刘东辉：代持股权不得强制执行原则的规范构造——《商业经济与管理》

以下内容来自于“法大经济法”

代持股权不得强制执行原则的规范构造

—文 / 刘东辉—

摘要：代持股权能否强制执行的核心争议是代持关系的定性。委托说与公司法相悖，导致能否强制执行股权存在评价矛盾。股权代持符合受托人为受益人的利益而持有财产权的要件，应解释为意定信托。根据信托法解释论，实际出资人在显名前不是股东或普通债权人，而是受益人，信托说能够融贯解释股权代持的内外部关系。比较法和利益衡量表明，实际出资人权利的优先性符合受益权的独特构造和效率标准。信赖法理和借贷经验也表明，名义股东的债权人通常不会因信赖权利外观而授信，不具备信赖推定的规范与事实基础。法院应适用《信托法》第17条明确代持股权不得强制执行的原则。该原则有两项例外：名义股东的债权人证明其因信赖权利外观而授信或受让债权；股权代持违反法律或公共利益。

关键词：股权代持；意定信托；受益权；不得强制执行；授信

来源：本文发表于《商业经济与管理》2024年第8期。

一、问题的提出

当名义股东的金钱债权人申请强制执行登记在名义股东之下的股权时，实际出资人能否通过执行异议之诉排除对股权的强制执行是一个长期困扰司法实务的难题。否定强制执行的判决认为，实际出资人的权利优先于金钱债权，且金钱债权人对股权的权利外观没有信赖，不能适用商事外观主义，金钱债权人不属于2018年《中华人民共和国公司法》（以下简称2018年《公司法》）第32条第3款规定的第三人。而支持强制执行的判决认为，实际出资人的权利为债权，基于债权平等原则，实际出资人没有足以排除强制执行的民事权益，而且金钱债权人对股权的权利外观存在信赖，应该适用商事外观主义，金钱债权人也属于2018年《公司法》第32条第3款规定的第三人。学界对于实际出资人的权利是否优先于金钱债权也存在对立观点。实际出资人的权利存在债权说、股权说和区分说等分歧。对于实际出资人的权利能否对抗金钱债权，既有研究集中于对2018年《公司法》第32条第3款中“第三人”的解释。肯定说采文义解释，认为所有的金钱债权人都属于不得对抗的第三人。否定说采限缩解释，完全排除对金钱债权人的信赖保护。这两种观点都没有对金钱债权人信赖保护的特殊性及个案中的举证责任进行具体分析。

由此可见，代持股权能否强制执行的核心争议是股权代持的法律性质。较多学者持委托说，也有部分观点支持信托说，但尚未从《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）解释论视角对股权代持的构造进行系统阐释，也未基于信托说展开讨论信托财产不得强制执行原则与债权人信赖保护的冲突问题。本文在执行异议之诉的语境下论证信托说的解释优势，阐释代持股权不得强制执行原则的法理与经济基础，分析名义股东之金钱债权人应该得到优先保护的例外情形。通过原则与例外之体系构建，能更精细地平衡实际出资人的受益权和名义股东债权人的信赖利益。

二、股权代持信托说的证成

股权代持是一种流动的类型，委托说与信托说并不完全对立，存在部分重合，学界对股权代持的分析多基于委托说，对信托说存在误解，本文旨在论证信托说对股权代持内外部法律关系的解释整体上优于委托说。

（一）委托说的适用边界及不足

委托说主要基于有限公司的股权代持展开分析，认为实际出资人是委托人，名义股东为受托人，公司为相对人。委托说区分不完全隐名和完全隐名。若公司知情，则构成《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第925条的隐名代理，名义股东的出资直接约束实际出资人和公司，实际出资人是股东。若公司不知情，则构成《民法典》第926条的间接代理，实际出资人可以行使介入权，若其他股东过半数同意，实际出资人取得股东资格；反之，则股权归属于名义股东。公司也可以行使选择权，要求实际出资人履行出资义务。

委托说可以解释实际出资人与名义股东的内部关系，委托人有权要求受托人履行义务，如按照指示投票。但是，《民法典》委托合同的相关规则并不区分委托财产的类型，难以妥当处理股权代持产生的外部法律关系。

第一，委托说与股东资格认定规则相悖。作为团体法，新《公司法》明确规定了成员资格的认定标准，股东行使股权以记载于股东名册为前提。新《公司法》新增的第86条进一步明确，股东转让股权的，应当书面通知公司变更股东名册，受让人自记载于股东名册时起可以向公司主张行使股东权利。该标准有利于公司团体关系的稳定。在当事人采用股权代持结构时，公司已经履行了记载和登记义务，实际出资人未记载于股东名册是其有意为之，公司没有过错，应该按照委托人的意图及新《公司法》的规定，将名义股东认定为公司股东。在股东知情权之诉中，法院也大多认可名义股东的股东资格，驳回实际出资人的起诉。根据委托说，股东资格会因公司是否知情及其他股东是否同意等因素而游移不定，既给公司治理带来额外成本，也会影响上市公司股份代持情形下的交易安全。

第二，委托说与现行法中股东出资责任、实际出资人显名化等规定不符。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法司法解释三》）第26条第1款规定名义股东需履行出资义务。而根据委托说，若公司知情，实际出资人为股东，此时公司及其债权人无权请求名义股东缴纳出资；若公司不知情，则需要通过行使选择权要求实际出资人承担责任，根据《民法典》第926条，公司一旦行使选择权，就不得变更相对人，必须肯定实际出资人为股东。同样，根据《公司法司法解释三》第24条第3款，实际出资人“显名”要参照新《公司法》关于对外转让股权的规定，也说明实际出资人在显名前不具备股东资格。

第三，委托说对实际出资人行使介入权的解释存在适用错误。根据《民法典》第926条，实际出资人行使介入权以公司不履行义务为前提。而公司已经履行了记载和登记义务，允许名义股东行使权利，故实际出资人不符合行使介入权的条件。

第四，委托说将导致名义股东的债权人能否强制执行股权具有高度不确定性。根据委托说，实际出资人排除强制执行以享有股东资格为前提，而这取决于公司是否知情以及是否有过半数股东同意。相似的案件将因这些不确定因素产生完全不同的利益分配。执行异议之诉与股东资格确认之诉在诉讼主体、管辖权等方面存在差异，实务中公司和其他股东一般不参加执行异议之诉，导致执行异议之诉的管辖法院无法确认实际出资人是否享有股东资格。

究其根本，委托合同是以事务处理为内容之有名契约里必要之点最少且最概括者，无法厘清财产权“名实分离”的构造。

（二）信托说的展开

1.股权代持符合意定信托的要件。有学者主张股权代持构成拟制信托或归复信托，但这两类非意定信托既无现行法依据，也不符合股权代持的意定性特征。归复信托适用于当事人意图不明时，根据交易背景，法院推定财产转让方具有使自己受益的意思，认定财产受让方与财产转让方之间成立信托。换言之，归复信托属于缺省性规则，若出资者和出名者已达成由出名者为出资者的利益而持有财产的合意，出资者的信托意图明确，无须适用归复信托。

执行异议案件表明，大多数实际出资人和名义股东都签订了书面的代持协议，约定实际出资人和名义股东的权利义务。根据协议内容，可以判断代持协议是否成立意定信托。意定信托是依照委托人明确表达的意图成立的信托，根据《信托法》的规定，通过信托合同设立的意定信托需要符合以下条件：委托人确定的信托意图；确定的信托财产和受益人；受托人承诺信托；委托人将信托财产转移至受托人名下。

其一，实际出资人具有设立信托的明确意图。意定信托的法律效果是发生财产权的移转、受托人负担信义义务以及受益人取得受益权，据此，信托意图的核心法效意思是委托人要求受托人为了受益人的利益取得并管理信托财产。换言之，委托人具有“让财产受让人承担信义义务的意图”。这一特定意图使得信托区别于赠与、借贷等合同关系。代持协议大多未使用信托的语词，但信托意图的解释遵照法律行为解释的一般原理，需尊重当事人的效果意思，既不以协议中出现“信托”为要，也无须实际出资人知悉信托的法律要件。通常实际出资人和名义股东约定，实际出资人通过名义股东向公司出资，将股权登记在名义股东名下，实际出资人取得投资的收益和风险。由此可见，实际出资人具有让名义股东为了自己的利益而持有股权的意思，“代持”一词的基本含义是代表某人的利益持有财产，显然能够排除让名义股东受益的意思。虽然委托人通常要求名义股东消极持有股权，但仍然存在让名义股东负担忠实义务的意图，如不得从代持中获益、不得任意处分股权。同时，名义股东也可能需要履行投票、诉讼等不同程度的管理义务，例如，按照股票登记和上市公司网络投票的规则，只有代持股票的名义股东可以控制股票账户和投票。实际出资人往往是信任名义股东才选择代持，符合信托“受人之托，忠人之事”的要义。将代持安排解释为信托合意，能够保护实际出资人的利益，也未苛责名义股东，符合双方的真意。股权代持也具有确定的信托财产及受益人，实际出资人和名义股东明确约定的出资额及可识别的特定股权就是信托财产。

其二，股权代持符合委托人将信托财产转移至受托人名下的要件。实际出资人基于信托目的向名义股东交付资金后，即发生了货币所有权移转，信托设立，名义股东嗣后取得的股权为初始信托财产的代位物。根据表示说，实际出资人允许名义股东记载于公司股东名册、工商登记簿的行为就表明实际出资人具有移转信托财产名义所有权的意思。实际出资人介入公司事务的程度仅影响受托人权力的范围，不能否定名义股东的股东资格。在执行异议之诉中，实际出资人根据《信托法》排除强制执行，并不需要否定名义股东的股东资格，名义股东的债权人更不会否认名义股东的股东地位。当然，信托说承认实际出资人在特殊情况下可以直接主张股权。

总之，股权代持符合意定信托的要件。民事特别法所规定的信托关系应优先适用。

2.股权代持契合信义关系的实质。信托的本质是信义关系，信托法及其他信义法要求受托人承担信义义务的核心在于：受益人与受托人地位的不平等；受益人信任受托人；受益人与受托人之间存在信息不对称；受托人享有自由裁量权。在此关系下，受托人需要承担信义义务，信义义务由忠实义务与注意义务构成，但其核心是忠实义务，忠实义务是不可削减的主导义务，而注意义务则根据信托合同及信托管理的需要可以进行变更、削减，如事务类信托的受托人不负有积极管理和商业决策的义务。忠实义务要求受托人按照信托目的和受益人的最大化利益持有信托财产，遵守禁止利益冲突原则和不当获利原则。这些原则为矫正当事人的不平等地位提供了最低限度的保护。

虽然名义股东的自由裁量权受到限制，但实际出资人仍然需要忠实义务的保护：首先，代持通常发生在具有私人关系的当事人之间，实际出资人对名义股东存在高度信任；其次，实际出资人将资金或股权转让给名义股东，名义股东存在滥用权利的可能，这也是实践中出现大量纠纷的重要原因；最后，在显名前，实际出资人缺乏有效监控名义股东的手段，高度依赖于名义股东的诚信，故名义股东需要按照忠实义务的要求为实际出资人的利益持有股权。不同于典型的双务合同，实际出资人单方承担出资义务和投资风险，处于弱势地位。信托说更有助于保护实际出资人利益，减少名义股东背信引发的诉讼。例如，名义股东违反忠实义务处分股权，实际出资人可以行使归入权，要求名义股东返还由此产生的利益。

3.对质疑论的回应。批评信托说的观点多源于对信托制度的误解，应体系性地解释《信托法》的条文。

首先，反对者认为，口头达成的代持不符合信托合同的形式要求。委托人的语言具有明显的意向性，即使不符合形式要件，也不能直接认定信托无效。信托形式要件旨在保护私人利益，防止欺诈性诉讼。《民法典》第490条第1款和民法学说都承认合同形式瑕疵可以因履行而补正，信托合同作为一种特殊合同同样应该适用“履行治愈”规则。在营业信托纠纷中，北京金融法院已经依据该规则判定口头信托合同有效。

其次，有观点认为，设立股权信托，除了转移信托财产至受托人名下，还需要对信托财产进行公示。这是对信托设立要件的误解。出资型股权代持属于资金信托，实际出资人向名义股东交付资金时信托即设立，并不适用《信托法》第10条。而且，对于信托财产，法律、行政法规规定应当办理登记手续的，才需要办理信托登记，这里的财产主要指采取权利变动公示生效的不动产，不包括有限公司股权等采取公示对抗模式的财产权。信托设立的法律效果是受托人取得信托财产且负担信义义务，通过转移信托财产即可实现对信托财产的有效管理，无须公示信托财产。实践中信托公司取得股权等信托财产，虽未经信托登记，但并不影响信托效力。

最后，有学者提出，在公司知情并允许实际出资人行使表决权时，信托说不符合受托人亲自管理财产的义务，还会造成公司决议瑕疵。信托中的亲自管理义务是任意性规范，允许当事人限制或排除。若合同约定名义股东需要按照实际出资人的指示行使权利，则成立消极信托。在委托人行使表决权时，名义股东仍然为公司股东，委托人行使的不是股权，其效力来源于公司和其他股东的同意。公司有权以股东名册未记载为由拒绝实际出资人行权，若公司同意，实际出资人基于受益人的地位行使权利，根据诚信原则，嗣后公司和其他股东都不能否定股东会决议的效力。

4.信托说的优势。第一，信托说符合股东资格的规则，也能解释股份公司和上市公司股份代持的权利归属。无论公司与其他股东是否知情，就公司关系而言，名义股东是公司股东。实际出资人是信托法上的受益人，在显名前对股权仅享有受益权，这种受益权一般只受信托法保护，不受公司法调整。实际出资人将权益转让给第三人，构成受益权转让，不影响股东资格。

第二，信托说可以解释实际出资人显名等情形。股权代持是自益信托，除非特别约定，实际出资人可以随时解除信托。信托因解除而终止的，受托人需将信托财产返还给受益人。显名是实际出资人解除信托后所进行的清算程序，若其他股东行使优先购买权，信托财产由股权转化为资金若实际出资人借助代持逃避债务，其债权人可以根据《信托法》第12条第1款行使撤销权，也可以代位行使委托人的解除权，强制执行股权。信托说可以有效保护实际出资人的债权人。

第三，信托说可以解释名义股东的处分权。受托人拥有两个财团，一个是固有财产，另一个是信托财产，两类财产相互独立。受托人对信托财产仅享有名义所有权，受到信托目的约束。因此，受托人的处分仍然可能构成“无权处分”。若代持协议授权名义股东自由处分股权，处分符合信托目的，无须适用善意取得。若代持合同限制名义股东的权利，或者未对处分权限作出约定，根据对“代持”的文义解释，一般应将信托目的理解为保有型信托，受托人不享有处分权限，按照《信托法》第22条，该行为构成违反信托目的之处分，若相对人非善意，实际出资人享有撤销权。

第四，信托说可以对能否强制执行做出一致的价值判断。一方面，根据《信托法》第17条，代持股权原则上不得强制执行，无论是出资型还是转让型股权代持，实际出资人都既无须证明自己是股东，也不需要符合显名条件，公司和其他股东也就不需要参加执行异议之诉；另一方面，信托说要求法院严格审查代持关系，信托财产不得强制执行以信托财产的可识别性为前提。在英美法上，受益人需要通过追踪（Tracing）程序证明特定财产是初始信托财产的代位物。因此，实际出资人主张排除强制执行，除了证明代持合意，还需证明待执行之股权是自己提供之资金的代位物，借此防范伪造代持关系损害债权人利益。

三、代持股权不得强制执行原则的证成

在信托说下，能否强制执行股权既需要权衡受益权和金钱债权的优先顺位，也需要考虑债权人因权利外观遭受信赖损害的可能性。

（一）解释论依据

《信托法》第16、17条规定了信托财产的独立性原则，信托财产不是受托人的固有财产，除法定列举事项，任何人不得强制执行信托财产。受益权优先于受托人的一般债权也是各国信托法的通例。美国《信托法重述（第2版）》第12条规定，即使受托人的一般债权人不知存在信托且已经扣押了信托财产，其仍不属于善意买受人，不得强制执行信托财产。Gray v. Graham案中，为了让Caswell当选董事，Gray将自己的股份转让给Caswell，公司股东名册也将Caswell记载为股东，后Caswell的债权人申请强制执行登记在其名下的股权，Gray提出异议。终审法院认定，Caswell是作为受托人持有名义股权，Gray对该股权享有受益权，衡平法权利原则上优先于受托人的债权人。同样，在我国法上，即使作为信托财产的有限公司股权登记在信托公司名下，法院也会直接适用《信托法》第17条，排除信托公司自身债权人对股权的冻结或强制执行。虽然有观点从债权人缺乏信赖的角度支持代持股权不得强制执行，但如果认为实际出资人仅为普通债权人，即使名义股东的债权人缺乏信赖，也难以反驳扣押债权优先于其他债权的观点。而在信托说下，实际出资人为受益人，若没有信赖保护的例外情况，法官可以直接援引《信托法》第17条排除强制执行。按照2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第95条，法院也不得冻结代持股权。

（二）受益权的独特构造

一些学者和法官坚持绝对的物债两分体系，将实际出资人的权利界定为普通债权，忽视了实际出资人受益权区别于普通债权的独特构造。正是这些独特构造使得信托法承认受益权享有类似物权的法定优先性。

第一，受益权受到更高标准之信义义务的保护，具有坚实的道德基础。受托人基于信任获得信托财产，应该为受益人的最大化利益管理信托财产，信托财产被强制执行将导致信托目的落空，直接损害受益人的利益。排除受托人债权人的强制执行是为了维护受托人的“良心”。债权人一般不应获得债务人没有的东西，根据信义义务的要求，受托人不能从信托财产中获益，其债权人自然不能从该财产中获益，否则将导致受托人违反信义义务而清偿自己债务的不公正结果。

第二，委托人（受益人）与其他普通债权人的经济地位不同。委托人不会因信托财产的移转从受托人处获得任何对价。债的平等性源于经济地位的平等，委托人没有承担受托人资不抵债之风险的意愿，也不能从该风险承担中获得补偿。受益人需要承担信托财产非因受托人过错而贬值或灭失的风险。相反，金钱债权人具有承受丧失本金之风险预期，可以根据债务人的信用状况调整利息，享有还本付息的权利，以债务人的一般责任财产保障债权实现，无须承担债务人某一特定财产贬值的风险。

第三，受益权具有可识别的客体。受益人虽然主要向受托人主张信托利益，但需以信托财产的存在为前提，具有类似物权的特定客体。《信托法》规定受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务，要求受托人对信托财产进行分别管理，遵照信托目的管理信托财产，信托财产不得强制执行也以信托财产可识别为前提。代持股权通常可以区别于名义股东的其他财产而特定化。而金钱债权人完全丧失货币所有权，借贷之金钱与债务人的其他财产混同，债务人享有自由处分权，债权人对债务人的请求不以存在特定财产为前提。因此，受益权享有类似于物权的优先性，该优先性建立在可以识别信托财产的基础上。

（三）法与经济学的分析

现有对代持股权强制执行的研究主要基于法教义学的分析，受益权优先于一般债权不仅符合教义学的解释结论，而且能够通过法经济学的外在视角补强。

首先，按照损失避免的成本收益分析法，应该优先保护受益人的权利。信托设立后，信托财产转移到受托人名下，若信托财产随时可能被受托人的债权人强制执行，则委托人或受益人需实时监测受托人财产状况的变化，为此承担很高的信息和监督成本。受托人的债权人在缔约及债权存续期间有多种方法保护自己的利益，而委托人不具备这些法律手段。对比可知，受托人的一般债权人是最低价的成本避免者（the Cheapest Cost Avoider）。为了方便民事主体利用信托，在债权人未因信赖信托财产的权属而遭受实际损失时，应优先保护受益人的利益。

其次，支持强制执行的判决从事前视角看对一般债权人也是没有效率的。假设交易成本为零，实际出资人和名义股东债权人的事前谈判同样会达成一般不得强制执行代持股权的规则。从事前视角来看，所有的一般债权人都不能事前确定自己是否能先予申请强制执行，因而会假定彼此之间无先后受偿的差异。在此假设谈判中，名义股东的债权人知晓，根据信托法，若代持股权被某一债权人强制执行，实际出资人将因此获得对名义股东的一项损害赔偿请求权，股权的公允价值通常大于拍卖价值，因而赔偿金额将大于强制执行所清偿的个别债务。此时，名义股东的总债务不仅不会因股权被执行而减少，反而可能增加。在债务人破产状态下，一般债权人将处于更不利地位（因为需要和实际出资人分享破产财团）。代持股权对实际出资人的主观价值高于强制执行股权所得之客观价值。就社会角度而言，强制拍卖股权也是一种资源浪费。因此，若其他债权人没有因权利外观而遭受信赖损害，最终的谈判结果是允许实际出资人行使取回权，而不是徒增一个对所有谈判主体都不利的司法拍卖。这不同于债务人借钱购买股权的情形，此时对股权的强制执行仅产生清偿债务的效果，不会新增债务。由此可见，一概允许债权人强制执行股权，只是事后对偶然先申请执行的特定债权人提供了优待，不能给名义股东的债权人整体带来福利，反而徒增实际出资人与名义股东之间的赔偿诉讼，不符合效率原则。

（四）信赖法理与借贷经验的分析

1.不应保护事实上无信赖的一般债权人。不得强制执行信托财产的原则可能损害与受托人交易的第三人。根据信赖保护原则，需要牺牲受益人的静态利益，以维护交易安全。在信托未经公示时，各国信托法普遍规定受益权不得对抗存在信赖的善意买受人。在股权代持中，实际出资人通过股权代持制造了名义股东享有股权的登记外观，存在一般债权人受到权利外观的影响而提供信用的可能，此时需要保护存在信赖的债权人。但是，在所有信赖保护的私法规则中，“其中至因信赖而从事一定之行为属于不可或缺的要件”。因此，于名义股东的一般债权人而言，同样需要区分因信赖股权外观而授信的债权人和基于名义股东的一般信用（General Credit）而授信的债权人。债权人不知代持事实本身不会影响其授信决策，关键是债权人是否将某一财产作为授信的决策基础，这是一个需要在个案中通过证据证明的事实问题，应该由主张信赖成立的一方承担举证责任。例如，债权发生在前，股权代持发生在后，债权人不会因股权代持而产生任何信赖损失。一概允许债权人强制执行代持股权是用他人的财产为债权人商业决策的失误买单，违背自己责任原则。即使承认债权人对债务人的总体财力存在信赖，也应以债权人知悉“登记外观”且股权价值足以影响其授信决策为前提，不能仅因实际出资人将股权登记在他人名下，就要求其基于所谓的“风险自担”而丧失财产权。

对于未经登记的受益权不得对抗的第三人范围，美国判例法在不动产信托中进行了限缩解释。美国很多州不动产登记法（Recording Law）要求对不动产的转让进行登记。但是，对于未经登记不得对抗的范围大多排除无信赖之一般债权人。很多州的不动产登记法明确将未经登记不得对抗的主体限定在善意买受人。有些州的不动产登记法虽然将不得对抗的主体限定为善意买受人和债权人，但判例仍采限缩解释，认定未经登记的衡平法受益人优于申请强制执行的金钱债权人。例如，得克萨斯州的不动产登记法规定不动产的转让未经登记不得对抗债权人，Johnson v. Darr案中，委托人设立了不动产信托，但未登记信托协议，受托人的债权人申请强制执行不动产，得克萨斯州最高法院认定，不动产登记法不应适用于存在信托受益权的情形，因为债权人仅能获得强制执行时债务人所享有的权益，债务人并不享有不动产的衡平法权益，而且一般债权人通常不会因信托未登记而遭受不利。

我国新《公司法》第34条第2款的规范目的同样是保护善意第三人的合理信赖，而不是惩罚未登记行为，第三人应该限缩解释为具有事实信赖的债权人及善意买受人。在股权代持中，未经登记之股权受益权与未经登记的股权具有相似性，可以类推适用新《公司法》关于股权未经登记不得对抗“善意相对人”的规定。

2.不应推定债权人因信赖权利外观而授信。支持强制执行的判决大多推定甚至拟制债权人存在信赖损害。但是，这种推定缺乏规范与事实基础。

其一，名义股东的债权人不能主张商事登记的推定知悉规则。虽然股权登记于名义股东名下，但名义股东对外投资情况并非名义股东自身的商事登记事项，而是属于被持股公司的商事登记事项，名义股东的债权人无法通过查询债务人自身的商事登记簿确认其是否拥有某项股权投资。实践中，除非提前知悉债务人所投资企业的名称，否则名义股东的债权人很难获知名义股东持股的事实。在一些案件中，债权人是在执行阶段通过调查才知悉代持关系。此外，不同于不动产或现金，非上市公司之股权较难估值，价值变动大，也不是债权人可以依靠的理想财产。

其二，根据借贷的经验法则，股权的登记外观较少误导债权人的授信决策。债权人通常是根据债务人的整体信用状况决定是否授信，包括债务人的总资产、负债、未来现金流等因素，金融机构还会使用更准确的授信模型。债务人是否拥有某一财产通常不是债权人作出决策的依据，因为在债务能够清偿的前提下，债务人享有处分固有财产的自由。换言之，即使债权人在缔约时知道该股权不能被强制执行，仍然很可能会提供信用。这与善意买受人的决策不同，买受人若在交易时知悉财产的真实归属，不会签订买卖合同。

四、代持股权不得强制执行的例外类型

实际出资人受益权的保护不是绝对的，某些股权代持可能损害债权人的信赖利益或公共利益。代持股权不得强制执行原则应设若干例外。下文结合信赖保护的原理，借鉴英美法上信托财产不得强制执行的例外规则，论证我国司法中承认例外情形的必要性。

（一）名义股东的债权人因信赖权利外观而授信

受托人的一般债权人通常不会因信赖权利外观而作出决策，但是，在债权人提供贷款的一些特殊案件中，根据受托人自身的主动陈述或者债权人的实际调查，债权人可能确实将债务人持有某一特定财产作为授信基础，给予贷款或者受让债权。此时，债权人对登记财产的权利外观存在事实上的信赖，期待该财产可以用于清偿债务。虽然债权人的信赖并非完全理性，对权利外观的信赖也可能只是授信的考虑因素之一，但是由于权利外观的形成可以归责于实际出资人，而债权人因此存在信赖损失，故在利益衡量上应优先保护善意的债权人。美国《信托法重述（第2版）》第313条规定，如果第三人因受托人对信托财产享有表面的财产权（Apparent Ownership）而产生信赖，并因此向受托人授信（Extend Credit），而且受益人知道或者有理由知道受托人正在因为表面的财产权而获得信用，第三人就可以用信托财产实现自己的债权。判例大多扩大解释受益人的可归责性，甚至假定受益人知道或应当知道，以充分保护债权人的信赖利益。在判例法中，美国法院也运用“禁反言”的法理保护善意的一般债权人，若债权人举证证明其因信赖名义所有权人的权利外观而授信时，可以强制执行信托财产。法院考虑的因素包括是否自益信托、信托财产的特征、受托人伪装的程度及时间等。Bergin v. Blackwood案中，土地的名义所有人向债权人声明自己拥有土地的所有权，从而获得债权人的授信，由此法院支持债权人强制执行土地的诉请。

我国最高人民法院在一些案件中也注意到债权人因信赖权利外观而授信的事实。在房某与刘某某案中，名义股东代持了一个拥有铁矿的有限公司股权，该公司的另一股东在与名义股东长期合作经营铁矿期间，向名义股东个人提供借款用于经营，“故本案债权的形成与债权人基于合作关系合理信赖某铁矿的工商登记状况具有密切关联”。在此案中，债权人知悉权利外观，而且持有铁矿之公司的股权价值较大，债权人在贷款时很可能受到了股权登记状况的影响，实际出资人也应知道长期代持此类股权可能增加名义股东的信用，因此善意债权人的信赖利益应予以优先保护。

在债权让与案件中，受让对名义股东之债权的买受人通常需要对债权的价值作出评估，此时受让人可能对名义股东（债务人）的资产做出评估，进而对登记在名义股东下的股权的权利外观产生信赖，此类因信赖权利外观而取得债权的受让人同样需要信赖保护。在最高人民法院的一个判决中，申请强制执行的债权人依法通过产权交易所公开挂牌交易取得债权，产权交易所的债权转让公告和资产评估机构的债权价值评估报告等文件都对债务人（名义股东）享有相应的股权及出资额进行了描述。据此，最高人民法院认定应该适用外观主义原则保护此债权人的信赖。该案中股权的登记外观影响了债权受让人对债权价值的评估，实际出资人未能及时知悉债权转让公告存在过错，基于外观主义原则保护债权人的利益具有合理性。

在解释论上，应该基于商事外观主义原则，类推适用新《公司法》第34条第2款的规定，将事实上因对名义股东权利外观之信赖而提供贷款的一般债权人或债权受让人解释为不得对抗的善意相对人。在举证责任的分配上，应该由债权人举证证明缔约时事实信赖的存在。具体包括：第一，债权人善意知悉名义股东持股的事实，例如，名义股东在借款时向债权人陈述自己是股东，债权人在放贷时对名义股东的股权进行了调查，或者从名义股东与债权人的特殊关系等背景中可以证明债权人知悉；第二，股权很可能是债权人决策的因素之一，如股权在债务人资产中的比重、股权能够产生的现金流；第三，实际出资人具有一定的可归责性，对这一要件应作放宽解释，对价值较高股权的长时间代持就可满足可归责性。

（二）股权代持因违反法律或公共利益而无效

支持强制执行的另一常见理由是股权代持不是一种正常的持股关系，如果承认和保护实际出资人的权利而阻却执行，客观上会鼓励通过代持股份方式逃避监管、逃避债务的法律效果。这种司法政策有合理成分，但不能以偏概全。股权代持是一种私人安排，根据私法自治原则，本身不应被推定为非法。实践中存在代持商业银行、保险公司等金融机构股权以规避法律的情形，但也有很多股权代持发生于普通公司，具有合理的商业目的。法院应该在个案中区别对待，主动审查股权代持是否违反法律或者公共政策。英美衡平法的原则也要求“求助衡平法者须自身清白”。美国《信托法重述（第3版）》第8条规定，信托设立失败的，可以成立归复信托，委托人可以向受托人主张受益权，但是，若信托因不法而无效，而且对进行不法交易之一方拒绝救济的法政策在法益衡量上优于避免使得受让人获得不当得利之法政策时，不成立归复信托，法院对委托人不予救济。同样，我国《信托法》第11条第1项也规定违反法律、行政法规以及公共利益的信托无效，自然不能适用信托财产不得强制执行的规定。此时，名义股东享有股权，实际出资人对名义股东仅享有不当得利之债权，不得在执行异议之诉中主张排除强制执行。因此，在金融法与金融监管机构的规章明确规定不得代持股权的案件中，法院应依据职权直接认定相关股权代持因违反法律或公共利益而无效。这种区分模式既可以遏制监管规避，也保护了基于信任关系而形成的合法代持。此外，更不能因为股权代持存在逃避债务的可能性就支持强制执行，任何交易都可能被用于逃债，如把资金转移给亲属或其他企业。法院可以通过严格审查代持关系和信托撤销制度保护债权人的利益，若当事人恶意串通损害债权人利益，债权人就可以主张信托无效。当事人借助代持关系提起虚假诉讼的，还可以依法追究其虚假诉讼的民事责任与刑事责任。

五、结语

代持股权的强制执行问题横跨民法、公司法与信托法，与正在制订的民事强制执行法也有密切联系。股权代持是民事主体运用信托进行投资的工具，应适用信托法理作出统一评价。信托说能够融贯解释有限公司与股份公司的股权代持，合法的股权代持仍然具备“受人之托，忠人之事”的信任基础和便利投资的实践价值，实际出资人应与营业信托中的受益人得到同等保护。若实际出资人证明存在股权代持，股权为初始信托财产的代位物，执行异议之诉的管辖法院应适用《信托法》第17条排除对股权的强制执行，除非存在如下两种具有负外部性的情形：第一，债权人能够举证证明善意信赖股权登记外观而授信，此时可根据商事外观主义原则类推适用新《公司法》第34条第2款；第二，法院主动审查或债权人证明股权代持违反《信托法》第11条第1项而无效。借名买房、买车等其他名实不副的安排也可参照适用本文的解释框架。

注：为方便微信阅读，文中略去了原文中的注释和引文标识。本文原载于《商业经济与管理》2024年第8期95-105页。

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刘东辉，中国政法大学法学学士、清华大学法学硕士、清华大学法学博士、美国加州大学伯克利分校联合培养博士，中国政法大学民商经济法学院讲师，兼任清华大学法学院金融与法律研究中心研究员，北京银行法学会副秘书长及理事。主要研究方向为金融法、证券法、信托法、公司法、家族企业治理。荣获民商经济法学院2020年“秋季论坛”三等奖、清华大学2019年优秀博士学位论文、第十三届江平民商法奖学金第一名、第十届中国政法大学“学术十星”称号。在《财经法学》《云南社会科学》等刊物发表多篇论文。

内容来源|法大经济法