牛市第一波中， 曾经的“白酒黑马”酒鬼酒以4连板在白酒板块中涨幅居前。市场、投资者对酒鬼酒的牛股记忆如此之深，源于其过往亮眼的业绩和股价表现：
2021年酒鬼酒营收和净利同比增速分别为86.97%和81.75%；从2020年5月到2021年9月，其股价大幅上涨786.13%，股价最高时达273.29元。
但从2022年底起，酒鬼酒营收净利双双失速，2024年上半年净利同比下滑高达71.32%。酒鬼酒也开启了调产品、动渠道、换帅等多项举措；眼看着Q2营业收入降幅较Q1大幅收窄，但包含关键白酒销售旺季的Q3却直接止不住下滑颓势：营收同比下滑67.24%，仅实现1.97亿；归母净利直接是亏损状态，同比下滑213.67%。
对于业绩下滑的原因，酒鬼酒给出的解释可总结为以下几点：
白酒行业需求端下降明显，经销商回款意愿不强；
行业竞争加剧，自身体量小基础弱；
BC联动销售模式的投入进度与收入达成不匹配；
产品结构中终端及大众价位端产品占比上升，导致利润降幅明显。
白酒行业残酷的淘汰赛已然开始，酒鬼酒撑不住了。
01 没有茅台的命，却想要茅台的价
过往酒鬼酒如火箭般上涨的业绩水分很大。
2019年3月，酒鬼酒曾提出要重回白酒第一阵营，并喊出“短期30亿、中期50亿、远期100亿”的销售目标。2022年其营收确实达到40.50亿，但那已是巅峰水平，从那之后，其经营状况可谓是每况愈下：
2022年Q4，酒鬼酒的营收和净利同比分别为-27.12%，-55.7%；
2023年其营收、净利同比分别减少30.14%和47.77%，是21家白酒上市企业中唯一一家营收净利润双双下滑的酒企；
2024年H1也是上市酒企中业绩滑坡最为明显的之一，营收同比下滑35.5%，净利同比下滑71.32%。
通常酒企要增长，一个是量增，靠产品销量提升或渠道能力提升；一个是价增，靠产品提价或产品结构上移。
过去酒鬼酒是这样做的，但这条路早已不通。
产品端，目前酒鬼酒主要拥有内参、酒鬼、湘泉三大系列，分别对应高端、次高端和中低端。
2024年上半年内参系列营收仅1.73亿元，同比下滑60.85%；销量、吨价同比分别下降44.44%和29.53%。
酒鬼系列营收为5.91亿元，同比下滑30.11%；销量、吨价同比分别下降29.35%和1.08%，比内参系列表现稍微好些。
表现最好的是低端产品湘泉系列，上半年实现营收0.49亿元，同比增长36.33%；销量、吨价同比分别增长36.18%和0.11%；增速好看更多是因为之前基数低，且主要在湖南核心区域售卖。
酒鬼酒主力产品的“量价齐跌”，正是源于过去频繁提价和压货炒作。2021年，酒鬼酒半年提价5次，比如内参出厂价一度高过飞天茅台；可惜市场并不买账，“没有茅台的命，却想要茅台的价”。结果当白酒行业整体面临库存压力，甚至连飞天茅台都面临价格考验时，酒鬼酒的价格更是崩盘。
酒鬼酒首先采取的措施是：控量控价。先是2023年7月停止52度500ml内参酒的销售订单，后在10月再次宣布“酒鬼”、“湘泉”系列产品停止接单，以消化既有社会库存。
今年酒鬼酒仍全面严控内参出货，再逐步导入新品甲辰版，在重点城市组建区域联盟体；先小批量发货，削减经销商随量返利比例，将费用更多投入C端红包和赠酒等，推动新品批价稳步上行，缩短新老产品并轨运行时间。
酒鬼系列则围绕红坛大单品持续推进“1+3+1”产品策略。
酒鬼酒当前的产品策略是：“坚定不移地做大单品，红坛是酒鬼酒系列大单品，内参（甲辰）是公司内参酒系列唯一大单品，公司战略不会改变。”不过产品结构下移，高毛利的高端产品内参收入占比下降11.25%也让公司的毛利率进一步下降。
无论是看销量还是看价格，酒鬼酒一时都难回增长通道。
02 渠道无“衣”无靠
渠道压货是成就酒鬼酒过去高增虚假繁荣的“皇帝新衣”，现在这件“衣服”很难拿来抵御行业下行带来的逼人寒气。
酒鬼酒曾想通过扩大渠道来抵御下滑，可这治标不治本。2023年，酒鬼酒经销商数量增加至1774家，销量反而出现较大幅度下滑。
今年酒鬼酒的经销商下滑显著，上半年底已降到1301家；其中，华北、华东、华南、华中、其他区域经销商数量较2023年末分别减少75家、76家、28家、210家、84家；平均经销商规模同比下滑12.22%至76.08万元/家。
经销商“量价齐跌”的直观体现是酒鬼酒合同负债下降。Q2季末，酒鬼酒合同负债余额2.6亿元，同比减少1.9亿元；截至Q3，合同负债进一步减少至2.07亿。
酒鬼酒官方给出的解释是：2024年要优化经销商，“部分低效经销商不再续签合同”；行业下行导致经销商获利难度，导致部分经销商退出；且公司会协助原经销商消化库存，或转移到新客户销售，确保不影响现有价格体系。
但还有两个根本原因未被提及，而这对酒鬼酒的渠道体系建设影响更为深远。
首当其冲，经销商还未从过去压货影响中恢复。
2023年，酒鬼酒高端内参价格跌破800元/瓶，但据媒体报道经销商从厂家的开票价是835元/瓶，3月时官方还要求经销商最终销售的成交价不得低于960元。
相当于经销商以相对高价囤了酒鬼酒的产品，只是帮酒鬼酒完成业绩，自己出力还赔钱，当然会没有动力。
还有个重要的点是，酒鬼酒从2022年上半年开始费用改革，将渠道费用转移到终端市场，以期促进动销。这意味着此前通过酒企费用补贴、返利返点获得一定利润的经销商，利益在短期内大打折扣。
虽然终端市场产品若能实现有效动销，经销商也能跟着受益；但那需要长期艰难的过程，现在对经销商来说更像是画大饼。
而对酒鬼酒来说，过去在“高端化”“全国化”上执念颇深，在现实面前终于开始“脚踏实地”。其从以渠道费用换销量，向以动销驱动业务增长的发展方式，大概也是当前状况下不得已的方法。不过推进BC联动、强化消费者培育，改革阵痛期更直接的是拖累了酒鬼酒的净利表现。
2023年酒鬼酒提出省内建粮仓省外树样板，截至7月底酒鬼酒首批15个样板市场已全部落地；未来，酒鬼酒还计划不断提升省内覆盖率，力争达到湖南县级市场100%覆盖。
但C端费用存在前置性投入，样板市场建设期销售费用前置投放，费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销；导致酒鬼酒2024年Q2销售费率同比上涨5.7%至35.5%，Q2净利率同比下滑11.59%至9.52%；Q3净利率直接变成-32.77%。
03 难回上升通道
“下半年能扭转营收下滑的困难局面吗？”
对此，酒鬼酒副董事长、总经理郑轶的回答是：“2024年以来，白酒行业进入下行周期，下半年至目前市场整体表现低迷，中秋期间市场表现比较平淡，客户及终端进货意愿均不强，在这样的背景下，公司将继续坚持BC联动营销模式推进，以终端建设和消费者动销为核心，不断夯实渠道质量。同时，通过加强团购、电商、餐饮等全渠道布局，加强大众价位段产品布局，应对行业困难局面。”
没有直面回答问题，更多强调了行业等外界原因。
郑轶也曾表示酒鬼酒将采用新模式运作新产品，解决“保证价格相对稳定、保证合作伙伴有稳定利润，同时把动销做好”这三个核心问题。
不能忽视的是，在白酒头部挤压式成长的行业格局中，酒鬼酒是被挤压的一方，想重回增长困难重重。
从投资角度来看，酒鬼酒费用改革持续推进，短期盈利压力仍在；只能期待改革红利释放带来业绩修复弹性，从而推动股价上涨。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。
本文转载自虎嗅网，作者：段明珠
