2023年6月28日，杭州图南电子股份有限公司（以下简称公司/发行人/宏海科技）的上市申请材料正式获得北交所受理。5个月后，亦即2023年11月30日，发行人顺利通过上市委会议审核。又过1个多月，亦即2024年1月15日，发行人正式向证监会提请注册。奇怪的是，如今距离发行人提交注册申请已经过去了差不多10个月，发行人仍然没能拿到注册批文，而一般企业用时很少超过1个月。纵观发行人此次申报北交所全过程，前期的审核阶段仅用时6个多月，而注册申请阶段居然用时10个月，后者比前者居然多了4个月，如此审核节奏明显和注册制的基本精神相违背，不免给人一种明显的虎头蛇尾之感。
正所谓事出反常必有妖，梳理完发行人的申请材料不难发现，发行人在提请注册后突然被监管机构打入冷宫并不是没有原因。例如，在业绩表现方面，发行人作为一家拟IPO企业，其2020年度至2023年度的营业收入分别为19,350.17万元、18,076.98万元、17,845.93万元、19,153.08万元，在呈V型反转的同时其业绩巅峰竟然是申报期第一年。再如，发行人多次宣称自己是国内较早从事应急广播行业的企业，并积累了雄厚的技术实力，但成立十余年来，竟然仅取得2项发明专利，未免让人怀疑其对技术实力是不是存在误解。
正常来说，上述硬伤已经足够对发行人的上市之路构成实质性障碍。然而不幸的是，发行人的问题还不仅于此，就连高管人员的表现也很难让人感到放心，从业合规性还频频受到挑战。据公开信息显示，自2021年7月以来，发行人的董事长、总经理、财务总监、董事会秘书四大高管人员因从业问题均遭受过监管机构的处罚，其中董事长更是被接连处罚3次，合规经营问题相当严重。
不客气地说，尽管发行人已经通过了上市委会议，但其在业务、财务、技术等方面表现出来的水平和上市公司的要求实际上仍然存在不小的差距。鉴于315新政以及国九条后的审核环境骤变，发行人在上述问题得不得有效解决的情况下，其上市之路注定充满坎坷。
一、业绩增长可持续性不足，市场开拓能力持续下降，实际竞争力存疑
据招股书披露，公司是以应急广播系统及设备的研发、生产与销售为主营业务的专精特新企业，主要产品为应急广播系统集成服务和软硬件一体化设备，目前客户类型主要为各地文旅（广电）局、融媒体中心、广电网络公司等。从客户群体上看，发行人当前的客户集中分布在政府及财政事业型单位，其业绩增长动力主要来源于各级政府的财政投入力度。
根据发行人引述的国务院于2022年10月发布的《关于加快推动农村应急广播主动发布终端建设的通知》数据，到2025年底，全国70%以上的行政村部署2套以上应急广播主动发布终端；灾害事故多发易发地区和乡村治理重点地区行政村主动发布终端覆盖率达到100%。截止到2022年末，在我国2840个县级行政区中，已有超过1300个县区的应急广播平台投入运行，已经覆盖约46%。按此简单推算，留给发行人业绩快速增长的窗口期基本上只有2023年-2025年。短短3年时间显然不足以满足IPO企业对业绩持续增长需求，发行人对这个问题也较为坦诚，辩称增量市场空间不足时可以依赖存量更新市场。不过，从实际情况看，发行人此种说法有强辩之嫌。
单位：万元
如上表，根据发行人二轮问询回复的数据，2020年度至2023年1-6月，发行人各报告期的复购率分别为25.24%、19.02%、23.81%、8.56%，最高年度也不过25.24%。理想情况下，即便按照25%的复购率计算，存量更新市场给发行人创造的营业收入也很难超过5000万元，通过存量更新带来的业绩增长的局限性肉眼可见地局限。可以想见，随着应急广播渗透率的快速提升，发行人业绩增长动力将持续下降。一旦发行人未能适时开发出新的业务予以对冲，业绩下滑将不可避免。
雪上加霜的是，与业绩增长可持续性不足的同时，发行人对现有市场的开拓能力也在快速下降。如上表，2020年度至2023年1-8月，发行人新签合同金额从24,865.18万元下降至10,988.58万元，中标项目数则从87个下降至57个。无论是新签合同金额，还是中标项目数，发行人都处于肉眼可见地下滑状态。
实际上，即便不考虑未来业绩增长的可持续性，单独和当下的行业内竞争对手相比，发行人的市场竞争力也显得较为不足。
如上表，和行业中已上市公司相比，无论是从资产规模来看，还是从营收规模来看，发行人的实际竞争力都差距不小。资产方面，在发行人所选的3家可比公司中，资产规模仅比康通电子略高。2020年末至2023年末，发行人各年末的资产总额仅为同行业平均值的11.82%、11.62%、11.39%、13.95%，堪堪超过十分之一。营收方面也不容乐观，发行人各年度营收占同期同行业平均值的比例仅有34.87%、31.15%、28.86%、46.27%。
二、业务模式单一，应收款项高企、期后回款及逾期情况持续走低、业绩质量不足；获客方式是否涉嫌违规操作？
上文述及，发行人当前的业绩增长高度依赖政府对应急广播业务的财政投入力度，业绩增长动力相当单一。投资界常言“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，意在说明多元化经营对防范风险的重要性。发行人对此似乎熟若无睹，不仅完全没有通过多元化经营的方式分散经营风险的想法，反而变本加厉地将公司未来大幅押注在单一业务上，具体情况见下表:
单位：万元
如上表，申报期内，发行人共有应急广播系统集成服务、软硬件一体化设备、零配件及半成品三种业务，且三大业务的发展情况相当不均衡。应急广播系统集成服务业务作为发行人的传统业务，其营收占比从申报期初的79.37%快速飙升至申报期末的92.70%。软硬件一体化设备原本非常有潜力成为发行人业绩的第二增长点，但其营收占比在2020年度短暂超过20%后就迅速滑落至4.52%，增长动力同样堪忧。至于零配件及半成品业务，申报期内没有任何一个年度营收占比超过3%，基本处于可有可无的状态。很明显，发行人在增长动力过于单一的同时，还存在业务模式过于单一的情况。如此单一的经营模式无疑会给发行人带来了极高的经营风险，一旦政策支持力度下降，亦或者市场需求发生变化，对发行人来说都极大可能演变成不可承受之重。
实际上，过于单一的业务模式已经给发行人的经营能力带来了不小的问题，这突出地表现在应收款项的期后回款以及逾期问题上，具体情况见下表：
如上表，申报期内，发行人存在着相当严重的应收款项高企的问题。2020年度至2023年度，发行人应收款项余额占营业收入的比重从41.20%一路飙升至81.47%，几乎翻倍。如此高得应收款项余额占比着实不可思议，这意味着发行人超过8成的收入是通过赊销的方式实现的，存在非常明显的业绩突击的痕迹。
过于激进的销售政策显然已经严重拉低了发行人业绩质量。报告期内，发行人的期后回款比例从申报期初的92.09%一路暴跌至申报期末的24.69%。要知道，此时距离发行人会计报表截止日期已经长达4个月，竟然仍然有超过75%的款项未能收回。逾期应收款项同样不容乐观，信用期外应收账款余额占比则从26.28%迅速增加至40.07%。期后回款和款项逾期的持续恶化严重影响了发行人业绩的含金量，申报期各期的净利润现金比率分别为77.62%、36.49%、74.36%、93.78%，整体变动犹如过山车一般，表现起伏不定。
不幸的是，发行人饶是如此煞费苦心地进行业绩突击，但盈利能力和同行业似乎仍存在一定差距。如上表，毛利率作为最难反映业务层面盈利水平的财务指标，发行人各年度的毛利率分别为27.22%、21.28%、20.67%、26.06%，而同期同行业平均值则分别为28.16%、27.25%、26.50%、28.19%，没有哪怕一个会计年度的盈利水平超过同行业平均水平。换言之，发行人激进的销售政策换来的只是营收数量的增长，并没有得到实质性的质量上的提升。
更为严重的是，发行人在营收质量低下的背后其真实性还可能存在问题，其是否通过违规的方式获取客户有待于监管机构进一步予以核查。根据一轮问询回复，2020-2022年及2023年1-6月，发行人通过招投标获取订单金额占当期营业收入比例分别为67.27%、57.48%、55.44%、39.59%，招投标是发行人当前获客的主要渠道。而在招投标过程中，部分客户的表现极其可疑。
据申请材料显示，2020-2022年，发行人向主要招标信息收集服务商成都丰岳采购服务费的金额金额分别为445.48万元、361.51万元、381.19万元。然而令人不解的是，发行人2020年度、2022年度、2023年1-6月向成都丰岳的销售金额为分别为325.74万元、184.48万元、27.13万元，2020年一度还是发行人第三大集成商客户。根据天眼查信息显示，成都丰岳员从事批发行业，员工人数仅为2人，且2021年以来频发发生股权和人员变动，很有可能是皮包公司。从当前公布的信息看，成都丰岳显然并没有足够的实力成为发行人最大的招标信息服务商兼第三大集成商客户。在这种情况下，成都丰岳的真实作用恐怕是为发行人开展招投标提供方便。
情况还不仅于此，据申请材料显示，重庆根众分别为发行人2020年度第一大、2021年度第三大集成商客户，同时也是发行人在重庆唯一的授权供货和服务商。然而根据公开信息显示，重庆根众在2019年、2020年与发行人两度同台竞标，且最终招标的评分结果都是发行人远高于重庆根众。这同样让人费解，因为如果重庆根众有生产同类产品的能力，那么其根本没有必要向发行人采购。如果其没有生产同类产品的能力，那么其应该连竞标的资格都很难达到。如此怪谬之事居然出现在了发行人这里，鉴于每次竞标发行人都大幅领先，那么重庆根众的真实身份很有可能并不是发行人的客户，而是发行人找来的陪标商，主要作用是通过串通竞标的方式帮助发行人成功中标。
根据《中华人民共和国招标投标法》第三十二条，投标人不得相互串通投标报价，不得排挤其他投标人的公平竞争，损害招标人或者其他投标人的合法权益。如果上述嫌疑为真，发行人则涉嫌违反相关法律法规。
综上，发行人作为一家业绩增长高度依赖财政投入力度的IPO企业，在业绩增长动力来源单一的同时，并没有适时地苦修内功，通过多元化的经营方式对冲增长动力单一带来的经营风险，反而孤注一掷地将公司的未来押注在传统业务上。且不说此种业务模式将会给发行人带来了相当大的经营风险，单就当下的实际效果来看，也已经严重影响到了发行人的业绩质量，应收款项余额占营收对比重竟然超过80%，期后回款和应收款项逾期情况持续处于恶化状态。不仅如此，发行人对业绩的孤注一掷并没能改善盈利水平，盈利能力长期稳定地低于行业平均值。更为严重的是，发行上述业绩表现是否系通过串通竞标的方式实现的还有待观察。凡此种种，无不指向发行人的业绩质量问题和业绩真实性问题。
三、公司高管频遭处罚，会计差错金额比例高，第三方回款金额巨大，合规经营问题突出
上文述及，发行人作为一家获客方式主要依赖招投标的企业，在具体获客时存在着不小的违规获取的嫌疑。实际上，只要稍加考察便不难发现，发行人其他方面的合规经营问题同样一言难尽。
据估值之家统计，仅在申报期内，发行人就因各种违规事项先后3次被监管机构出具处罚，具体情况见下表：
除上述事项外，此次申报北交所，发行人还被监管机构点名指出曾存在代股东记账、关键岗位职责设置不清、部分销售合同未按规定执行相应审核程序等问题，内控有效性问题相当突出。
可以想见，内控问题尚且如此糟糕，财务数据的准确性也指定好不了。据公开信息显示，2020年度至2023年半年度，发行人每一个报告期都存在大面积的会计差错，差错内容涉及应收账款计提、收回或转回的坏账准备情况调整、成本费用科目错误使用、关联方未及时披露、采购暂估差异调整等。仅以2022年度为例，短短一年之内，发行人竟然接连出具了两份会计差错更正报告，其中2022年半年度导致净利润调减45.16%，2022年三季度导致净利润调减10.21%，均超过10%监管函出具警戒线。
与此同时，发行人报告期内还存在着较为严重的现金使用不规范的情形。据统计，2020年度至2023年1-6月，发行人通过第三方回款的方式收到的现金金额分别为5,571.14万元、4,941.72万元、1,557.30万元、655.73万元，数量颇为庞大。不仅如此，发行人2020年曾为了帮助高管避税，以支付货款名义向公司董监高人员发放业绩奖金情况，涉及总金额高达170.20万元。
蹊跷的是，在发行人通过北交所上市委审核的前夜，亦即2023年10月16日，辅导发行人此次IPO的会计师致同所及相关人员因在其他项目中存在风险评估程序执行不到位、第三方回款审计程序执行不到位、收入审计程序执行不到位、重要审计底稿缺失等问题，被深圳证监局采取出具警示函的监管措施。也就是说，发行人当前存在的风险点和辅导其上市的会计师的执业薄弱点高度重合。从发行人屡罚不改的会计差错更正事项来看，发行人目前存在的上述问题很有可能并没有得到充分的核查，相关风险点也未得到完整的揭示。
四、技术实力和同行业差距大，研发投入力度不足、销售支出急速上升，核心专利技术涉侵权纠纷、公司科技属性涉嫌夸大
据发行人自述，公司“凭借多年的技术积累，已拥有多项关键技术储备与独特技术壁垒”，其中应急广播调度控制技术具有“业内领先的应急广播信息的接入、处理、调度、分发能力”。不过，从实际情况来看，发行人似乎有些过度自吹自擂。因为在最能体现技术实力的发明专利上，发行人此次申报北交所时仅有2项发明专利。要知道，此时发行人已经成立是11年了，在11年的时间里仅取得2项发明专利，有些过于寒碜。反观同行业公司，数码视讯作为发行人选择的规模最大的可比公司，目前公开可查且在有效期期内的发明专利多达100项。康通电子和德芯科技作为三板上市公司，其研发实力较数码视讯弱不少，也分别有10项、3项发明专利，均比发行人要多。在这种情况下，发行人仍然吹嘘自身的技术实力处于领先地位，似乎有些过于不切实际。
发行人在技术数量上和同行业存在差距同时，仅就目前有限的技术储备来看，其技术含金量也可能存在问题。据申请材料显示，2022年11月，上海高清数字科技产业有限公司向发行人发送律师函，主张发行人生产的产品侵犯其DTMB（地面数字电视广播）解调相关专利。发行人对此辩称上述产品涉及DTMB功能系向第三方供应商采购，公司不存在自行研发DTMB解调相关功能，并不存在专利侵权问题。目前，发行人就该事项仍在与上海高清持续沟通中。
很难想象，发行人作为一家宣称较早将地面数字电视传输技术（DTMB）应用于应急广播的企业，其DTMB相关技术居然不是自行研发，而是向外部采购。从逻辑上看，不论上述专利纠纷沟通结果如何，但其至少能够暴露出一个非常重要的问题，即发行人似乎并没有掌握所处行业的核心技术，极大可能只是一个技术集成商或技术组合商。
常言道因果相依，发行人技术实力和同行业差距大并不是没有原因。如上表，在反映研发投入力度的两大指标上，无论是研发费用率，还是研发人员占比，发行人和同行业公司都存在不小的差距。研发费用率方面，发行人申报期内的表现分别5.95%、5.35%、4.85%和7.02%，分别只有同期同行业平均水平的60.32%、50.78%、47.66%、58.52%。研发人员方面，发行人申报期内的研发人员占比分别为28.80%、21.60%、23.78%、26.92%，长期只用同行业平均水平的6成左右。对研发活动的长期漠视使得发行人研发人员出现了大量流失，据招股书显示，2020年底至2023年末，发行人员工总数从184名员工减少到156名，尤其是研发人员的流失尤为严重，公司研发人员从53名减少到42名。
正如发行人在招股书中所提到的，“研发技术是公司竞争力不断提升的基础，是公司实现可持续发展的核心动力”。试想一家企业连最为核心的研发人员都没有办法成功留住，又怎能让投资者相信其会有光明的未来？
与对研发活动的吝啬形成鲜明对比的是，发行人对销售活动却表现得相当大方，销售费用的支出规模长期是研发费用的2倍左右。即便和同行业相比，发行人对销售活动的投入力度也长期是同行业可比公司的1倍以上。从发行人申报期内的实际投入力度来看，与其说研发技术是公司发展的核心动力，毋宁说营销推广才是公司发展的核心动力。
通过上述梳理我们不难得出以下结论，发行人虽然自我宣称有着行业领先的技术实力，但多种数据显示，发行人却涉嫌自吹自擂。发行人在技术实力长期落后于同行业的情况下，并没能在研发投入上奋起直追，反而一味地在营销活动投入相当多的人力和财力，如此重销售轻研发的经营策略未免并不符合人才密集型行业的正常生存之道。再联想到发行人在专利侵权纠纷过程中暴露出了核心技术竟然是通过外购取得的尴尬事实，发行人真实的属性很可能就只是一个偏重于销售的技术集成商或技术组合商。
五、生产依赖外部劳务，产销率持续走低，分红超银行借款，募投项目合理性有待解释
据招股书披露，发行人此次IPO计划募集资金14,050.53万元，拟用于新增年产7.5万台应急广播设备生产线项目、新增应急广播研发实验室项目、营销网络建设项目、偿还银行贷款项目四大项目。然而，仔细对这些项目进行考察后不难发现，这些项目的合理性尚有待进一步解释。
对于新建生产线项目，且不说发行人目前本身存在着非常严重的员工流失情况，单就发行人现行的生产模式来说，似乎也没有募资的必要，因为发行人绝大部分产品是通过外部劳务工生产，而非自有员工。
如上表，根据发行人披露的成本构成，外采劳务一项非常突出，不仅采购金额远超直接人工金额，在成本中的占比也从申报期初的30.52%增加至2023年6月末的38.65%，增长幅度明显。对于任何企业来说，外部员工占比大幅超过自有员工占比都不是一个好事情，这不仅意味着其生产的稳定性难以保证，更说明其产品的技术含量相当低下，其产品的生产工作根本无需专业化的分工和培训，以至于连知识技能要求都较低的劳务工都能胜任。在这种情况下，发行人仍然有大量员工流失，其募资扩产的合理性何在？
值得一提的是，鉴于发行人外采劳务和直接人工占比是如此悬殊，这似乎再一次证明上文的猜测，即发行人的企业属性大概率是一家技术集成商或技术组合商。
从产品的产销平衡情况来看同样如此。申报期内，发行人各期的产销率分别为101.50%、100.12%、99.84%、91.72%，虽然整体上维持了一个比较高的水平，但趋势上来说却呈现出下降趋势。在这种情况下，盲目的募资扩产显然不是一个好的选择，很有可能导致发行人出现产品滞销的情况。
至于利用营销网络建设项目和偿还银行贷款这两项，更是无稽之谈。根据招股书披露，自2020年1月1日至今，发行人共进行了5次现金分红，分红金额分别为501.00万元、600.00万元、1256.83万元、1498.77万元、1445.35万元，合计分红总金额高达5301.95万元。而按照发行人的规划，用于营销网络建设项目和偿还银行贷款的募集资金共计5180.29万元，但凡发行人少分点红便足以筹集到该部分资金，又何必大费周章地募资还债？
综上，发行人作为一家生产几乎全部依赖外包员工、产销率持续下降其申报期内屡屡大额分红的企业，尽管其此次上市仅计划募资14,050.53万元，但其合理性仍然相当不足。如果发行人侥幸上市，不仅可能会使得当前产品滞销的苗头有所加剧，更会出现用投资者的钱来填补分红产生的资金缺口的不合理现象，监管机构确乎要慎之又慎。
