纺织助剂作为纺织品生产加工过程中必须的化学品，对提高纺织品的产品质量和附加价值具有不可或缺的作用，纺织助剂不但能赋予纺织品各种特殊功能和风格，如柔软、防皱、防缩、防水、抗菌、抗静电、阻燃等，还可以改进染整工艺，起到节约能源和降低加工成本的作用。
浙江科峰有机硅股份有限公司（本文简称：“科峰股份”或“发行人”），是一家以有机硅应用材料为主业，专业从事纺织印染助剂、纳米液体分散染料及其他有机硅产品的研发、生产、销售企业。主要产品包括嵌段硅油、氨基等后整理助剂、前处理助剂、染色印花助剂、纳米液体分散染料和六甲基二硅氧烷等。
科峰股份本次拟于创业板公开发行不超过2,000.00万股普通股，募资39,000.00万元，其中29,000.00万元用于年产23,000吨有机硅深加工项目，10,000.00万元用于补充流动资金。保荐人为国金证券，审计机构为立信会计师事务所。其于2023年6月通过深交所审核，目前处于待提交证监会注册状态。
从科峰股份的公司全称来看，似乎是一家从事半导体材料企业，实际上科峰股份主业和半导体几乎没有任何关系，其公司名称也可能存在拔高主业的问题。且科峰股份作为纺织助剂一个偏小众行业中企业，其本身也可能存在行业天花板等问题。估值之家通过研究本次招股书也发现，科峰股份的营业收入真实性、盈利能力真实性、财务数据可靠性、募投项目合理性以及是否符合创业板的成长性、创新性定位等均可能存在问题。估值之家就其中的部分问题进行了研究，观点仅供大家参考。
一、营业收入真实性可能存在严重问题
营业收入作为IPO企业的核心数据，是招股书灵魂中的灵魂。但发行人本次上市中，首先表现出的就是营业收入真实性可能不足问题。招股书中披露的报告期内（下同）发行人的主营业务收入情况，如下表所示：
单位：万元、%
从上表可见，发行人主要收入来源为纺织印染助剂，其主营业务收入额分别为：30,611.26万元、50,981.00万元和43,626.20万元。与一般IPO企业营业收入持续增长不同是，发行人营业收入经历了先增后降的不利变化。
而从2019年度-2021年度前一个报告期间来看，发行人主营业务收入分别为：28,403.95万元、30,611.26万元、50,981.00万元，呈持续增长趋势。发行人对上述2022年度营收下降的解释为：“主要由于受2022年宏观经济环境变化影响销量下滑”，然而宏观经济环境的锅可能并不好甩，发行人如此解释也可能明显缺少说服力。
但不管怎么说，发行人高收入基数之下的收入下降趋势也并不算什么，发行人可能存在更多、也更严重的营收异常。
1.大量收入数据呈规律性变化
营业收入直接数来自于销售量和单价的间接数据，发行人营业收入真实性问题首先表现在收入直、间接数据的规律性变化上。我们整理出相关数据情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人收入的直接数据如营业收入，分地区（产品）的收入数表现出规律性变化，且基本呈现整亿元为变化单位进行规律性变化。而且上表中还涉及收入的间接数据：销售数量、销售单价也同样出现规律性变化。
如果上表数据的规律性变化变化可能不够直观，我们采用一种取大数法分析法进行简化，并提取出相关规律性变化类别，具体如下表所示：
从上表可见，发行人主营收入数据呈现两种规律性变化情形。第一种为等额递增变化规律，具体为上表中的第1-2行以自然数等额增加，第3行以数字2等额增加，第4行以数字5等额增加规律变化。第二种以等额变化数但不依次出现的隐含规律，具体为上表中第6-11行以自然数额变化但不依次出现的规律，第12行以数字2为等额变化数但不依次出现的规律。此第二种规律虽不如第一种明显，但具有很高的参考价值。
从上述分析结果，我们知道发行人营业收入项下至少存在12项规律性变化的相关数据，发行人营业收入真实性可能首先存疑。
2.收入变化幅度远大于可比公司
发行人披露与可比上市公司同类型业务收入波动对比情况，如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人2021年度收入增长幅度为66.54%，为行业内最高水平，也是行业平均值38.41%的1.73倍。2022年度其增长增幅为-14.43%，处于行业中最低水平，与行业平均值2.92%的绝对差额17.35%。
从上述2021年度-2022年度收入与行业中的可比公司比较结果，可能再次验证发行人2021年度-2022年度的收入波动幅度过大，而营业收入真实性可能不正常。
3.前五大客户可能严重异常、第一大客户已经注销
从一般规律而言，发行人主业为纺织助剂，其主要直接客户应该以下游纺织行业中的印染企业为主，且结合纺织行业的实际状况以及发行人的实力情况，发行人的主要客户应该并不容易固定，且客户群的分布离散度也应该很高。
发行人披露的前五大客户情况，如下表所示：
从上表可见，发行人对前五大客户分别实现5,813.86万元、12,732.10万元、11,188.07万元，占营业收入比例分别为18.53%、24.50%、25.41%，该较低的占比数据的确反映出发行人的客户集中度不高，而不稳定的前五大客户也可能同时说明发行人收入稳定性欠缺。
虽然发行人客户分散且可能不够稳定，但上表中的上海允继化工新材料股份有限公司（以下简称：“上海允继”）却是个扎实的显眼包，每年稳居第一大客户位置，而该第一大客户也并非行业下游中的纺织或印染企业直接客户，而是一家化工材料类企业，首先相当可疑。
发行人分别对上海允继销售嵌段硅油等3,676.94万元、7,921.61万元、5,675.65万元，占营业收入比例分别为11.72%、15.25%、12.89%，虽销售额相比发行人年均4-5亿元的营业额并不显高，占比也不高。但在发行人客户集中度可能不高以及收入稳定性欠缺的不利情况下，此客户的出现，对本次发行人本次闯关创业板而言，不但重要而且也显难能可贵。如果发行人该客户的交易真实，也没问题。
然而让人始料不及的是，可能也令发行人未曾预料，天眼查平台显示，上海允继已经注销。天眼查平台显示该客户的情况，如下图所示：
从上图可见，该客户已于2024年9月10日注销，且为自行通过法定流程申请注销营业执照以终止公司法人资格。在发行人即将递交证监会注册的关键时刻，上海允继近乎无情的做法，打脸的恐怕不止是发行人一个……
我们从上图同时也可以看到，上海允继成立时间较新为2016年8月，且为一家以从事专业技术服务业为主的服务型企业。其向发行人大量采购纺织助剂嵌段硅油，该购销业务本身也可能不具有合理性。而且天眼查平台也显示，上海允继注册资本为1,000万元，本身也不高，关键是实收资本一直为0，缴纳社保平均人数也仅为10人左右，上海允继的本身实力大概率也存疑，发行人与其交易的真实性也跟着存在重大疑虑。
上表的前五大客户中，除上海允继以及鲁道夫化工、亨斯迈纺织染化（中国）有限公司外，我们归纳出其余前五大客户的关键数据情况，如下表所示：
从上表可见，这些前五大客户，本应大量出现的纺织或印染企业客户却并未出现。从行业性质看，涉及制造的也仅为1-2家；从社保缴纳人数看，均可能不足10人；从实收资本来看，最高的杭州斯隆材料科技有限公司为1,000万元，其余均小于等于100万元；从成立时间来看，上表中的浙江宝旭新材料有限公司成立不到4个月就成为发行人2022年度第三大客户。
从上述信息我们不难看出，发行人前五大客户共涉10家，除了鲁道夫化工、亨斯迈纺织染化（中国）有限公司外，其余8家（占比高达80%）的实力，与荣登发行人前五大客户榜可能并不相符。也即从显性的客户样本来看，发行人客户实力，可能不足以支撑发行人报告期内的高基数收入。如果客户群体实力的整体欠缺，则发行人高额的营业收入也可能面临严重异常问题。
4.向无偿付能力客户销售
发行人披露的尚未了结的重大诉讼、仲裁案件及处罚事项信息显示，发行人可能存在从空壳客户公司过账收入但无法收回应收款项问题。
据招股书：2021年1月发行人起诉嘉兴鑫鸿化工科技有限公司偿还货款102,468.00元；2021年8月发行人起诉绍兴柯桥浩洋助剂有限公司偿还货款241,366.00元；2022年10月起诉绍兴弘享纺织整理有限公司偿还货款688,825.00元。
上述三个诉讼虽然发行人获胜，但均以客户无任何财产可供执行而被法院终本执行。上述三个案件涉及发行人的应收账款约103.28万元，可能对应的销售额占发行人收入比例并不高，但此处可能存在明显的问题是，发行人向这三家客户销售产品可能相当缺少合理性。
天眼查平台显示，上述嘉兴鑫鸿化工科技有限公司实收资本为17.5万，自2020年起因不再公示企业信息就已可能被列入异常经营目录，并于2023年04月被吊销营业执照；绍兴弘享纺织整理有限公司成立于交易当年的2021年3月，其实收资本52.8万元，缴纳社保人数0人；绍兴柯桥浩洋助剂有限公司成立于发行人报告期前一年的2018年8月，更夸张的可能是，其实收资本与缴纳社保均为0。
上述诉讼信息可能显示，发行人可能向空壳客户销售，导致发行人自行垫付的体外循环资金给这些客户而未收回而起诉这些公司，此也可能进一步说明发行人营业收入的真实性存在一定问题。
5.存在大量客商重叠现象
发行人披露的单家企业对销售金额采购金额均在30万元以上客商重叠的业务往来情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人对供应商重叠的客户销售额分别为：644.52万元、1,645.98万元1,930.54万元，对应采购额分别为：534.84万元、1,496.84万元、2,311.48万元，且呈一路增长的趋势。
但上述数据需要我们注意的有两处，一是上表仅统计金额30万元以上的，二是以上为单体口径，未考虑同一控制下合并的影响。也可能需要我们延伸的是：上表中只是发行人披露的。
从招股书中的主要原材料采购情况中我们可知，发行人主要原材料仅为四种：DMC、异丙醇、含氢双封头、乙二醇单丁醚，而且这四种化工原料并不是一般企业能生产的。而在发行人主材如此简单的情况下，发行人却产生大量客商重叠情况。而且上述公司无一家为发行人下游的直接纺织或印染企业，反而与上文异常客户相类似，其中充斥大量化工和材料类公司，这也可能再一次验证发行人收入真实性存疑问题。
6.收入季节性分布可能异常
发行人披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：
单位：万元、%
从上表可见，发行人收入占比最高的季度分别为：第四季度、第三季度、第一季度，也即发行人收入按季度实现并不符合一般工业品第三季度收入应该最高的一般规律。这点从招股书中发行人对其收入按季度分类的描述中得到直接印证：“公司主营业务收入随纺织印染企业的需求而变化，呈现一定季节性波动下半年销售收入略高于上半年，主要是受秋冬换季和春节假期纺织品服装消费收入略高于上半年，主要是受秋冬换季和春节假期纺织品服装消费峰期的影响。”
但结合2019年度占比最高的为第三季度，则发行人四个年度内两个年度内符合上述一般规律。发行人第三季度收入占比最高的可能性应该更高，而上表中的季度占比并不符合此规律，进一步可能说明发行人营业收入真实性存谜。
7.产能增加与固定资产增长不符
报告期内发行人固定资产与产能的增长比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人固定资产原值增加分别为：840.69万元、611.65万元、8,222.78万元，但产能增加分别为8,700.00吨、40,000.00吨、23,750.00吨。明显不可思议的是，2021年度发行人的固定资产原值增加611.65万元，而产能却增加了40,000吨。
从上文我们可知，发行人2021年度实现营业收入51,949.31万元，为报告期内可能发力过猛而出现最高值，而此处该年产能的异常增加，与之能形成比较严格的对应关系。也即发行人2021年度收入高企不是凭空而来，而是依据该年度可能凭空的产能而来，发行人营业收入的真实性再一次存疑。
8.重大销售合同均为无具体金额框架协议
发行人披露的正在履行或履行完毕的单个销售订单达到500万元以上或者一个会计年度内累计收入达500万元以上客户所签订的框架合同，如下图所示：
从上图可见，发行人与客户的所有重大合同中的具体金额均为0，全部为框架协议，而从这些客户名称上看，这些客户似乎并不是能够向发行人持续大量采购的客户，但不知为何，双方如此喜欢框架合同。
相反发行人采购所涉的重大合同，和销售合同表现却截然相反，发行人披露的重大采购合同情况，如下图所示：
从上图可见，发行人的上述重大采购合同无一例外不存在框架合同，均为具有明确金额合同。对比二者，我们还发现发行人重大销售合同除了全部为框架合同外，还全部为正在履行状态，而全部重大采购合则全部为履行完毕状态。
相比而言，有具体金额的重大采购合同比不具金额的重大销售框架合同更具真实性，销售合同真实性也就显得较为可疑，而销售合同作为收入真实性的重要凭证，可能再次对应发行人营业收入真实性的问题。
二、盈利状况可能不容乐观
盈利能力作为发行人的关键能力，是广大投资者未来获得投资回报的重要保证，但发行人的盈利能力也可能面临不小问题。发行人披露的与同行业可比的类型产品毛利率指标较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人毛利率分别为28.71%、26.50%、26.73%，均低于行业平均值，但表现出差异减少趋势。低于行业平均值可能是发行人表现对自身盈利能力不太自信的表现，但发行人的毛利率值又高于上表中与发行人一样专注发展嵌段硅油产品且最具可比性的可比公司润禾材料，发行人又表现出一定的自信。发行人自信或不自信矛盾之处，均可能与发行人的真实盈利能力有关。
1.盈利及成本数据中存在大量规律性变化
成本及毛利（率）数据作为收入数据的配套，发行人也同样表现出规律性变化情形，具体如下表归纳所示：
单位：万元
从上表可见，发行人从盈利额到毛利（率）再到成本类及毛利贡献率数据均表现出规律性变化。我们结合上文营业收入的直间接数据的规律性变化，也即发行人从收入到成本再到毛利（率）呈现完整的业务链数据规律性变化。上表中可能需要我们注意的是，纺织印染助剂从成本到毛利再到毛利率能够形成比较严格的产品分类逻辑性数据的规律性变化。
如果上表数据规律性变化可能不够直观，我们仍然采用大数法分析法，进行简化并按规律类型重新排序，如下表所示：
从上表可见，发行人16项财务数据主要呈两类规律性变化：第一类为等额递减变化，具体为上表中第1行以自然数递减规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第2-4行以自然数变化但不依次出现，第5-12行以数字2为等额变化数但不依次出现，第13行以3为等额变化数但不依次出现，第14行以5为等额变化数但不依次出现，第15行以6为等额变化数但不依次出现，第15行以数字7为等额变化数但不依次出现的规律。
2.销售与管理费用率低于行业平均值
发行人披露销售费用、管理费用率的可比情况，如下表所示：
单位：%
从上表可见，发行人的销售、管理费用率除2020年度4.10%的销售费用率，与行业平均值相同外，其他年度二者值均低于行业平均值。
我们从上文可知，发行人毛利率低于行业平均值，但在此处的销售、管理费用率上发行人却优于行业平均值，发行人又一次表现出自信。如果发行人的产品竞争力不比可比公司，但发行人的销售和管理效率优于行业平均水平。对于是否存在此种可能性，估值之家想说的是，有，不过基本是奇迹。
3.收现比过低而盈利质量可能不高
发行人经计算的净现比指标，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人收现比依次为：66.21%、54.45%、85.79%，平均值为68.18%，说明发行人的营业收入中有大量的应收账款而形成了资金占用，发行人可能面临盈利质量不高的问题。另一种可能，在收入真实性存在问题的情况，收现比过低作为其伴随现象而出现。
4.产能利用率过低
发行人在主要产品的产能产量情况中，披露的产能利用率情况，如下表所示：
从上表可见，发行人产能平均利用率分别为81.91%、4.12%、16.95%，尤其是发行人主要产品纺织印染助剂的产能利用率，从2020年度的116.59%直线下降为次年的70.67%，再下降到2022年度58.46%，产能利用率仅为一半左右。
发行人产能利用率若真的不足，即意味着大量的固定成本无法通过增加产量的方式予以分摊，大量固定成本会由销售产品承担，如此势必会拉高成本，这样也会严重拖累发行人的毛利率水平。从此角度看，发行人盈利状况也不容乐观。
5.无任何外部投资者股东
发行人披露的股东情况，如下表所示：
从上表可见，发行人股东仅为四名，科峰投资为实控人李云峰（发行人董事长）持股89.92%的控股平台，科发投资为发行人的职工持股平台，而作为发行人总经理的丁适跃为控股平台科峰投资股东，持有科峰投资剩余10.08%的股份。也即从某种意义上说，发行人的股东仅为三名：李云峰、丁适跃以及职工持股平台，并无任何一家外资投资机构，甚至并无一个外部投资者。
发行人股改时截止至2021年5月的经审计的净资产高达2.95亿元，且报告期内年均实现4.25亿元营业收入，平均净利率也是高达13.53%，发行人本应是个优质股，甚至都不是潜力股，却不知为何发行人酒香也怕巷子深，一个外部投资者也没出现。发行人这种尴尬的局面，不知道可能再一次尴尬了谁们。而国金证券作为保荐人，无视手中发行人这个大宝贝，并未喊上兄弟投资公司入股小赚一笔，国金证券投行部门作为投资部门兄弟，多多少少不那么够兄弟义气……
三、财务数据可靠性或存疑
财务数据作为招股书的核心内容，是招股书的灵魂也不足为过。如前文所述，在发行人从营业收入到成本再到毛利（率）全业务链条数据规律性变化的情况下，会计报表的可靠性也可能难以保证，作为构成会计报表的其他财务数据也恐很难独善其身。
1.大量财务数据规律性变化
发行人其他财务数据（含指标）表现出规律性变化的情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人呈规律性变化的其他财务数据共计27项，其中涉损益表类11项，资产负债表类8项，涉现金流量表类4项，财务指标类2项，大概率说明发行人财务数据整体质量可能不太乐观。
如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们仍然采用取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：
从上表可见，发行人财务数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-6行为自然数等额增加变化，第7-8行以数字2等额增加变化，第9行以数字3等额增加变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第10行以自然数递减变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第11-17行以自然数变化但不依次出现，第18-22行以数字2等额变化数但不依次出现，第23-24行以数字3等额变化数但不依次出现，第25行以数字4等额变化数但不依次出现，第26行以数字7等额变化数但不依次出现，第28行以数字8等额变化数但不依次出现的规律。
从上述发行人至少27项财务数据规律性变化来看，发行人人为操纵财务数据的可能性高，而上表中的财务数据主要为会计三张报表数据，如此发行人会计报表整体可靠性也可能不高，我们再结合发行人核心的营业收入及成本数据大量规律性变化，则发行人本次招股书中披露的财务信息总体质量也可能不高。
2.财务费用可能异常
招股书中记载，发行人财务费用项下利息费用分别为294.35万元、26.51万元、51.26万元，发行人解释2020年度的利息费用主要部分系向关联方科峰投资借款产生的利息。但发行人此相关借款相关科目发生额与余额情况，如下表所示：
单位：万元
我们知道，企业的利息费用来源于企业负债类借款产生，而企业借款行为正常会反映在表内，比如资产负债表中的长、短借款账户余额，或现金流量表中的借款和偿还借款相关现金科目发生额。
虽然发行人自述2020年度利息费用294.35万元主要来自关联方借款，按一年利息率3%折算约为1亿元左右，但上述资产负债表和现金流量表科目中，未无与此该利息费用对应的借、还款项发生。甚至294.35万元利息费用支出的现金流量也未见。我们进一步查询发行人2019年度相关会计科目数据，也一样无果。
如果发行人2020年度高支出的借款利息费用为真，则发行人可能没有遵循权责发生制的会计原则，因此发行人会计数据质量也就整体无法得到基本保证。当然还有另一种可能，即发行人可能在表外隐藏了大量的银行借款（负债）信息。
四、募投项目设计更是尴尬了谁
募投项目是IPO企业上市合理性的重要参考，发行人披露的本次募投项目情况，如下表所示：
从上表可见，发行人千辛万苦闯关创业板，募投项目仅为“年产23,000吨有机硅深加工项目”以及“补充流动资金”，如果说补充流动资金项目本身可能可有可无的话，那么发行人本次披荆斩棘只为一个“年产23,000吨有机硅深加工项目”，甚至连创业板标配的企业研发中心建设项目以及基本的营销网络建设都没有，发行人又一次表现出如此不自信。
发行人上述有机硅深加工项目，其实和发行人纺织印染助剂主业并不直接相关，也即发行人在募投项目上是另起炉灶，但发行人也不忘背书：“本项目围绕公司主营业务进行……”
上述项目应该对应发行人收入表中的其他，也即发行人的有机硅新产品，但招股书披露的其他有机硅产品的产能、销量的情况，如下表所示：
从上表可见，这个项目对应的产品2022年度才实现生产和销售，且产能利用率低到只有16.95%，可以说这类产品是为上述有机硅深加工项目而设，甚至这个项目也是发行人为本次上市而设。发行人这种安排的背后逻辑可能也很简单，主业不行就换项目甚至换行业。
换行业不难，难的是如何保证成功，在发行人印染助剂收入及产能利用率双降的情况下，发行人疑强设项目上市融资，贸然进入一个自身可能不熟悉的行业，用广大投资者的资金赌一个不确定项目，发行人如此勉强的上市，其上市目的的正当问题，更是不知尴尬了谁们。
五、结束语
科峰股份本来可能以皮革柔顺剂为主业，后转型待纺织印染助剂行业，但无论哪种助剂行业，终究是助剂而不是主要原料，助剂行业很难产生头部企业，业内企业可能因行业内的竞争及客户工艺变化等情况，面临盈利不高问题。因此科峰股份也可能同样面临营业收入及盈利问题的主要问题，但科峰股份可能在国金证券的一番旧瓶装新酒操作之下，变成一家闯关创业板的“优秀”企业。
发行人本次面临至少存在12项收入数据呈规律性变化、收入变化幅度远大于可比公司、前五大客户可能严重异常、向无偿付能力客户销售、大量客商重叠现象、收入季节性分布可能异常、产能增加与固定资产增长不符以及重大销售合同均为无具体金额的框架协议等问题，均指向了发行人本次上市的营业收入真实性可能存在较为严重的问题。
至于本次招股书表现出至少存在16项盈利及成本数据中规律性变化、销售与管理费用率低于行业平均值、收现比过低而盈利质量可能不高、产能利用率过低以及发行人盈利良好却无任何外部投资者股东等问题，则可能说明发行人真实盈利能力并不容乐观。
而其他财务数据中至少27项规律性变化，叠加利息费用的可能异常，说明发行人本次招股书中的核心财务数据可靠性以及会计报表可信度均有可能不高的问题。
最后发行人本次只为新业务的近乎一个募投项目的上市方式，可能刷新了创业板的融资新模式，而其中的不合理之处，均可能指向了发行人本次上市目的可能存在正当性问题。
而国金证券作为本次上市保荐人，是否尽到恪尽职守职责不好说，但希望在此项目上，不会与其科创板的罗普特项目相类似，收到某地方证监局出具警示函的监督管理措施……
