巢湖之滨，一座城市正以前所未有的姿态，跃动在时代的潮头。从过去“全国最大县城”的调侃，到如今“投行”之城的全新形象。合肥通过精准引入战略性新兴产业龙头，以产业资本撬动社会资本，重塑产业版图，培育出芯屏、新能源汽车、智能语音等一系列高成长性产业集群，资本与政策的巧妙统筹，创新与实体的交相辉映，勾勒出这座城市最闪亮的底色。
而作为生长于“投行”之城的老牌券商，华安证券的发展却不似这般耀眼。虽早已于2016年登陆资本市场，但上市八年来，华安证券传统拳头业务经纪业务趋势下行，自营业务受投研禀赋掣肘、投行业务突破无门使业绩两次陷入增长迟缓的境地。相比同为区域型上市券商的东吴证券、浙商证券、西部证券，华安证券的增长步伐明显落后。
正如经济学语境中“中等收入陷阱”令许多发展中国家始终无法跨越到高收入水平那样，华安证券似乎已落入“中等券商陷阱”。
扎根皖江大地，资本市场崭露头角
华安证券的前身可追溯到1991年成立的安徽省证券公司，是安徽最早的证券专营机构之一。2001年，安徽省证券公司与安徽证券交易中心合并，增资扩股成立华安证券有限责任公司。之后十余年间，华安证券业务规模稳步扩张，先后获得证券经纪、自营、资产管理和证券承销等多项业务资格，并设立华安期货、华安嘉业、华富基金等多家子公司，逐步建立起多元化的业务架构。
2012年，公司整体变更设立股份有限公司，注册资本增至28.21亿元。依托安徽本土市场，华安证券业务规模迅速扩张。营业收入由2012年的8.32亿元迅速增长至2015年的38.16亿元，年复合增长率高达66.15%。这一阶段，华安证券业务发展可谓一帆风顺，成长性十分亮眼。
图1华安证券营业收入 资料来源：WIND
2016年12月，历经多年筹划，华安证券终于在上交所敲锣上市。然而，也正是这一年，A股和债券市场均处于调整期，证券公司经纪业务、自营业务等主营业务均受到拖累，华安证券也不例外。上市当年，公司营收暴跌54.55%，净利润更是大幅下滑67.72%。
本以为借助资本市场的力量，华安证券业绩能实现跨越式发展。但上市后的2017年、2018年业绩表现依旧平平，直到2019年才凭借自营业务实现收入的大幅增长。
而自2019年这次爆发之后，华安证券又再次陷入瓶颈。
2019至2023年，公司营收由32.32亿元，小幅增长至36.52亿元，复合增速3.10%，单独来看，虽不亮眼但也算稳健。但从下图营收增长走势来看，华安证券和同为区域型上市券商的西部证券、东吴证券、浙商证券，以及总部十里之隔的国元证券相比，则明显相形见绌。
图2西部、东吴、浙商、华安营收对比 资料来源：WIND
经纪业务陷瓶颈，重资产业务转型受投研能力掣肘
多年以来，依托区域优势，经纪业务一直是华安证券业绩增长的“主引擎”。2012年至2016年，华安证券的经纪业务收入由5.99亿元，增长至12.56亿元，扩张超过一倍。此时，公司共拥有128家证券营业部，其中71家在安徽省内，营业部数量和股基交易额在安徽省的占有率均近30%，分别排名省内第一、第二。这一阶段，经纪业务的强劲表现为华安证券的整体业绩增长贡献了主要动力。
图3华安证券经纪业务营业收入 资料来源：WIND
但自2016年以来，华安证券的经纪业务出现明显的增长乏力。2023年经纪业务营收12.19亿元，相较于2016年的12.56亿元，不仅未增长，反而略微下滑。
事实上，经纪业务的下行，是佣金率持续下行的大趋势下整个行业的共同困境。面对传统经纪业务增长空间收窄及盈利压力，不少券商纷纷谋求业务转型，重点发力资本中介等重资产业务。
图4券商佣金率 资料来源：信达证券
信达证券非银分析师表示，券商重资产业务转型分为两个阶段，第一阶段是2012至2015年的信用类资产扩容阶段，对应的是融资融券业务以及股权质押业务；第二阶段是2019年至2022年的金融投资资产扩容阶段，对应的是自营业务。
华安证券在转型的第一阶段跟上了行业的步伐，信用业务的收入从0.08亿元上升至3.47亿元，体现了公司对市场形势较强的把握力和应变能力。
图5华安证券信用业务收入 资料来源：WIND
在金融投资资产扩容的第二阶段，自营业务却未能成为支撑业绩增长的新引擎。Wind数据显示，2019年至2023年，华安证券的金融投资资产由215.59亿元，大幅提升至428.48亿元，体现了公司发力自营业务的决心。然而，该期间自营业务的收入却是由2019年的8亿元，下跌至2023年的4.95亿元。
图6华安证券自营业务收入 资料来源：WIND
究其原因，大概是习惯了经纪业务这种轻资产销售型收入模式的华安证券，在开拓自营等重资产业务时受到了投研能力不足的掣肘。自营业务需要强大的研究分析和投资决策能力作为支撑，而这恰恰是华安证券的短板所在。受此影响，公司自营业务收益率在近年出现显著下滑，2019至2023年分别为7.78%、5.74%、3.61%、2.33%、4.41%，降幅明显。
图7华安证券自营投资收益率 资料来源：WIND
此外，华安证券发布的“左江科技”研究报告更加暴露出公司研究质量把控和合规风控方面的严重缺失。2023年1月至3月，*ST左江连续三次发布退市风险警示公告。但在2023年4月，华安证券却发布题为《算力领域的璀璨明珠，DPU放量乘势而起》深度报告，给予“左江科技”买入评级，并对其2023年业绩做出营收同比增长1452%，净利扭亏为盈3.51亿元的极其乐观预测。
然而，现实无情地打脸。2024年1月，*ST左江发布业绩预告，2023年预计净利润亏损1.6亿元至2.25亿元，与华安证券研报中盈利3.51亿元的预测相去甚远。此番荒谬的研究结论充分反映出研究人员要么专业能力和独立性堪忧，要么是有意误导市场、罔顾投资者利益，无论哪一种情形都严重违背了卖方研究应恪守的客观、审慎原则。
综上所述，2012年至2015年期间，华安证券依靠安徽省内的区域优势，经纪业务带领公司营收迅猛增长，一时风头无两。然而随着市场生态变化，经纪业务佣金率下行趋势下，习惯了靠销售业务“躺赢”的华安证券，由于在投研上的短板，导致自营业务未能成为公司业绩的新引擎。
高管背景偏科，投行业务发展迟缓
在华安证券因投研、内控而掣肘自营业务拓展的同时，公司另一大支柱业务投行也陷入发展迟缓的境地。
近年来，合肥成功投资京东方、长鑫存储、蔚来汽车等明星企业，被外界誉为“最励志、逆袭最成功的城市”。以投带引的资本招商“合肥模式”，引入并精心培育了新型显示器件、半导体和新能源汽车等战略性新兴产业集群，“投行”之城的鲜明形象由此浮现而出。
然而，身处这片创投热土的华安证券，投行业务却并未能借势而上。2016年至2023年，华安证券上市后的8年间，公司投行业务收入大多时候徘徊在1-2亿元区间，8年投行业务总收入仅为10.93亿元。相比之下，同为安徽本土券商的国元证券，同期投行业务收入高达43.2亿元，是华安证券的近4倍。
华安证券近五年更是显现出明显的下降趋势，投行业务收入由2019年的2.28亿元，逐步下滑到2023年的1.16亿元。
图8国元证券、华安证券投行业务收入 资料来源：WIND
华安证券在投行业务领域突破无门，有多方面的原因。
首先，公司项目承揽、投研、风控等关键环节能力不足。2022年，华安证券虽保荐5家企业，但最终仅1家成功上市，项目失败率高达80%。而到了2023年，公司竟无一保荐项目斩获，投行业务陷入“颗粒无收”的尴尬境地。这一方面反映出华安证券在投行业务上缺乏持续性和稳定性的业务基础，难以形成良好的品牌效应和市场口碑，在争夺优质项目时屡屡落于下风。另一方面也凸显了公司在项目承揽、尽调、定价、风险控制等多个业务链条环节仍存明显短板。
其次，公司高管背景上的偏科也在一定程度上制约了投行业务的发展。纵观华安证券的高管团队构成，不难发现一个现象:公司董事长、总经理、前任总经理均是从基层营业部一步步走上来的，而现任的5位副总经理也大多出身于经纪、资管等业务条线。这种“营业部-经纪-资管”为核心的高管履历，在前期经纪业务为主引擎的时期，优势明显。然而，在券商综合化发展的当下，多元的高管背景或许更合时宜。毕竟，高管投行背景缺失意味着公司在投行客户资源、项目渠道拓展以及投行业务决策、资源配置等方面会有所不足。
最后，背后股东对旗下公司的发展侧重点存在差异。虽然国元证券和华安证券的实控人均是安徽省国资委，但华安证券的最大股东是安徽省国有资本运营控股集团有限公司，而国元证券的最大股东是安徽国元金融控股集团有限责任公司。有机构人士表示，在深耕本省投行业务方面，股东的支持至关重要，国有资本运营平台和国元金融控股集团对旗下券商的业务赋能重点明显不同，近年来安徽省对国元证券的支持力度较大，尤其在投行业务方面。
不过，若放眼两家公司的整体实力，其优势互补的一面同样值得关注。经纪业务和自营业务历来是华安证券的看家本领，而国元证券则在信用业务、投行业务等方面独占鳌头。两家公司总部仅咫尺之遥，若能整合各自在经纪、投行、资管等领域的客户资源，优化业务布局，发挥协同效应，打造“航母级”区域龙头券商似乎指日可待。
更何况，就资本市场而言，合纵连横本就是常态。整合带来的规模效应和成本优化空间，对于券商的市场竞争力提升可谓重大利好。一个网点布局更加完善、中后台更加精干、资本实力和抗风险能力更强的券商，无疑更有实力在全国乃至全球市场的角逐中分得一杯羹。
然而，道阻且长，合并的理想与现实的鸿沟依然不容忽视。要将两家同为上市公司的券商整合，涉及到方方面面的利益博弈与权衡取舍，绝非易事。
