2021年12月31日，北京扬德环能源科技股份有限公司（以下简称扬德环能/公司/发行人）的申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。如今距离受理日期已经接近三年，期间发行人先后经历了三轮问询、上市委问询，且已经通过上市委会议审核，但依然没有能叩开北交所的大门。最近一次更新材料日期为2023年10月20日，审核进程显示止步在提交注册环节，目前仍未看到恢复审核的迹象。很明显，发行人虽然通过了上市委审核，但其实相当多的疑问并未得到解决。而当前的审核进程之所以迟迟未能重启，监管机构大概率是想用用拉长时间线的方式考验发行人的成色到底如何。
实际上，只要通读完发行人招股书后便不难发现，发行人存在的问题确实不容小觑。例如，在盈利模式方面，发行人虽声称其业绩增长的主要动力系“双碳目标”带来的节能减排，但让人疑惑的是，在节能减排已经从理念成功转化为法规政策的背景下，发行人的业绩不增反降，2023年度营业收入较2022年度竟然下降15.16%，衰退迹象已显。在合规经营方面，发行人自身和实控人都多次遭受监管机构处罚，日常经营中的违规操作屡见不鲜。在创新属性方面，发行人虽然不厌其烦地宣传自身有着雄厚的技术实力，自称是国家高新技术企业和专精特新“小巨人”企业，但其申报期内的研发投入占营业收入的比重分别只有2.26%、2.18%、1.87%、1.76%，不仅投入力度持续下滑，且低于3%的高新企业研发评选标准。
值得关注的是，发行人不仅投资风险系数非常之高，连辅导其上市的保荐机构也很难让人放心。据公开信息显示，在自新三板挂牌以来，曾经4次更换主板券商，其中最近3次全部发生在申报北交所的当年，最后选定的开源证卷无论是实力和还是声誉都明显不如更换前的浙商证券和中信建投。就在刚刚过去的2024年10月18日，开源证劵已经被中国证监会暂停债券承销业务6个月，原因系一是在个别公司债券项目中未勤勉尽责，导致募集说明书中存在误导性陈述；二是在承销多项绿色债券时未审慎核查把关，造成债券发行人依托虚假、无收益或有明确资金来源目即将建成等项目违规融资、重复融资，约定用于绿色项目的资金被椰为他用；三是在多个投行项目中质控核查把关不严。发行人在选择保荐机构时如此舍优就劣、舍本逐末，说明其看中的似乎根本不是保荐机构的专业胜任能力和行业声誉，而是另有他图。
正所谓打铁还需自身硬，自申报上市以来，发行人在面对监管机构和外界质疑时表现得显然很难让人满意，如今辅导其上市的保荐机构又惨遭严厉处罚。考虑到申报企业和保荐机构往往是一荣俱荣、一损俱损，在审核进程迟迟不能重启的情况下，发行人的上市之路确实凶多吉少。
一、旧业务增长乏力、新业务产能过剩，全业务依赖政府补贴，增长动能缺失之下衰退迹象已现
据招股书披露，公司主营业务为低浓度瓦斯综合利用业务，具体包括低浓度瓦斯发电、瓦斯综合利用装备研发制造及技术服务、超低浓度瓦斯氧化供热等业务；与此同时，为发挥在低浓度瓦斯综合利用业务领域积累的管理优势，发行人又于近年新开发了分布式光伏发电和分布式天然气供热业务。不过，从实际的发展情况来看，上述业务的发展并不均衡，低浓度瓦斯综合利用业务作为发行人的传统业务，其在公司营收中的占比一直稳定在80%以上，分布式光伏发电业务则一直稳定在11%左右，分布式天然气供热业务对营收贡献最小，且波动剧烈，具体情况见下表：
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如上表，发行人目前披露的三大业务可以说各有各的问题。其中低浓度瓦斯综合利用业务作为发行人最主要的营收来源，已经呈现出非常明显的早衰趋势，2023年的收入较2022年狂降17.72%，竟然还不如2020年。这也难怪，因为按照发行人的说法，该部分业务主要是利用煤矿开采过程产生的煤层气进行发电或供热，该业务基本上属于煤炭开采的衍生业务，其发展前景完全取决于煤炭行业的发展前景。一旦能源结构发生转型，发行人将不得不面临灭顶之灾。不幸的是，在双碳目标的强力驱动下，减少煤炭使用量的政策已经见效。根据国务院新闻办公室于2024年6月30日发布的消息，2013年到2023年，我国煤炭消费比重从67.4%下降到55.3%，累计下降12.1个百分点，下降幅度相当明显，且预计未来仍将处于下滑态势。在这种情况下，发行人稳定原有业务规模已相当不易，更何况保持稳定增长。
分布式光伏发电业务同样不容乐观，该业务以现有的规模不仅根本不足以成为新的利润增长点，还要面对光伏行业近年来非常严重的产能过剩情况。众所周知，光伏行业作为实现“双碳”目标的重要推手，曾经历过一段超高速的成长期，但近年来不得不放慢前进的脚步。目前行业内普遍存在着低效产能过时、高效产能稀缺的现象。据有关部门统计，2024年上半年投产、开工、规划光伏项目数量同比下降超75%，已经有超过20个光伏项目宣布终止、中止或延期。光伏企业当前普遍开工率低，部分企业甚至陷入停产，多晶硅环节开工率约60%，硅片、电池片、光伏组件环节的开工率仅约为50%至60%。发行人作为光伏行业半路杀出来的程咬金，和传统光伏产业相比无论是规模还是技术显然并无任何优势可言。在传统行业巨头都深陷产能过剩泥潭的情况下，发行人能够保持住现有业务规模已实属不易，更遑论帮助发行人实现新旧动能转换。
至于分布式天然气供热业务，业务模式上看不过是将现有供热业务所需的能源由传统的煤炭变为天然气，不仅技术含量相当不足，也并没有给发行人带来足够营收，在当前的业务布局中纯属可有可无。
屋漏偏逢连夜雨，对于绝大多数企业而言，新旧业务全部增长乏力已经是非常严重的问题，然而发行人的情况还不仅于此，其所仰赖的政府补贴力度近些年也大幅下降。根据招股书披露，发行人低浓度瓦斯综合利用业务和分布式光伏发电业务的结算模式主要分为用“全额上网”还是“自用+上网”两种模式，其中前者所发电量全部由当地电网公司收购，后者所发电量由矿企或业主参照当地电网公司电价的一定折扣向公司支付电费。不管是哪种模式，其上网部分的电价基本都会享受一定的政府补贴，补贴资金的来源则是可再生能源发展基金的收入和财务拨款。根据财政部发布的消息显示，2020年至2023年财政部下发的可再生能源电价附加补贴支出执行数分别为923.55亿元、890.68亿元、67.19亿元、47.1亿元，后者自2022年以后呈现断崖式下跌。有研究机构测算，，2022年底我国可再生能源补贴历史欠账达到3800多亿元。
财政补贴的大幅下滑对发行人的影响显而易见。2020年末至2023年6月末，仅光伏发电一项，发行人应收未收国补电价款金额分别为7,080.93万元、7,344.79万元、7,363.46万元、8,324.66万元，已经严重影响到发行人的现金流健康。面对如此尴尬局面，发行人自己也不得不在招股书中补充披露“目前可再生能源电价附加补贴缺口和拖欠问题尚未得到实质性解决，可再生能源电价补贴缺口近年呈逐步扩大趋势。”在补贴缺口规模日益扩大且短期内很难改善的情况下，发行人这种过于依赖财政补贴的业务模式注定难以为继。
综上，发行人作为一家主营业务是由煤炭开采衍生出来的企业，在整个煤炭消费占比日益下降的背景下，其传统业务不可避免地出现了增长乏力的情况。虽然发行人煞费苦心地开发出了分布式光伏发电这一新的业务，但屋漏偏逢连夜雨，在业务规模远未达到利润增长点的情况下，就不得不面临产能过剩和补贴资金紧张的窘境。公司在瓦斯、光伏以及天然气业务三箭齐发的格局，注定了公司无法集中优势兵力，做大做强其中任一领域。不客气地说，发行人当下的业绩增长动能几乎全失，且目前看来毫无解决良方，尽管当前并未上市，但衰退迹象似乎早已显现。
二、实控人频遭处罚，高管人员频频辞职，同控企业经营惨淡、混同经营背后涉嫌切割不良资产
据招股书披露，发行人的实控人为黄朝华先生，其通过直接或间接的方式合计持有发行人有表决权比例为31.48%，属于不完全控股，控制权稳定性本身就不充足。然而更为糟糕的是，管理层稳定性同样欠缺，不仅实控人本人频频违规操作，管理层也多前瞻后顾，公司高管团队给人观感相当不佳。
据公开信息显示，在发行人申次申报北交所半年前，亦即2021年6月18日和6月21日，扬德环能实控人黄朝华在财报披露敏感期内分别买入该发行人6420股和2.28万股的股份；同年6月25日、6月28日，黄朝华又通过实际控制的扬德生态在敏感期内分别买入发行人1689股、100股的股份，上述日期全部都在半年报截止前30日内。2021年12月27日，因在财报披露敏感期违规买卖股票，全国股转公司发出《关于对北京扬德生态集团有限公司和黄朝华的监管工作提示》，对扬德生态和黄朝华进行监管工作提示。
2022年7月22日，安徽省巢湖市监察委员会对公司实控人黄朝华立案调查，并于同年7月28日至9月17日期间对黄朝华采取留置措施。然而时至今日，发行人依然没有就上述事项进行明确说明。可能是情节较轻抑或其他原因，其本人并没有被移送检察机关审查，但负面影响已然造成，直接导致发行人此次申报进程进入中止审核状态。
在董事长本人因违规频遭处罚的同时，发行人的高管团队也相当不稳定，提前辞职的情况相当普遍。据不完全统计，从2020年至今，发行人共有4名董事、1名监事会主席、3名副总裁在任期届满前主动辞职。尽管发行人一再声称上述人员辞职系个人原因，但考虑到上述人员辞职时间和发行人申报期高度重合，如果发行人果真上市前景光明，断然不会舍弃上市带来的巨大利益。尤其是副总裁一致，在公司行政系统中基本仅次于总裁的职位，如此重要的岗位竟然一连3任全部都是主动辞职，很难不让人怀疑其中另有隐情。
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值得注意的是，在发行人之外，发行人实控人还另有9家企业。然而在这9家企业中，仅有4家企业在申报期内的其中一个年度实现盈利，其余所有公司的所有年份竟然全部处于亏损状态，发行人实控人的经营能力显然存在不小的问题。
不仅如此，上述多家企业之间以及发行人之间共用一套联系电话，如阳城佳林和同控企业致远环保科，扬德设备和发行人控股股东扬德生态等8家企业共用一套电话。
考虑到上述企业不仅工商联系电话一致，且经营范围也大体一样，至少从形式上看，发行人和同控企业之间并没能做到人员、业务的完全独立，不同企业主体之间大概率存在公用人员和设备的情况。那么问题来了，同一批人员在同一行业经营相同的业务，仅发行人这边风景独好地保持盈利，而其他企业几乎清一色地处于亏损状态，这显然不是市场自然竞争的结果。这种显著的异常指向了一种充满可能性的真相：发行人实控人为了能够集中优势资源进行上市，将本该属于同控企业的优良资产和优质业务人为地划分给了发行人，存在着相当大的剥离优质资产上市的嫌疑。
通过上述梳理我们不难发现，发行人作为一家志在北交所的企业，先不论业绩是否满足北交所要求，仅从违规频频的实控人和频繁主动辞职的高管成员来看，显然就已经很难满足上市公司高管人员的标准。然而情况还不仅于此，发行人还在同控企业几乎清一色处于亏损状态的情况下一致独秀地保持了相当的盈利规模，这显然违背正常的市场经济规律，背后存在很大的人为切割不良资产进行突击上市的嫌疑。
三、客户集中度居高不下，款项逾期以及期后回款情况双双恶化，最近一年业绩表现大幅下滑，盈利能力持续下降后恐不满足上市标准
上文述及，发行人虽然在业务布局上积极求变，但收效甚微，目前对传统的低浓度瓦斯综合利用业务依赖程度仍常年维持在80%以上。实际上，发行人营收不仅高度依赖单一业务，同样高度依赖个别客户，具体情况如下表：
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如上表，申报期内，发行人各期前五大客户营收占比分别为78.69%、74.70%、69.42%、66.75%，常年稳定在65%以上，且前五大客户相当固定，国网山西省电力公司、山西焦煤集团有限责任公司更是垄断了前两大客户。对个别客户的过度依赖显然不是什么好事情，这大大降低了发行人的议价能力。尤其是和这些实力雄厚的国资企业相比，发行人似乎并没有足够的讨价还价的筹码，在双方之间的合作中的弱势地位似乎过于明显，这突出地表现在应收款项逾期以及期后回款方面，具体情况如下：
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如上表，2020年度至2023年度，发行人尽管每年都能实现3亿元左右的营收规模，但也会形成2亿元左右的应收款项，应收款项余额占营业收入比重长期稳定在60%以上，最近一个会计年度更是飙升至71.80%，这意味这发行人每年至少6成的收入是通过赊销的方式实现的，销售的真实性和准确性风险都非常之高。实际情况也确实如此，截止2023年6月30日，发行人逾期应收款项占比分别为26.19%、22.13%、19.89%、24.80%，长期至少有20%以上的款项处于逾期状态。期后回款问题更为严重，截止2023年9月30日，发行人各期末的期后回款率分别只有71.14%、65.30%、46.18%、21.37%。要知道，上述期后回款统计时间距离会计报表截止日已经3个月，距离2020年的应收款项产生日期已经接近4年，仍然有如此大面积地款项未能收回，可见发行人在大客户面前是何等的卑微。议价能力的长期不足也严重影响到了发行人的营运能力，应收账款周转率从2020年度的2.68一路下滑至2023年的1.72，下降幅度相当之明显。
更为可怕的是，上述情况当前没有任何止跌回升的迹象，且已经真真切切地反映在发行人的业绩中，甚至已经影响到了发行人的上市资格。据发行人2023年年报，公司实现营业收入29,094.83万元，实现净利润6,236.76万元，前者相较2022年度下降15.16%，后者相较2022年度下降-12.67%。毛利率方面也相当直观，2020年度至2023年度，发行综合毛利率分别为45.22%、44.52%、41.60%、38.74%，呈逐年下降趋势，2023年度更是跌破40%大关。
毫不夸张地说，在营收规模下降和盈利情况下滑双重打击下，发行人的上市之路已经来到了悬崖边，最近一年的扣非后的加权平均净资产收益率低至7.57%，已经不满足北交所“最近一年加权平均净资产收益率不低于8%”的上市标准。如若2024年业绩表现再无法触底反弹，发行人将不得不向北交所挥泪暂停上市之路。
四、日常经营屡遭处罚，关联交易和三方回款频发，会计差错金额巨大，合规经营问题突出
上文述及，发行人实控人各种违规操作频现，甚至一度被监察机构留置。正所谓兵熊熊一个、将熊熊一窝，在法律风险如此之高的实控人的带领下，发行人更是青出于蓝胜于蓝，日常经营充斥着各种擦边球操作，并屡屡被行政机关出具罚单。
据估值之家统计，在报告期内，扬德环能因未批先建、违反“安全法”等原因共计9次受到行政处罚，内控有效性屡遭北交所质疑。如2020年4月，扬德环能子公司乡宁县扬德煤层气利用有限公司的吉宁煤矿8MW瓦斯发电项目未办理建筑工程施工许可证违法修建，导致被罚款3.37万元并责令改正。2021年12月，柳林县能源局作出“（2021）能源罚[1]号”《行政处罚决定书》，因扬德环能白家坡低浓电站存在8#机组进气管电磁阀引线脱落、光学式瓦检仪漏气、瓦斯检测员未持证上岗、绝缘手套、绝缘鞋检验已过期等问题，对扬德环能给予罚款5万元的行政处罚。
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在屡屡遭受处罚的同时，发行人日常交易的违规风险也非常之高，各种关联交易频频发生。2020年度至2023年1-6月，发行人每年通过关联方实现销售金额分别为715.85万元、497.59万元、483.62万元、338.72万元，采购金额分别为173.36万元、532.50万元、154.82万元、17.91万元。相对营收规模来说，尽管金额并不大，但考虑到发行人的加权平均净资产收益率长期在8%的上市标准线上下浮动，如果没有关联方交易带来的利润，恐怕已经难以满足上市标准。不仅如此，关联方每年还为发行人提供了巨额担保，申报期各期的担保金额分别为70,216.54万元、70,087.30万元、64,506.59万元、46,230.00万元，而发行人最近一期净资产也不过83,955.15万元。很明显，发行人作为此次上市的主体，实控人黄朝华一直在不遗余力地将旗下其他企业的资源向发行人处倾斜，可谓集万千宠爱于一身。
不过，饶是如此，发行人似乎仍然没能缓解资金压力，各年度通过第三方回款的金额分别为410.84万元、736.4万元、842.85万元、160.94万元，频频出现资金使用违规情况。
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合规经营意识淡泊不仅体现在业务层面，财务层面也多有体现。据招股书披露，发行人对2020年度财务报表进行了前期会计差错的更正，导致2020年度净利润的变动比例为10.04%，2020年末净资产的变动比例为-2.53%。其中会计差错对净利润的影响已经超过了10%的处罚警戒线。对此，发行人自己也不得不承认：“上述前期会计差错可能导致公司遭受行政处罚、纪律处分、自律监管措施或诉讼”。
综上，发行人作为一家在新三板挂牌时间近9年的企业，多年的资本市场经验似乎并没有帮助其培养出对规则的敬畏之心，日常经营中竟然屡遭处罚，合规经营问题突出。更为严重的是，发行人很可能在钻法规漏洞，申报期内的经营始终伴随着各种关联交易，尤其是关联方担保一项，其金额几乎和发行人净资产规模相当。鉴于发行人是实控人企业中目前唯一的上市主体，其如此不顾风险地为让其旗下其他企业为发行人提供如此巨额担保，似乎再一次验证了发行人报告期内的业绩表现有相当程度可能是通过集中优质资产实现的。考虑到发行人的关联方经营情况是如此地惨淡，按照实控人的过往做法，如果发行人侥幸上市，实控人必定会将关联方企业的经营风险转移到发行人身上。
五、产能利用率低下，募资为还债，利息分红超补流，募投项目合理性不足
据招股书披露，发行人此次IPO计划募集资金18,500.00万元，拟用于瓦斯发电站建设运营项目、研发中心建设项目、偿还金融机构借款、补充流动资金四大项目。然而，仔细对这些项目进行考察后不难发现，几乎没有一个项目的募投资金使用具有合理性。
瓦斯发电站建设运营项目作为此次募投项目中唯一的产能扩建项目，发行人拟计划投资6,088.45万元。根据招股书披露，2020年至2023年1-6月，发行人低浓度瓦斯发电业务的产能利用率分别为67.38%、70.80%、62.26%、57.65%，几乎全在70%以下，如此低下的产能利用率完全没有投资扩产的必要，收缩减产似乎更为合理。
研发中心建设项目同样如此。根据招股书披露，2020年至2023年1-6月，发行人各期研发总投入分别为680.06万元、723.90万元、641.33万元、265.47万元，没有一年研发支出超过750万元。然而发行人此次计划用于研发项目建设的募集资金却高达2320万元，是日常研发年投入的3倍还多。并且，从研发支出结构看，发行人研发人员工资薪酬占比分别为66.15%、49.36%、65.90%、82.63%，几乎每年都在50%以上，并没有发现任何大额研发支出项目。
值得一提的是，发行人的高新技术企业资格认定很可能存在问题。根据《高新技术企业认定管理办法》显示，认定为高新技术企业须满足的条件之一即为若企业最近一年销售收入在2亿元以上，企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算下同）的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例需不低于3%。然而发行人申报期内营业收入均超过2亿元的情况下，其2020年至2022年的研发投入占同期营业收入的比重只有2.09%，明显低于3%的最低标准。不仅如此，发行人从成立至今仅取得过6项发明专利，最新的发明专利取得时间为2017年12月，这意味这发行人近7年在技术上几乎原地踏步。
最为离谱的莫过于偿还金融机构借款和补充流动资金。按照发行人的规划，此次募集资金用于偿还银行借款的金额高达6,510.08万元，而瓦斯发电站建设运营项计划投入资金也不过6,088.45万元，前者所需资金居然多于后者。至少从募集资金的分配上来看，偿还借款的压力显然要大于改善经营的动力。
补充流动资金方面，发行人计划使用3,581.47万元用于补充流动资金，然而吊诡的是，发行人申报期内用于偿付利息或发放股利的现金支出为4,567.29万元，后者要远高于前者。考虑到补充流动资金并没有使用限制，发行人完全可以用补流资金来填补因偿付利息和发放股利产生的资金缺口。如此以来，这意味着发行人几乎是公然地用投资者的钱为自身偿还利息和借款，相关债务风险也将悄无声色地转嫁到广大投资者身上。
