“减持规则”热度攀升，浅谈美国减持制度

2024年5月24日证监会正式发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》 及相关配套规则并于发布之日起开始实施，该减持新规被称为迄今为止“最严”减持规定，随着新规的落实，减持问题也再次被推至风口浪尖成为热点话题。

其实大股东减持股票的问题并非我国独有，与国内市场的减持规则相比，美国股票市场中的144号条例也有相关减持限购规则，但无论是境内还是境外，类似规则的实施其目的都是为了规范大股东的减持行为，维护资本市场的良性生态环境。那么今天小信就以国内新规以及美股144号条例和其他减持制度为例，对减持的相关问题展开讨论，以供大家了解及参考。

一、为什么说国内最新减持新规是最严规则

此次减持新规是在《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的基础上进一步完善得出的，也是新“国九条”构建高质量资本市场的重要部署之一，新规更是进一步明确了具体处罚措施和情形，提高了监管政策的力度。

1、减持新规约束力增强

为进一步规范股份减持行为，证监会发布《减持管理办法》，发文级别由“规范性文件”变为“规章”，法律位阶明显提升，权威性、约束力相应增强。并且与配套文件共同构成了减持规则的“1＋2”的制度架构。在交易所层面，减持指引和询价转让指引也同步做了修改，与证监会规定做了衔接。

2、封闭“绕道”减持通道

全面封堵各类绕道减持通道，针对去年市场出现的技术性离婚减持、转融通式减持等新问题，证监会进一步查漏补缺，将《减持管理办法》从股东身份、交易方式、各类工具等角度对可能存在的“绕道”进行了全面规范。

3、从严打击

这次的《减持管理办法》明确了相应的监管措施，特别是加大责令改正行政监管措施运用力度，可以责令当事人一定期限内购回违规减持股份，并向上市公司上缴价差。

二、新规与美股144号条例相比有何不同

美国在经历了1929年大股灾后，在类似大股东减持的问题上形成了一系列完整的法律法规，其中最著名的就是1933年颁布的《144号条例》。《144号条例》对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出了详细规定，要求上述人士在卖出限制性证券时必须遵守慢走（分步骤）和披露程序。144号条例与国内新规的不同主要为以下几点：

1、概念不同

美国的144号条例是对交易主体、证券类型和发行人类型作了区分，在此基础上从证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对减持作了规定和限制。而出台的减持新规则是规定控股股东、实际控制人的减持与上市公司市场表现和分红情况挂钩；对技术性离婚减持、转融通出借、融券减持等各类“花式”减持，全面予以规制；针对违规减持，建立包括责令购回、限制交易、行政处罚等立体式监管措施。

2、规则不同

美国相关规则是立足于美国证券市场、针对美国当时的市场情况，在1933年证券法授权的基础上，由美国证监会（SEC）因地制宜制定的。而对于国内的证券市场来说，与美国当时的法规背景、基础规则均有所差异。

3、考虑方向不同

美国证券法律及规则在股份限售的制定上主要以公众公司还是非公众公司为考虑依据，由美国法规可知，公众公司并非是上市公司，而是指公司资产达到1000万美元的公司，股东人数超过500人的公司。公众公司在满足了股东人数和资产金额的要求而负有相应的信息报送责任，但并不一定经过IPO，但在我国公众公司大多为“新三板”的挂牌公司，与美国不同，国内更关注的是针对于上市公司的限售规则。

三、境内外两种减持规则有何相同点？

境内制定的新规与境外的相关监管规定，在逻辑与法律思维上是相通的，即目的都为：确保市场平稳有序，让信息披露更为规范和透明。所以144号条例与减持新规所规范的股份减持行为有着异曲同工之处，但由于中美证券法律基本框架的差异，和自身资本市场的特点不同，使得两种目的基本一致的制度设计，呈现出了两种截然不同的表现形式。

四、关于“限售解禁”

1、什么是限售解禁股？

根据美国的《证券法》规定，上市前的股东及公司的董事、高管及员工所持有的股票都属于“限制性股票”，这些股票如果想在二级市场流通，需要先进行登记报备或者满足豁免条款后才能自由交易，这其中的豁免条款会更加方便上述限制性股票的流通，于是对于很多在美上市的中概股企业来说，限售股票的减持都要依托于豁免条款。

根据144号条例，常见的豁免条款是：限制性股票持有时间超过6个月的，在上市90天以后可豁免登记报备而自由交易；但同时需要满足交易量的条件——任意3个月内的交易量不超过总股本的1%和前4周的平均周成交量。

2、限售解禁股的影响

限售股解禁增加了市场股票流通量，相应的流通市值也会增加，市场炒作难度加大，所以股价一般来说会下跌。下跌空间与该公司的估值水平和成长性有关，估值越高成长性越差下跌空间越大从而对股价造成影响。

3、境内外对于限售的应对措施

境内：在境内出台的新规中，关于限售期的相关规则为：禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等行为。意为防止持股成本极低的限售股提前解禁后，会对二级市场投资者构成了不公平的影响，而该现象也在新规实施后被全面杜绝。

境外：美国对股票限售要求，依据股票种类以及持有人的不同，从限售期和可出售股票的数量两方面对受限证券进行了限制，（受限证券是指在未注册的私人交易中从受美国证券交易委员会报告要求约束的发行人处获得的股票或其他证券）具体限制体现在：如发生转售行为，那么公众公司有至少一年的持有期，非公众公司至少有两年的持有期，及关联方，包括高管、董事和大股东（10%以上的所有权），出售的数量不得超过同类已发行股票的1%等等。

五、减持的存在，让市场反应良好

《减持管理办法》全面升级和完善上市公司大股东、董监高的减持行为的管理，在资本市场中更好地平衡投融资两端，加强对投资者权益的保护，确保市场的稳定和公平，有助于提升市场信心，推动A股市场的健康发展。而对于境外相关的减持规定来说，其根本出发点也是通过强制市场主体进行信息披露以达到保护投资者的目的，所以对于市场来说，消除了负面信号，避免了减持行为对于股价产生消极影响，打消市场对公司业绩和经营状况产生的疑虑，增强投资者的信心。因此，减持制度关系到市场秩序的稳定性和公平性，减持新规的出台对于维护资本市场的平稳发展和保护投资者权益来说至关重要。

六、境内减持新规或与美国144号条例看齐

1）早在2017年中国证监会在“答记者问”中曾指出：“关于减持规则，美国、香港等有关境外证券市场大多也从限售期、减持方式、减持数量、信息披露等多个方面，以"疏堵结合"的方式对大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。”而这也是国内减持规则对标美国证券转售制度以及144号规则的原因之一。

2）对于国内来说，减持新规可以说是中外经验相互融合的产物，借鉴了美国、香港、英国等成熟市场的有益经验，又结合中国资本市场的减持乱象，查漏补缺，有针对性地对现行减持制度进行完善，规范股东减持股份行为，并结合了国内市场的特点，将市场实际存在的问题进行融合，形成了一套自身的法理逻辑和监管理念，于是《上市公司股东减持股份管理暂行办法》也就此诞生。

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