国内宏观1）国内通胀：CPI与PPI未见拐点
中国9月CPI同比上涨仅0.4%，较8月回落0.2个百分点，创下三个月以来的最低增速。这低于8月份的0.6%涨幅，也低于路透社针对经济学家调查的0.6%增长预测。
这一增速的回落主要受到有效需求不足、季节性因素以及高基数的影响，尽管猪肉和蔬菜等食品价格有所回升，但整体消费需求依然疲软。
剔除食品和能源价格的核心CPI同比增速降至0.1%，创下2021年3月以来的新低，显示出物价上涨动能的不足。尽管部分食品价格上涨，但整体消费市场仍然面临较大压力。
表：CPI当月同比数据来源：国家统计局，Wind
表：PPI当月同比数据来源：国家统计局，Wind
9月PPI（工业生产者出厂价格指数）同比下降2.8%，降幅较上月扩大，降幅要高于市场预期的2.5%。反映出工业生产领域的需求不足和价格低迷，这一趋势可能会对企业盈利和投资信心产生负面影响。
9月CPI增速低于预期，主要由于需求偏弱、季节性调整、能源价格下滑以及去年的高基数因素。虽然果蔬和猪肉等生活必需品的价格有所上涨，但整体物价仍然疲软。需求恢复缓慢导致工业消费品价格低迷，暑期旅游结束也带来了出行成本的回落。同时，国际能源价格下降带动国内汽油价格下调，加上去年同期的较高基数限制了涨幅。尽管假期消费和开学季使得部分食品价格上涨，但CPI同比增速仍然温和，表明需求端不强，供给端依然承受压力。
面对持续通缩压力和经济增长乏力的局面，市场普遍期待政府能够出台更有力的刺激政策。决策层已表示将加大财政政策的逆周期调节力度，预计未来可能会通过增发国债等方式来刺激消费。
2）信贷与社融
9月新增人民币贷款为15900亿元，同比减少7200亿元，显示出信贷需求的持续低迷。市场机构对9月新增人民币贷款的预测中值为1.84万亿元，同比少增0.47万亿元。
表：人民币贷款增速
数据来源：PBOC，Wind
9月新增人民币贷款规模低于去年同期，主要反映出实体经济融资需求的疲弱状态和金融体系“去杠杆”政策的延续。房地产市场依然低迷，抑制了相关贷款需求。新房销售依旧在低位徘徊，增速为负，显示出购房意愿偏低；二手房市场也未见明显复苏，交易量进一步下滑，这对按揭贷款需求形成抑制。
票据利率下行反映了市场短期资金需求减弱，企业在低成本的背景下对新增贷款需求不足。金融领域“挤水分”政策持续推进，金融机构对风险管控和信贷结构的要求更为严格，进一步限制了贷款投放的规模。整体而言，当前经济复苏的脆弱性和企业投资信心不足，导致实体经济融资需求仍然较弱，这在一定程度上限制了新增贷款的增长空间。
企业和个人的融资需求依然疲弱，尤其是在房地产市场低迷和经济不确定性加大的背景下，会影响到投资和消费的恢复。后续决策层会通过降息、降准等措施来刺激信贷增长和消费，以应对当前的经济挑战。
表：社会融资规模
数据来源：PBOC，Wind
中国9月的社会融资规模（社融）数据表现出一定的回升趋势，新增社融规模达到3.76万亿元，虽然高于市场预期3.68万亿，但与去年同期相比仍显不足。这一数据反映出当前经济复苏的脆弱性和融资环境的复杂性。
在新增社融结构中，尽管人民币贷款增长一定程度上体现了金融系统对实体经济的支持，但企业债券和股票融资表现疲软，反映出企业融资需求的恢复较为缓慢。一方面，这种疲软可能源于企业在当前经济环境下融资意愿不高，特别是中小企业因对市场前景和经济环境的信心不足，在扩大生产和投资方面持谨慎态度。另一方面，融资成本和市场风险偏好的变化也影响了企业通过债券和股票渠道融资的选择。
当前市场融资成本居高不下，使得许多企业尤其是民营企业对新增债务望而却步。此外，投资者的风险偏好较低，对高风险债券和股票的需求减少，这也压缩了企业通过资本市场获得资金的空间。
在这种背景下，市场普遍认为，决策层未来可能需要加大力度推出宽松政策，以进一步支持信贷扩张和经济复苏。具体措施可能包括下调利率和降准等，以降低融资成本、增加市场流动性，鼓励金融机构增加对实体经济的贷款投放。
3）M1与M2
9月末，广义货币(M2)余额309.48万亿元，同比增长6.8%。狭义货币(M1)余额62.82万亿元，同比下降7.4%。流通中货币(M0)余额12.18万亿元，同比增长11.5%。前三季度净投放现金8386亿元。
表：中国M1、M2剪刀差数据来源：PBOC，WindM2的增速回升主要得益于理财资金的回流和政府债券融资的增加。特别是在债市波动的背景下，资金向存款账户回流，推动了M2的增长。M1的下降反映出企业和个人的短期流动性需求不足，可能与经济增长乏力和投资信心不足有关。这种现象表明，尽管M2增速回升，但短期资金的活跃度依然较低。M1的低迷也与金融“挤水分”效应有关，企业活期存款同比减少，显示出经济活力的不足。
4）PMI
10月制造业PMI指数为50.1%，较9月继续上升0.3个百分点，制造业景气度重返扩张区间，为2024年5月以来首次。10月非制造业PMI指数实现50.2%，较9月回升0.2个百分点，重返荣枯线以上。10月财新中国综合PMI反弹至51.9，为7月以来的新高，显示出整体经济活动的复苏迹象。制造业和服务业的共同回暖为经济增长提供了支持。
表：10月PMI数据来源：国家统计局，Wind10月的制造业PMI数据显示，原材料购进价格和出厂价格均出现上涨，然而原材料成本的增幅超过了销售端价格的上行速度，给制造企业的利润空间带来了短期压力。这种成本与售价之间的差距可能会使企业在生产过程中面临盈利压缩的挑战。从政策层面来看，自9月26日重要会议后，迅速落实了稳增长的相关部署，以提振经济并支撑工业企业的发展。未来若需求端政策进一步强化，可能带动市场对制造业产品的需求提升，进而支持企业通过调高产品价格来消化成本压力。在这样的政策支持和市场需求拉动下，企业的盈利状况有望得到改善，实现更稳定的财务表现。服务业的新订单指数在扩张区间内进一步上升，反映出市场需求的潜在改善趋势。这表明，随着经济环境逐渐向好，服务业的订单量在稳步增长，显示出客户对服务业产品和服务的需求在逐步恢复。然而，尽管服务业的就业指数连续两个月保持扩张，增速却有所放缓，这暗示出企业在招聘和用工决策上依然保持一定的谨慎态度。许多企业可能依旧担心市场复苏的可持续性，因而选择在扩充人手方面更加保守。这一趋势表明，服务业需求虽在增强，但企业在人员配置上倾向于保持灵活，以便在不确定的市场环境下维持运营的弹性。
5）规模以上工业企业表现
中国9月的规模以上工业情况显示出经济复苏面临的挑战与机遇。根据国家统计局的数据，9月份规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，比上月加快0.9个百分点，这一增速反映出工业生产的回暖迹象。然而工业企业的利润情况却不容乐观，9月规模以上工业企业利润同比下降27.1%，前九个月的利润总额同比下降3.5%。
表：规模以上工业企业增加值变化数据来源：国家统计局，Wind规上工业增速主要由高技术制造业的亮眼表现推动，尤其是航天器、半导体和智能制造等领域的贡献显著。然而，工业企业的整体利润却不容乐观，减少的原因包括有效需求不足、工业品价格下降以及去年的高基数影响。不同行业的表现也呈现出较大差异，部分行业如有色金属冶炼和压延加工业利润大幅增长，而汽车制造业和煤炭开采等传统行业则利润下滑明显。消费品制造业在政策带动下展现出一定的韧性，1—9月利润同比增长2.4%。在工业企业利润下降和需求不足的压力下，市场期待进一步的政策支持来稳定内需和提振信心。未来，政府可能通过更加有力的财政和货币政策组合来推动经济复苏，以缓解企业面临的盈利压力。分析人士指出，这可能包括增加基础设施投资、减税降费以及定向降准等多种措施，以支撑工业企业的长期发展和市场需求的进一步改善。
美国宏观
1）美联储与政府
表：美联储负债情况数据来源：WindONRPP在过去两周内减少了约720亿美元，ONRPP账户仅剩2289亿美元，流动性继续承压。Citi认为交易对手限额问题导致RRP余额不会看到更大幅度的下降，现有路径的流动性投放已经peak。准备金的情况好于月初，当前有6%的安全垫。6月末以来，缩表就已经开始持续对准备金账户带来了收缩作用。23年3月硅谷银行破产，安全位置对应3万亿准备金，线性外推大概对应1-2个月。预计11月货币政策会偏宽松，降息增强银行系统的弹性和系统流动性。过去一个月，美国财政管理的重点在于避免市场恐慌情绪，通过维持TGA账户的稳定、继续量化紧缩（QT）进程、保持稳定的融资承接，从而主动限制财政支出。展望未来，大选后预计财政支出强度将在12月小幅增加，债务上限将抑制短期债务超发对流动性的抽水。到2025年，若债务上限问题解决，财政部将补充TGA账户的流动性供应，这对市场而言可能形成一定的利空。
2）银行间流动性
数据来源：Federal Reserve Bank of New York当前流动性压力较小，联邦基金有效利率（EFFR）与隔夜逆回购协议（RRP）和超额准备金利率（IORB）等管理利率之间的息差非常稳定，表明储备充足。SOFR交易量和EFFR利率保持稳定，99分位利率达到5.03，流动性环境平稳。同时，窗口贴现使用量大幅下滑，回到低位并保持稳定状态。
3）消费
数据来源：Federal Reserve Bank of Atlanta当前GDP结构呈下行趋势，短期内景气度交易难以看到。根据Q3 GDP数据，主要修正来自于净出口大幅下滑和固定投资下修，而政府支出的贡献超出预期。对于Q4的GDP预期，变化较大的是个人消费支出（PCE）的下修，相较Q3减少了0.7，反映出财报压力较大，主要受通胀治理的影响，并且私人库存减少。预计Q4的销售景气度将一路下行。净出口下滑部分原因是美元走强，企业在资本支出方面愈加谨慎，后续增长指引不太乐观；而政府支出的贡献对GDP的影响缺乏持续性。
图：核心零售销售月率
图：消费者信心指标核心零售数据的反弹虽然显示出一定的消费回暖迹象，但并未突破前期的高位，表明消费者支出在恢复的过程中仍面临一定的压力。这意味着，尽管经济复苏有所进展，但核心消费领域的强劲增长尚未得到充分释放。与此同时，消费者信心指数持稳，显示出消费者的情绪保持稳定，但并未显著改善。尽管经济环境有所恢复，消费者对未来经济前景仍持谨慎态度。7月的景气度接近峰值，表明当前的经济复苏已经过了顶峰。后续消费者支出的增长可能会放缓，特别是在大宗商品和非必需消费品领域承压。企业在资本支出上变得更加谨慎，可能会影响生产和就业增长，从而拖累整体经济表现。此外，随着政府支出贡献的减少，未来增长的持续性面临挑战。
4）PMI
PMI保持在荣枯线以上，表明经济仍在扩张，但趋势向下，符合美联储提到的经济从过热转向正常化的预期。
图：S&P Global US Composite PMI
随着经济增速放缓，通胀压力减轻，美联储可能会有更多降息的空间。然而，景气度交易可能受限，因为经济增长放缓会抑制消费和投资，企业盈利增长动力减弱，市场预期趋于谨慎，未来经济增速可能维持在温和水平。
5）通胀情况
根据最新报告，9月份的PCE物价指数同比上涨2.1%，而核心PCE（剔除食品和能源）同比增长2.7%，高于市场预期的2.6%。个人收入环比增长0.3%，而个人消费支出环比增长0.5%。
图：薪资增长率（蓝色）与核心PCE数据（灰色）
近期短期工资的反弹幅度超出了核心PCE的增速，这提升了市场对消费能力反弹的预期。工资的上涨还反映出劳动力市场的韧性，这与美联储期望的经济软着陆路径一致。通过实现工资上涨而不导致失业率大幅上升或通胀过快上升，经济可以在避免大幅波动的情况下恢复平衡。
工资反弹不仅是消费回升的潜在推动力，也为美联储创造了在通胀可控的背景下逐步放松货币政策的条件，进一步指向经济软着陆的可能性。数据的持续性还需要验证，尤其大选之后对于通胀治理的态度可能发生转变。
6）私人部门
本月非农就业仅新增12k，显著低于市场预期，主要受到约100k的波音罢工和飓风影响。市场对此已有预期，因此当前数据冲击有限，未来可能会按需对当期数据进行修正。短期看预期降息25bp，就业情况11月反弹，但招聘需求的放缓仍在进行中，未来失业率仍然存在上行风险。
图：私人部门储蓄率
图：新增非农就业人数
美国经济分析局（BEA）最近提高了对2019年1月至2024年7月期间家庭收入、支出和储蓄的估计。例如，对于2024年7月，BEA将家庭收入的估计提高了近8000亿美元（年化基础上的3%）。支出也有所上调，但幅度较小（7月增加了3000亿美元或1.5%）。结果，过去5年中几乎每个月的估计储蓄都大幅提高。7月份的储蓄从6000亿美元修正至约10500亿美元（年化基础上），增加了4500亿美元。储蓄率现在看起来接近疫情前的平均值，而不是接近2005-2007年的低点。虽然通过数据调整实现了软着陆的预期管理，但实质下行趋势还是没有变，有一定透支。
7）金融市场
该指标和股指反向，金融条件在宽松之后反转，开始有部分压力暴露。
图：美元指数
美元超预期升值。一方面市场定价Trump在大选中得胜的概率提升，美元、美债收益率显现强劲趋势；拉美货币、人民币、欧洲股出于对特朗普关税政策的担忧于近期承压。另一方面美元技术面超跌反弹叠加地缘风险反弹，进一步阻力位在104.6，周度美元涨势或放缓，回调支撑在103-103.5。后续美元走势看大选动态。外围看，政治选举对日元阶段性情绪影响退潮，BOJ降息紧迫感不高，定价权在美元层面。
拆解利率，50个基点的增长，其中约30个基点归因于实际利率，20个基点归因于盈亏平衡通胀（BEI）。这一增长与10年期限溢价上涨的30个基点相一致，而中性利率预期贡献了约20个基点，与明年降息预期的重新调整相一致。OAS期权调整利差仍在显著低位。这种组合代表着通胀预期往上打，但是认为长期增长预期保持稳定（包括对政策、债务、地缘政治没有特别大的担忧），市场供需保持稳定。
全球大类资产表现
图表：全球大类资产10月份表现
数据来源：Wind
总结来看：
国内方面，整个三季度的交易氛围降至冰点，成交额在5000亿附近，但重要会议之后市场情绪先于实体，出现了显著的边际变化。宏观方向上明确看多，具体交易节奏取决于后续政策出台的力度与广度。国内的核心信号还是通胀状态，企业盈利能力的改善将是进一步上涨的核心基础。随着美国大选进程和国际关系变化，很可能看见在国内市场在全球市场中的顺位不断提升。
海外方面，流动性层面和实体层面指向增量资金存在不确定性，预计美股会出现结构性的转化，行业轮动。短期看美股会跟美元汇率相关性较高，增量资金主要来自于海外，财政支出方面会有比较良好的边际变化。降息、扩表、通胀仍然是必要路径，短期通过数据修正来制造流动性预期，但实体层面对于企业盈利的支持是比较有限的，关注板块轮动和风格切换，偏向工业、金融等具有Trump特征的主题。
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