在长期偿债能力方面，发行人报告期内资产负债率全部高于60%，负债水平同样比同行业公司高出不少。
值得注意的是，发行人上述可比公司中竟然有两家新三板公司。鉴于新三板公司交易量不足，财务核算水平高低不一，为保证相关财务数据的可比性，在选择可比公司时一般不太会将新三板企业作为选择对象。发行人却出人意料地选择了天成科技和天鸿新材两家新三板公司，巧合的是这两家的偿债能力在上述可比公司中表现最差，似乎存着调节同行业平均指标之嫌。
高额的负债给发行人带来了沉重的经营负担，为了顺利取得借款，发行人不惜将名下的资产权利大幅让渡给贷款人。据不完全统计，发行人目前资产权利让渡方式有抵押、质押、保理、融资租赁等多种方式，涉及的资产标的已经涵盖房产、机器设备、应收账款、票据等多种类型，仅有的3处房产也已经全部抵押给银行。不客气地说，卖房子卖地已经不足以形容发行人当下处境。
四、资产大量闲置，子公司经营惨淡，募投项目合理性不足
对于制造业企业来说，其生存的关键在于能否合理高效地将各种生产要素进行有机结合，保证资产能够得到高效地利用。报告期内，发行人总资产金额分别为12,401.81万元、10,838.84万元、18,626.02万元，应该说规模不小。但在梳理发行人资产利用情况后可以发现，发行人似乎并不具备管理如此大规模资产的能力。
首先，存在大量闲置资产，产能利用率过低。截止2022年12月31日，发行人存在房屋建筑物以及机器设备闲置的情况，账面价值分别为7721.17万元、1039.43万元，占固定资产的比重合计为47.03%，接近发行人固定资产账面价值的一半。按照发行人的解释，之所以出现闲置资产主要是因为新建厂房未投入使用。但据了解，发行人该处资产于2022年6月30日就已经达到预定可使用状态并转为固定资产。发行人放着现成的厂房不用，反而舍近求远地募集资金建设新厂房，显然有悖正常的生产经营逻辑。
在产能利用率方面，按照发行人的分类，公司目前有彩印复合包装、制膜、锂电池包装三大类产品，除制膜产品外，公司报告期内没有任何一期有产品产能利用率超过100%。在申报期的最后一年，产能利用率竟然清一色地全部低于100%，其中制膜产品大幅下降至95.19%，彩印复合包装产品和锂电池包装产品更是分别只有75.40%、62%。
其次，控股企业经营惨淡，多家子公司资不抵债，且存在较高的法律风险。报告期内，发行人总共只有3家子公司，数量并不多。对于绝大多数上市公司来说，管理此等规模的子公司绝对是轻而易举，但发行人显然不在此列，子公司的经营成果十分惨淡，有些甚至已经变成了不良资产，具体情况如下：
如上表可见，在发行人拥有的3家子公司中，有两家处于严重的亏损状态，且严重资不抵债，另外一家无锡韵成尽管盈利，但其净利润相较于总资产几乎可以忽略不计，盈利能力同样堪忧。更为严重的是，这3家子公司都存在巨大的法律风险。江苏利特尔在净资产高达-384.05万元的情况下，竟然为发行人提供了合计约8500万的银行借款担保。俐特尔（杭州）更进一步，不仅被列为失信被执行人，且深陷多起诉讼纠纷。在净资产为-399.82万元的情况下，最终作为不良资产以79万元的价格打包出售售。至于无锡韵成似乎其成立之目的就是充当白手套，为发行人套取资金提供便利。
最后，设备出售后又离奇租回。据招股书披露，公司于2021年先后与海尔融资租赁股份有限公司、远东国际租赁有限公司签订了总金额分别为1,108.46万元、1,689.61万元的租赁合同。具体操作方式为：公司将博斯特纸张印刷机、凹版印刷机先出售给上述两家租赁公司，然后再予以租回。不过，由于该种方式下出售方在租回设备时往往要支付大幅高于市价的租金，且取得的资产只有使用权，并不具备所有权，因此常见于资金缺乏的初创型企业或经营困难的企业，正常企业并不会通过融售后回租的方式取得资产。而发行人作为一家志在冲击北交所的企业，全然不顾售后租回增加的资产使用成本，竟然也需要通过变卖核心资产的方式回笼资金，说明发行人的资金压力已经到了非常严重的地步，很可能已经陷入了流动性危机。
通过上述梳理我们基本可以得出结论，发行人当前资金紧张并不是因为产能不足，而是因为资产利用效率过于低下，当务之急应该是提升经营管理能力，而不是募集资金。但发行人却反其道而行之，竟然拟募集资金1亿元用于年产2,100万平方米软包锂电池封装材料生产建设项目及补充流动资金。且不说发行人锂电池类产品产能利用率本身就非常低下，仅就该类产品几乎可以忽略不计的营收规模以及遥遥无期的盈利时点来看，如果发行人侥幸募资成功，投资者的血汗钱基本上等于打水漂、去多来少。
五、核心技术成长缓慢，信披数据频频打架，创新能力堪忧
在此次申报中，发行人总共披露了12项核心技术。根据发行人所披露的核心技术内容以及取得的时间，再结合发行人相关技术产品收入情况，可以很容易地发现发行人当前的技术水平很大程度是在吃老本，创新能力匮乏。
在上述发行人披露的12项核心技术中，其中有2项于2012年取得，10项于2015年取得，而发行人新三板挂牌的时间正是在2015年，该年取得的核心技术数量占比高达83.33%。发行人核心技术早不取得，晚不取得，偏偏选在挂牌当年，取得的时点不免让人浮想联翩。考虑到核心技术的取得绝非一蹴而就，而发行人在仅仅一年的时间内就取得了10项核心技术，很难不让人怀疑这些技术很可能就是粗制滥造的产物，并不具备含金量。更为严重的是，将发行人上述技术和核心技术产品收入情况进行比较后可以发现，发行人的核心技术根本就是自吹自擂。
如上表，发行人核心技术在报告期内几乎每年都会给发行人创造出金额不菲的收入，其中铝塑膜产品收入金额虽然较小，却尤为让人瞩目。因为按照发行人自述，锂电池作为公司未来着重发展的新业务，公司迟至从2019年才开始涉足该领域，但截止上市申报前，发行人并未披露在该领域取得任何过硬的核心技术。令人不解的是，铝塑膜作为公司锂电池包装产品，竟然也能从核心技术中受益。
如果发行人披露的核心技术产品收入数据无误，那么发行人向投资者一再吹嘘的、足以改变公司命运的锂电池业务所仰赖的核心技术仍然是8年前取得的，和传统业务别无二致。如此以来，发行人在核心技术没有任何进展的情况下，仅仅将原有产品换了个马甲，就贸然地申请北交所上市，此举实在令人震惊。如果锂电池业务产品收入依赖的技术并不在上述核心技术之列，那么发行人几乎是公然地对核心技术产品收入进行造假，其核心技术的真实创收能力就很值得让人怀疑了。
实际上，发行人所谓的核心技术基本上就是为了满足上市标准自我认定的，并不具备权威性。根据保荐机构向北交所的回复，发行人在2021年莫名奇妙地又新增了《一种可生物降解高阻隔纸塑包装复合膜及其制备方法》、《一种同质化烯烃类包装自立袋及其制备方法》两大核心技术，取得时间正处于申报上市前，照理来说应该正常披露就行。吊诡的是，发行人在招股书中并没有提及，这很难不让人怀疑发行是为了掩盖申报期技术停滞的尴尬而刻意追加。此外，根据发行人描述的技术内容来看，这两项技术仍然不属于锂电池业务产品，可见发行人在锂电池业务领域确实没什么技术储备。
正所谓巧妇难为无米之炊，发行人之所以在披露核心技术时表现得左支右绌、自打嘴巴，原因无非是发行人并不具备自身所宣传的技术实力。鉴于发行人在新三板挂牌8年后技术能力仍旧处于原地踏步状态，锂电池业务涉足4年在技术上同样毫无斩获，创新能力如此捉襟见肘，指望发行人上市后能够给投资者带来足额回报，似乎有些天方夜谭。
六、存贷双高与大额现金支出并行，现流持续空转，疑深埋体外资金循环大雷
通过估值之家以上梳理可以发现，公司除了营业收入、净利润这两大关乎上市门槛的指标有所增长外，其余诸如盈利能力、偿债能力、现金流量、资产管理、研发能力等方面清一色无不尽显颓势，公司的业绩表现和实际经营情况存在着相当严重的脱节现象。与此同时，发行人在报告期内还存在着多个反常现象。
首先，货币资金与短期借款双高。报告期内，发行人货币资金余额分别为5508.71万元、5359.57万元、5651.61万元，金额全部高于5000万元。考虑到发行人每年应收票据、应收账款以及应收款项融资合计金额全部都在8000万以上，公司每年能够动用的资金绝对在1亿元以上，照理来说并不缺钱。离奇的是，发行人报告期内短期借款余额却分别高达为11083.02万元、12284.58万元、165166.89万元。根据著名的优序融资理论，为保证资金使用成本最小，正常的融资顺序应该是自有资金→内部权益融资-债务融资-外部权益融资。而发行人放着手中大把的现金不用，不惜支付高额利息从外部借款，此举似乎过于违反公司资金管理常识。
其次，大额支出频现。报告期内，发行人投资支付的现金分别为18350万元、224250万元、147660万元，构建长期资产支付的现金分别为3468.30万元、4553.27万元、5665.07万元，仅这两项支出发行人每年支出现金就超过2亿元，而用于购买商品和劳务支付的现金也不过在2亿元左右。不仅如此，除例行的偿还债务，发行人每年支付股利或利息的金额分别为540.54万元、6043.99万元、1622.48万元，金额同样不小。也就是说，发行人作为一家制造业企业，大量的资金并不是用于购买商品和劳务等经营活动，反而用于各种投资、支付股息等非正常业务，这同样不符合正常的企业经营逻辑。联想到发行人当下身背多家银行借款，资金使用情况不可避免地要受到银行的监督，发行人此举似乎是想借助投资款、工程款、股利分配等名目转移资金，以此来逃避债主的监督。
最后也最为重要的是，发行人巨额现金流量持续空转，净利润和现流匹配度非常差。
如上表，发行人报告期内净利润和经营活动产生的现金流量净额差异率分别为-150.83%、-99.47%、-107.32%，全部都在99%以上。对于一家公司来说，持续地盈利固然重要，但其安身立命之本则是能够赚钱。只盈利不赚钱的企业就像得了贫血症的病人，每一天都在慢性自杀，因此海尔公司便始终坚持着“没有现金流支持的利润就不算利润，没有利润支持的销售额就不算销售额”的经营理念。发行人虽然每年都能产生大约2000万的净利润，但该部分净利润非但不能给发行人带来现金，反而需要公司支付大额的现金。换言之，发行人报告期内的净利润并不是借助产品的竞争力从市场上赚来的，而是通过自降身价甚至疑似自我掏钱的方式买来的，显然不符合正常企业的生存之道。
上述情况不禁让估值之家想起了著名的财务造假大案——康美药业体外资金造假案。康美药业作为一家市值超千亿的医药龙头企业，其在案发前便存在大举借债、存贷双高、虚构现金支出、收入利润指标与现流脱节等诸多异常迹象。该案具体造假方式为：先利用公司声誉大肆举债，以此为体外资金循环筹集初始资金。随后将公司资金用于厂房建设、投资并购等各种大额支出项目，给投资者创造公司未来充满信心的假象，并借此将公司资金转移至体外。最后，以销售活动的名义让上述资金回流公司，从而达到虚增营业收入、净利润等业绩指标的目的。事后看来，这些异常迹象几乎都是因体外资金循环而产生。
综上，发行人目前身背存贷双高、大额支出、现金流空转三大体外资金造假嫌疑。尤其是大额现金支出一项，发行人作为一家负债水平居高不下、盈利能力持续下滑、新旧业务青黄不接的企业，本应聚焦主业，加大创新，争取早日转型成功，但发行人偏不走寻常路，将公司借来的资金大量用于投资、厂房建设等见效慢、回收长的项目，一味地坚持杠杆经营。再联想到发行人的业绩增长并无足够的现金流量支撑，其现金支出的真实用途就很值得让人玩味了。
